2024年一季度债市信用风险回顾与下阶段展望

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2024年1月1日—3月31日 债券市场研究系列 作者： 中诚信国际研究院 2024年一季度债市信用风险回顾与下阶段展望 本期要点 姚姝冰shbyao@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn 信用风险展望：债市违约风险总体可控，需关注五大风险点 一季度我国经济延续回升向好态势，但在外部国际形势依旧复杂严峻，国内处 中诚信国际研究院执行院长 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 于结构转型调整关键期、供需失衡矛盾仍存、宏观债务风险仍处高位、社会预期总体偏弱等情况下，稳增长政策力度或进一步加大，货币政策仍有发力空间；同时考虑到2024年央行金融稳定工作会议再次强调持续有效防控化解重点领域风险，我们认为后市债券市场违约风险总体可控，仍维持公募市场违约率在0.1%-0.2%之间的 【2023年债市信用风险回顾与下阶段展望】违约双减、展期持续，债市结果性风险仍存，2024-1-26 【2023年三季度债市信用风险回顾与下阶段展望】展期热潮延续违约收敛，风险暗存关注四大方面，2023-10-24 【2023年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望】违约释放趋缓，展期热潮延续，仍需警惕结构性风险，2023-8-8 到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会--信用债运行半年报，2023-7-31 【2023年一季度债市信用风险回顾与下阶段展望】信用风险释放趋缓，结构性风险需重点关注，2023-4-24 【信用债市场2023年一季度回顾及后续展望】城投带动净融资环比改善，信用利差收窄关注结构性机会，2023-4-21 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731gzhao@ccxi.com.cn 预测。综合考虑到期压力及宏观形势变化，我们认为未来需要重点关注五大风险： 关注高债务及出险房企后续债务偿付风险 关注债券展期转为实质性违约的可能性 关注可转债强制退市后发行人基本面恶化带来的不确定性风险 关注中小金融机构的经营风险及治理缺失风险 关注化债推进下城投付息压力以及重点区域债务风险的演变 信用风险回顾：违约收敛下局部风险持续暴露，处置进展依然缓慢 债市违约延续趋缓，违约债券支数及规模创2016年以来新低。一季度新增违约规模41.28亿元，同比减少15%；新增违约发行人有4家，同比增加1家；公募市场月度滚动违约率先降后升，截至3月末达到0.17%与2023年末持平。 地产风险仍处出清中，上下游外溢性风险值得关注。房企实质违约风险持续暴 露，一季度新增2家房企违约发行人，均为出险房企，违约前曾发生债券展期、商票逾期等负面事件；房企流动性问题突出，债券展期现象依旧较多，展期规模在全市场占比超过八成。此外，新增1家民营建筑企业违约，受上游房企流动性恶化及舆情发酵加剧流动性紧张问题，其展期债券到期后发生实质性违约。 公开市场首现可转债违约，近年评级下调现象增多。搜于特发行的可转债“搜 特退债”于3月发生利息违约，成为公开市场首只发生实质性违约的可转债。近两年可转债及相关发行人评级下调现象较多，且多次下调情况普遍存在。 经营风险或治理缺陷问题突出，部分中小金融机构风险有待化解。自2018年以 来金融机构级别下调行动明显增加，主要涉及农商行或城商行、保险公司、资管公司、租赁公司等。同时，金融机构内部风险传染问题也时有发生，近年来金融机构风险主体还包括集团旗下的金融控股或租赁公司，除其自身风险因素外，主要受股东或母公司流动性风险传导影响而发生违约或展期事件。 3家违约主体破产重整，违约债券兑付依旧缓慢。北京一中院裁定批准新华联 破产重整计划；华晨集团实际控制人变更为沈阳市国资委；金科地产提交重整申请材料。一季度暂无债券进行实质性兑付，违约债券兑付工作推进依旧缓慢。 www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 一、信用风险回顾：违约收敛下局部风险持续暴露，处置进展依然缓慢 今年以来在我国经济开局平稳、流动性合理充裕、防风险基调不改的背景下，债市违约风险释放延续趋缓态势，新增违约数量及规模近八年新低，违约发行人均为前期出险主体，相关违约事件未明显超出市场预期。不过，宏观经济恢复过程中微观主体盈利修复不一，经营、融资方面分化显著，债市结构性信用风险仍存，主要表现在地产风险仍处高位、可转债市场违约暴露以及个别中小金融机构风险突出等方面；此外，违约处置进展仍较缓慢，亦是当下需关注的重要方面。 （一）债市违约延续趋缓，违约债券支数及规模创2016年以来同期新低 一季度我国宏观经济起步平稳，货币政策灵活适度、精准有效，资金流动性总体 保持合理充裕，同时中央经济工作继续将重点领域金融风险防范化解作为重点工作任务。在此背景下，一季度债市违约风险释放继续趋缓，新增违约债券支数及规模创2016年以来新低。据中诚信国际统计，年内共有8支债券发生违约，规模共计41.28 亿元，同比减少15%；新增违约主体4家1，较去年同期增加1家。公募市场月度滚动违约率2先降后升，具体来看，1月债券市场无新增违约主体，滚动违约率降至0.12%；2月和3月公募市场分别新增1家和2家违约主体，滚动违约率逐月递增回升至0.17%， 与2023年末持平。 图1：2014年以来各年度违约情况图2：月度滚动违约率（按公募违约家数） 200支数/家数亿元2000 1.20% 1.00% 150 100 50 0 1500 1000 500 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2023年Q1 2024年Q1 0 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.17% 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年10月 2024年1月 0.00% 违约债券支数新增违约主体家数违约债券规模（右轴） 数据来源：中诚信国际违约数据库 1其中包含1家纯私募发行人。 2月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计 该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 （二）地产风险仍处出清中，上下游外溢性风险值得关注 在地产行业基本面尚待修复、外部融资环境分化的背景下，房企信用风险依旧维持高位。2024年政府工作报告继续强调将防范化解房地产风险作为重要工作目标，一 季度地产行业融资支持政策持续推进，城市房地产融资协调机制和项目白名单制等政策出台落地，对房地产项目融资起到一定支撑，房企融资出现改善迹象，信用债融资恢复净流入态势，结束长达一年的净流出。不过，行业内部融资分化问题依旧显著， 民营及出险房企融资仍有难度；叠加行业调整仍在持续，房企销售业绩并未显著改善，民营及出险房企流动性压力仍存，信用风险维持高位。一方面，房企实质违约风险持续暴露，一季度新增2家房企违约发行人，分别为宝龙实业和新力地产，二者均为出 险房企，违约前曾发生债券展期、商票逾期等负面事件。风险因素主要在于销售持续弱化，自身现金流供给不足，叠加出险主体市场认可度下降，再融资渠道难以畅通， 部分债券调整兑付方案后发行人流动性未能得到实质性的改善，最终发生违约。另一 方面，房企流动性问题突出，债券展期现象依旧较多。一季度共有16支债券发生展期，本息合计规模107.95亿元，虽同比减少63%，但依旧高于2022年之前历年同期 水平，其中房企展期规模有87.7亿元，在全部展期规模中占比超过八成。 此外，房企流动性风险外溢现象值得关注，年内还新增1家已出险的民营建筑企业违约，主要由于其上游房企客户集中度较高且合同规模较大，在房企客户流动性恶化及负面舆情频发情况下，公司的项目回款和资金回流受到严重影响，叠加涉诉案件 较多、股权冻结等事件进一步加剧流动性紧张问题，其展期债券到期后未能与持有人达成二次展期协议，发生实质性违约。 图3：房地产行业违约及展期情况图4：近年来债券市场展期情况 1000.00800.00600.00400.00200.000.00 亿元 房企违约规模房企展期规模房企违约规模在总违约规模中占比(右轴）房企展期规模在总展期规模中占比(右轴）新增违约房企在新增违约总家数中占比(右轴） 120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00% 支亿元 1001200 9080100070800605060040304002020010 00 新增展期债券数量新增展期规模 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind （三）公开市场首现可转债违约，近年评级下调现象增多 一季度公开市场首现可转债实质性违约事件，市场预期下影响有限。搜于特3发行的可转债“搜特退债”在2023年被深交所强制退市后，今年3月未能按时兑付第四年度利息，发生 实质性违约。搜于特早在违约前便已暴露出流动性风险。发行人自2021年起因经营业绩下滑、利润亏损严重、存在大规模债务逾期、货币资金和资产被法院冻结或查封等事件，违约前主体及相关债项级别已被评级机构多次下调。市场对其信用风险已有一定预期，该违约事件的发生对市场情绪并未带来明显影响。 实际上，从评级调整情况看，近两年可转债及相关发行人评级下调现象较多，且多次下 调情况普遍存在。具体来看，2022年和2023年可转债发行人级别下调行动次数均为36次， 在各年度下调总次数中占比分别为28%和73%。从下调情况来看，2022年共涉及25家主体，其中有8家在同年度内发生多次级别下调情况，在全市场多次下调发行人中占比为31%。2023 年涉及发行人有26家，其中有10家发行人主体级别曾在2022年被下调过。今年一季度可转 债发行人评级下调次数占比进一步增加。1-3月债券市场主体级别调整行动共计17次，其中主体级别下调11次，同比增加37%。在级别下调行动中可转债发行人级别下调共计8次，占 比超过七成，涉及发行人6家，其中有5家在此前两年曾发生级别下调。值得注意的是，在 上述5家发行人中，有2家已连续三个年度主体级别被下调，其中1家为年内新增违约发行人，说明近两年部分可转债发行人信用状况弱化，需对相关主体信用质量趋势保持关注。 （四）经营风险或治理缺陷问题突出，部分中小金融机构风险有待化解 近年来，中小金融机构因经营风险偏高、公司治理及风险管理能力薄弱等问题，引发市场及监管部门的广泛关注。从债券市场级别调整表现来看，自2018年以来金融机构级别下调行动明显增加，主要涉及农商行或城商行、保险公司、资管公司、租赁公司等，下调原因多为盈利及抗风险能力下降、偿付能力减弱、股东或子公司发生风险事件等。近两年，金融机构级别下调次数跟随债市整体级别调整趋势有所减少，但有个别农商行、保险公司或资管公司等中小金融机构评级被下调。今年一季度1家地方资管公司因经营业绩亏损、短期债务压 力大、被监管出示警示函、受限资产占比高、存在债务逾期等问题，自2023年以来主体级别 已连续两次被下调，年内该主体发行的2支债券发生兑付展期事件。此外，金融机构内部风 32022年，搜于特曾被债权人向法院申请进行重整或预重整，但因存在重大退市风险法院于2023年5月终结其预重整程 序。今年2月公司再次被债权人向法院提请破产清算申请，东莞中院已立案审查。但截至本报告发布日，公司尚未公开披露法院对破产清算申请裁定受理的法律文件结果，该申请能否被法院裁定受理、公司是否进入破产程序尚存在不确定性。 险