脆弱与反脆弱：2024年海外宏观与大类资产展望

2023年是疫后正常化“承启之年”：新冠疫情和地缘冲突引发的供给冲击基本消退，无风险利率上行和信用收缩产生的需求冲击尚未兑现；2024年或是正常化的“收官之年”：去通胀终要“交卷”；经济如何“着陆”的路径之争或见分晓；世界重回“长期停滞”，还是进入“长期滞胀”的范式之争或初见端倪。 表象与真相：迟到的“周期律”和被证伪的“东升西降” 2023年海外经济增长整体好于预期，结构上新兴与发展经济体好于发达经济体，前者的亮点在亚洲和拉丁美洲，后者美、日强，欧洲弱。商品贸易量、价两弱，同比增速均跌入负值区间。去通胀进程较为顺利，但“通胀战争”难言胜利。主要央行加息按下“暂停键”，资本市场金融压力最大的时期或已经过去，但银行信用收缩压力仍然偏高。2023年美国经济远超市场一致预期，消费是“稳定器”，投资是“软着陆”的信心来源。消费之“源”可归纳为四点： 1）劳动力市场紧张；2）超额储蓄+高平均消费倾向；3）财政减税+增加支出；4）家庭利率敏感性下降。但2024年， 上述4个因素在不同程度上均出现了弱化。投资增速企稳的信号已经显现，但在高利率状态下能否回升仍需观察。 美国去通胀是全面的而非结构的，预计租金通胀下行趋势可延续到2024年3季度，未来2-3个季度内工资增速有望延续下行态势。美国劳动力市场的再平衡进程持续推进，但供给修复空间已非常有限，需求转弱的信号还将继续强化。美联储叙事的重点转向“longer”，先降息的概率大于再加息。财政2024年或成消费的拖累项。 着陆的坐标：周期放缓+信用收缩，谁是“变局者”？ 美国、日本与新兴经济体（中国除外）均处于扩张周期尾声。2024年，周期向何处去？本文基于菲利普斯曲线和供求关系的动态变化，提出了“从供给修复到需求收缩”的分析框架，认为从2023年3季度开始，美国经济的运行已经转向需求主导阶段，将呈现出量、价同向向下的特征。美联储政策重点也将从抗通胀转向应对经济不确定性。2024年，谁是“变局者”？关键还是高利率状态下的金融脆弱性。我们的基准假设是：美、欧实体部门和金融体系出现系统性风险的概率偏低。金融机构的资产对应着实体部门的负债，而私人部门的资产负债表和现金流状态依然较好。央行“最后贷款人”和“最后交易商”职能和宏观审慎监管框架日臻完善，可更有效地应对流动性冲击。 美国商业银行信用风险边际上有所抬升，但整体可控，脆弱性集中在中型银行的商业抵押贷款和小银行的信用卡贷款。商业银行拖欠贷款总规模、拖欠率和坏账率都处于历史性低位。大中银行的商业地产贷款风险和小银行的信用卡贷款风险，两者的坏账率均已经升至疫情前水平。商业银行信用风险有待出清，但目前看较难触发银行危机。 交易胜负手：历史“组合解”，基准是“有惊无险”； 本次加息周期，美国经济会如何“着陆”？1958至2023年，美联储共执导了13次加息周期。在前12次加息周期 中，美国经济共出现了9次硬着陆（即衰退）和3次软着陆。机械地认为衰退概率为75%，则高估了加息的负面效应，关键是加息周期中的宏观经济状态、以及是否会出现外生冲击。加息并非经济衰退的充分条件。 美国经济，这次如何着陆？我们倾向于认为，仅考虑金融风险，美国经济“软着陆”的概率更高（70%），主要特征是“有惊、无险”：“惊”指银行危机，“险”指衰退风险；场景二是“不着陆”——也可能是“迂回的硬着陆”（概率20%），主要特征是“无惊、无险”。场景三是“硬着陆”（概率10%），主要特征是“有惊、有险”。 不同的着陆场景基本决定了后疫情时代的“范式”。后疫情时代“范式”或可归纳为“三高”：高通胀、高利率和名义高增长。通胀中枢的上移源自4个结构性转变，新冠疫情冲击起到了催化作用：1）去全球化和产业链重构；2）人口老龄化；3）资本开支长期收缩；4)“财政主导型”政策。但是，我们暂不建议类比“大滞胀”时代。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、表象与真相：迟到的“周期律”和被证伪的“东升西降”5 （一）全球经济与金融状况：一次“反经验主义”的复苏，真相还是表象？5 （二）美国经济：人为制造的“低效繁荣”，稳态或非稳态？8 二、着陆的坐标：周期放缓+信用收缩，谁是“变局者”？14 （一）一个解释框架：“周期律”缘何失效，去通胀与充分就业能否并存？14 （二）绕不开的周期：经济扩张周期尾声+信用收缩周期“下半场”，谁是“变局者”？16 三、交易胜负手：寻找历史“组合解”，基准假设是“有惊无险”19 （一）历史“组合解”：美国经济，这次如何“着陆”？资本市场如何演绎？19 （二）疫后“新范式”：重回“长期停滞”，还是“长期滞胀”？22 风险提示24 附录：美联储暂停加息与开始降息其后大类资产的表现24 图表目录 图表1：IMF世界经济展望（2023-2024年为预测值）5 图表2：制造业与服务业从分化到收敛6 图表3：全球服务业景气度已下滑至枯荣线附近6 图表4：全球商品贸易增速：量、价均落入负区间6 图表5：全球贸易与制造业景气更为相关6 图表6：发达经济体CPI扩散指数7 图表7：新兴与发展经济体CPI扩散指数7 图表8：从加息到降息的转换——IMF预测7 图表9：从加息到降息的转换——市场一致预测7 图表10：银行信贷供求两弱8 图表11：美、欧商业银行“缩表”8 图表12：美国实际GDP增长及结构8 图表13：美国经济增长预测8 图表14：美国个人收入与支出同比增速9 图表15：个人可支配收入的分解9 图表16：加息周期与非住宅投资9 图表17：加息周期与住宅投资9 图表18：企业贷款需求与非住宅投资10 图表19：银行贷款标准与住宅投资10 图表20：美国“去通胀”的进程顺利推进10 图表21：通胀的结构（商品、住房与超级核心服务）10 图表22：租金通胀下行趋势或延续到2024年3季度10 图表23：工资增速下行趋势或将继续10 图表24：工资增速与中期通胀中枢11 图表25：美国劳动力市场的“再平衡”过程持续推进11 图表26：失业人数的增长有所加速12 图表27：Sahm规则：衰退信号“一步之遥”12 图表28：1958年以来美联储13次加息周期的细节12 图表29：2023年美国财政赤字的扩张源自增收减支13 图表30：2023年美国财政“顺周期”扩张13 图表31：后疫情时代全球经济周期的“冲突”13 图表32：美国“菲利普斯曲线”的陡峭化14 图表33：美国“去通胀”与充分就业并存14 图表34：一个解释框架：后疫情时代去通胀的牺牲率为何偏低？15 图表35：通胀的供给侧与需求侧分解（PCE）15 图表36：通胀的供给侧与需求侧分解（核心PCE）15 图表37：美国再通胀与去通胀的结构（PCE）16 图表38：美国再通胀与去通胀的结构（核心PCE）16 图表39：核心PCE通胀的分解：周期与非周期16 图表40：美国“去通胀”进入需求主导阶段16 图表41：美国商业银行贷款拖欠率维持低位17 图表42：美国商业银行坏账率维持低位17 图表43：商业地产坏账率有所抬升17 图表44：商业地产违约主要集中在前100大中银行17 图表45：CMBS违约率（整体）18 图表46：CMBS违约率（分类型）18 图表47：2023年商业地产债务到期规模最大18 图表48：商业地产贷款到期规模里，银行比重最大18 图表49：信用卡拖欠率（分年龄段）18 图表50：汽车贷款拖欠率（分年龄段）18 图表51：AEs非金融企业杠杆率趋于下行19 图表52：AEs非金融企业还本付息压力有一定分化19 图表53：主要AEs家庭杠杆率稳中有降19 图表54：还本付息压力分化，美、德、英持续下降19 图表55：这次如何着陆？1958年以来美联储的13次加息周期和美国经济的9次硬着陆、3次软着陆20 图表56：“软着陆”和“不着陆”场景20 图表57：“硬着陆”场景20 图表58：不同“着陆”场景下、美联储暂停加息前后大类资产的表现21 图表59：不同“着陆”场景下、美联储开始降息前后大类资产的表现22 图表60：美国非农商业部门劳动生产率增速22 图表61：美国制造业劳动生产率连续负增长22 图表62：全球化的起落23 图表63：大危机后，全球资本流动规模大幅收缩23 图表64：全球人口老龄化的拐点已经出现23 图表65：中国人口结构老低龄化的“斜率”更陡峭23 图表66：美联储估计，中性利率已经升至2.3%23 图表67：债务是后危机时代推升中性利率的主要变量23 图表68：基于ACM模型预测的10年美债利率路径24 图表69：美联储暂停加息前后美股的表现25 图表70：美联储开始降息前后美股的表现25 图表71：美联储暂停加息前后10年美债利率的表现25 图表72：美联储开始降息前后10年美债利率的表现25 图表73：美联储暂停加息前后美元汇率的表现25 图表74：美联储开始降息前后美元汇率的表现25 2023年是疫后经济正常化的“承启之年”：新冠疫情和地缘冲突引发的供给冲击基本消退，“加息潮”继续演绎，但无风险利率上行和信用收缩产生的需求冲击尚未兑现；2024年或是“收官之年”：去通胀终要“交卷”；经济“着陆”之争或见分晓；世界重回“长期停滞”还是“长期滞胀”的范式之争或初见端倪。 一、表象与真相：迟到的“周期律”和被证伪的“东升西降” （一）全球经济与金融状况：一次“反经验主义”的复苏，真相还是表象？ 2023年海外经济增长整体好于预期，结构上新兴与发展经济体（EMDEs）好于发达经济体（AEs），前者的亮点在亚洲和拉丁美洲，后者美、日强，欧洲弱。截止到3季度，全球经济持续“爬坡”，呈现出前低后高形态。10月IMF全球经济展望（WEO）预测2023年全球实际GDP增速为3.0%（2015-2019年均值3.4%），较2022年10月和2023年4月预测分别上修0.3和0.2个百分点，较2022年小幅下行0.5个百分点；分经济体而言，预计AEs增速为1.5%（均值2.1%），EMDEs增速4.0%（均值4.3%），差值2.5%（均值2.2%）。市场机构（彭博一致预测中位数）对全球经济增长的预测略低于IMF，2023年增速为2.8%。分季度而言，市场认为发达经济体的经济增速从2023年4季度开始明显下行（从 2%下降到0.8%），新兴市场经济体增速也有所下行，但斜率更为平缓。 图表1：IMF世界经济展望（2023-2024年为预测值） 来源：IMF世界经济展望（2023年10月更新1）、国金证券研究所 行业结构上，服务业明显好于制造业。EMDEs的制造业与服务业的景气都好于AEs。AEs制造业整体偏弱，PMI始终运行于“荣枯线”以下，但内部明显分化。美国相对更有韧性，稳中略有抬升，欧洲最弱，呈持续下行态势，日本基本持平。但从疫后修复的整体水平上看，欧元区与美国相当，均回到了2019年底水平。欧洲核心国服务业PMI已经领先美、日跌入50以下，其中法国45.2，意大利47.7，德国48.2，西班牙、爱尔兰等边缘国的服务业仍高于50（西班牙51.1，爱尔兰52.6）。 1说明：10月26日-11月17日，IMF将中国2023年GDP增速预期从5.0%上调至5.4%，2024年增速预期从4.2%上调至4.6%。 图表2：制造业与服务业从分化到收敛图表3：全球服务业景气度已下滑至枯荣线附近 来源：Wind、国金证券研究所 全球商品贸易量、价两弱，同比增速均跌入负值区间。荷兰经济政策分析局（CPB）全球商品贸易指数显示，2023年2月以来，商品价格增速跌入负值区间，主要受大宗商品价格下行的拖累。数量上，2022年9月是疫情后全球贸易景气复苏的高点，其后则处于下行态势，至2023年3季度累计跌幅4%，但主要跌幅发生在2022年4季度。分经济体看，发达经济体进口量持续收缩，2023年前3季度累计下行3%。新兴经济体基本持平，除中国（5%）和中、东欧（1.5%）外，其它地区均有所下行。 从相关性和逻辑