2024年海外宏观展望：“肥尾”阶段

年度策略 “肥尾”阶段——2024年海外宏观展望 前言：从越过“尖峰”到进入“肥尾”。 虽然市场对2024年海外宏观形势有分歧，但基本可以确定2024年处在周期的尾部。在一轮正常的经济周期中，全球经济、通胀、货币政策会经历“低位回升、触顶回落、重回低位”，图形类似于标准正态分布曲线。然而，本轮周期受新冠、政府刺激政策、地缘冲突等多重因素扰动，更类似于“尖峰肥尾”的形态，2024年正对应“肥尾”阶段，即：全球经济、通胀、利率的下行斜率平坦化，且不会降至很低的位置。 如何深刻理解本轮经济周期的“肥尾”、并把握其核心逻辑和演变节奏，将成为2024年海外市场投资的关键。本篇报告共包括两大部分内容：第一部分是对“肥尾”阶段宏观环境的分析， 证券研究报告|宏观经济研究 2023年11月29日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 包括美欧经济、通胀、货币政策的演变节奏；第二部分是对“肥尾”阶段投资策略的分析，梳 理了2024年的两条市场主线，并结合历史类似时期的经验规律，展望2024年大类资产走势，同时提示了需关注的市场扰动因素。 一、“肥尾”阶段的宏观环境表现 （1）经济的“肥尾”：2024年美国经济面临四大制约因素：企业去杠杆、居民超额储蓄耗尽、加息影响滞后性、财政扩张力度减弱；但同时也面临四大支撑因素：居民资产负债表十分健康、金融系统较为稳定、企业提前开始补库、失业率难大幅上升。我们预计：美国经济将在2024上半年下行压力较大，但很可能不会衰退或只是非常浅的衰退，下半年有望边际改善；欧洲经济目前已经很差，后续有望早于美国触底反弹、只是反弹动能偏弱，这意味着2024年“美强欧弱”的格局大概率会弱化。 （2）通胀的“肥尾”：根据我们测算，11月、12月美国CPI同比分别为3.3%、3.4%，核心CPI同比分别为4.0%、3.7%；2024年Q1-Q4美国CPI同比均值分别为3.0%、2.9%、2.5%、2.4%，核心CPI同比均值分别为3.3%、2.6%、2.4%、2.5%。由此可见，2024年美国通胀的回落速度会明显减缓，且绝对水平依然偏高。 （3）货币政策的“肥尾”：截止11月底，市场预期美联储不会再加息，最早在2024年5月首次降息，2024年至少降息75bp、并有50%左右的概率降息100bp。从美联储各类货币政策规则的拟合值来看，目前市场预期较为合理。需注意的是，即便美联储2024年降息100bp，美国实际政策利率（联邦基金利率-CPI同比）仍将在2%以上，与当前持平甚至小幅上升，依然处在历史较高水平，即实际货币环境依然偏紧。 二、“肥尾”阶段的市场投资策略 （1）两条市场主线：其一，目前市场对美国经济是否衰退存在较大分歧，2024H1将是衰退预期证实或证伪的阶段，资产价格对经济数据的敏感性会上升。其二，对于股票市场而言，“肥尾”阶段的核心矛盾是盈利放缓和估值修复哪个占主导，即经济和利率的边际变化节奏和变化幅度决定股票市场走势。 （2）历史经验复盘：历史上美国经济明显放缓但未衰退、美联储从加息转为降息的情景共出现过3次，分别在1985、1995、1998年。复盘当时的资产价格表现可以发现，在美国经济明显放缓的过程中，美债收益率下行较为顺畅，而美股“杀盈利”效应将阶段性强于利率下降的“抬估值”效应，从而导致美股下跌，但这一状态基本只持续3个月左右；在美国经济确认没有衰退后，美债收益率会和美股一起反弹，表明经济改善带来的“抬盈利”效应会强于美债利率反弹的“杀估值”效应。 （3）大类资产展望：基于对经济、通胀、货币政策的判断，并结合历史类似时期的经验规律，我们对2024年主要大类资产走势的判断如下： >美债：“V型”走势，10Y收益率上半年回落、下半年反弹，全年中枢4%左右。 >美股：“N型”走势，年底至Q1延续反弹，Q2-Q3阶段性调整，之后重新上涨。 >汇率：“L型”走势，上半年美元跌、人民币升值，下半年可能有所反复。 >黄金：“Λ型”走势，上半年大概率上涨，下半年有回调压力。 （4）市场扰动因素：美国大选、美国政府停摆风险、俄乌和巴以冲突等（详见正文）。风险提示：美国经济衰退程度超预期、地缘冲突超预期演化、本轮情况与历史背离。 请仔细阅读本报告末页声明 1、《市场risk-on有望延续——兼评美国10月CPI》 2023-11-15 2、《加息周期结束了吗？——美联储11月议息会议点评》2023-11-2 3、《近期美债收益率飙升的原因及影响——兼评美国9 月CPI》2023-10-13 4、《加息纠结，降息尚早——美联储9月议息会议点评》2023-9-21 5、《时滞、分化与波动——2023年中期海外宏观展望 2023-6-20 内容目录 前言：从越过“尖峰”到进入“肥尾”4 一、“肥尾”阶段的宏观环境表现5 1.经济的“肥尾”5 1.1美国经济5 1.2欧洲经济8 2.通胀的“肥尾”10 3.货币政策的“肥尾”12 二、“肥尾”阶段的市场投资策略14 1.把握两条主线14 1.1市场对美国衰退的分歧仍大14 1.2经济和利率哪个边际变化快15 2.历史经验复盘16 3.大类资产展望18 3.1美债：“V型”走势18 3.2美股：“N型”走势18 3.3汇率：“L型”走势19 3.4黄金：“Λ型”走势19 4.市场扰动因素20 4.1美国大选20 4.2美国政府停摆风险22 4.3俄乌、巴以等地缘冲突22 风险提示23 图表目录 图表1：本轮周期的“尖峰肥尾”形态示意图4 图表2：美国当前主要经济指标与历次衰退前的对比5 图表3：当前美国企业部门负债率处在历史高位6 图表4：当前美国居民超额储蓄已基本完全耗尽6 图表5：美联储加息对经济的影响通常滞后1-2年充分显现6 图表6：2024年美国财政赤字率可能明显下降6 图表7：当前美国居民部门负债率处在历史极低水平7 图表8：当前美国银行业坏账率和流动性均维持良好状态7 图表9：美国企业可能从2023年底或2024年初开启主动补库7 图表10：美国劳动力供需仍紧张，失业率难大幅上升7 图表11：近期长端美债收益率大幅上行将对经济形成抑制8 图表12：2024上半年美国企业债到期规模明显高于下半年8 图表13：欧元区实际GDP环比已转负，但失业率仍降至历史低位8 图表14：欧洲经济高度依赖出口，而美国对出口依赖度很低9 图表15：2022-2023年欧洲能源价格涨幅远超美国9 图表16：欧元区制造业PMI与对中国出口增速高度正相关9 图表17：美欧经济相对表现与能源价格高度正相关9 图表18：目前欧元区PMI处在历史极低水平，美欧PMI之差处在历史高位10 图表19：2024年美国CPI食品分项同比大概率止跌反弹10 图表20：2024年原油供给略大于需求，油价趋于温和下跌10 图表21：预计2024Q1-Q2美国CPI能源分项同比小幅回落，Q4有所反弹11 图表22：美元指数回落将带动CPI核心商品分项同比反弹11 图表23：2024年美国CPI住宅分项同比仍将回落，但2025年将回升11 图表24：美国CPI和核心CPI同比测算12 图表25：市场对美联储加息/降息的预期（截至11/24）12 图表26：市场对欧央行加息/降息的预期（截至11/24）12 图表27：基于7种货币政策规则的联邦基金利率路径13 图表28：2024年实际联邦基金利率仍将维持在2%左右的高位13 图表29：目前市场预期2024年美国衰退概率为51%14 图表30：市场预期的美国经济衰退发生时间概率分别14 图表31：国际大投行对美国实际GDP环比折年率的预测（单位%）15 图表32：2020年以来美股走势的驱动因素拆解16 图表33：美国经济明显放缓但不衰退、美联储由加息转为降息的情况共3次，分别在1985、1995、1998年17 图表34：1985年美国经济明显放缓但不衰退时的美股表现17 图表35：1995和1998年美国经济明显放缓但不衰退时的美股表现17 图表36：历史上美联储降息后，10Y美债与联邦基金利率通常在半年内结束倒挂18 图表37：美股通常在年底年初表现良好，年中时表现较差19 图表38：“美强欧弱”格局弱化将驱动美元指数回落19 图表39：中美利差收窄将支撑人民币汇率升值19 图表40：地缘政治风险缓和将制约黄金上涨空间20 图表41：2024年美国大选时间表20 图表42：拜登在民主党内部的支持率大幅领先21 图表43：特朗普在共和党内部的支持率大幅领先21 图表44：总统大选：拜登VS特朗普民调支持率21 图表45：美国政府停摆风险上升将引发市场避险情绪升温22 图表46：美国越来越多的民众反对进一步支持乌克兰23 前言：从越过“尖峰”到进入“肥尾” 2023年海外宏观环境最核心的变量是美国经济衰退预期被证伪，这使得美联储货币政策迟迟未转向、美元指数和美债收益率大幅走高，对全球资产价格产生了重大影响。对于2024年的海外宏观环境，虽然目前仍有较大的不确定性，市场也存在诸多分歧，但基本可以确定是，2024年已处在本轮经济周期的尾部阶段。 通常而言，一轮正常的经济周期中，全球经济会经历“复苏、过热、放缓、衰退”，通胀会经历“低位回升、触顶回落、重回低位”，货币政策会经历“宽松、紧缩、停止紧缩、重回宽松”。如果用图形表示，全球经济、通胀、货币政策的这一系列表现形态均类似于标准正态分布曲线，即在正常的经济周期尾部阶段，会面临经济衰退、低通胀、低利率的宏观环境组合。 然而，本轮周期在新冠、政府刺激政策、地缘冲突等因素的扰动下，全球经济、通胀、货币政策更类似于“尖峰肥尾”的形态： 回顾过去3年：全球经济从2020下半年开始快速反弹，随后从2022年初开始快速放缓，并从2022Q4开始进入收缩区间；全球通胀从2021年开始快速抬升，并在2022年底升至近40年最高水平，之后开始快速回落；全球货币政策从2022年初开始收紧，主要央行实施了史上最快的加息，然后从2023年开始放慢加息步伐。这一系列表现类似于“尖峰”形态。 展望2024年：目前的中性预期是全球经济仍将进一步放缓但可能不会衰退，或者即便衰退也是非常浅的衰退；全球通胀仍趋下行但回落速度将明显减缓，通胀中枢仍将维持较高水平；全球央行加息周期已经结束，但不会很快开始降息，并且即便降息利率水平也难重回低位，全球货币环境仍将维持在相对偏紧的状态。这一系列表现类似于“肥尾”形态，具体可参见下面的示意图。 图表1：本轮周期的“尖峰肥尾”形态示意图 全球经济、通胀、货币紧缩节奏 本轮周期形态 正常周期形态 2024年 资料来源：国盛证券研究所 如何深刻理解本轮经济周期的“肥尾”并把握其核心逻辑和演变节奏，将成为2024年海外市场投资的关键。本篇报告共包括两大部分内容，第一部分是对“肥尾”阶段宏观环境的分析，包括美欧经济、通胀、货币政策的演变节奏；第二部分是对“肥尾”阶段投资策略的分析，梳理了2024年的两条市场主线，并结合历史类似时期的经验规律， 对2024年大类资产走势做出了展望。 一、“肥尾”阶段的宏观环境表现 1.经济的“肥尾” 1.1美国经济 市场之所以对2023年美国经济衰退出现集体误判，根本原因可能是基于历史规律推演，而忽略了本轮周期的特殊性。在中期海外展望报告《时滞、分化与波动——2023年中期海外宏观展望》中我们曾指出，当前美国经济不同分项间存在显著分化，一些分项早已达到衰退状态，目前反而出现逐渐走出衰退的迹象，例如制造业、房地产等；另外一些分项在持续放缓，但尚未达到衰退水平，例如服务业、消费、就业等。这导致的结果是，经济中存在一股触底反弹的力量和一股继续下行的力量，二者很大程度上形成了对冲，使整体经济看起来不算太差。而这种情况在历史上从未出现过，因此我