2024年海外宏观展望：锚定

锚定 ——2024年海外宏观展望 研究结论 2023年，全球市场表现的宏观驱动特征突出，人们对宏观因子的关注大过以往，集中体现在全球市场最重要的锚收益率——美债收益率，同多数市场和资产类别的运行存在明显的相关性，这种关联有时是决定性的。 复盘：资产价格、锚收益率、宏观逻辑钩沉 通过复盘，我们穿透观察了近2年宏观驱动特征突出的市场的底层逻辑，建立起一套跨资产表现-锚收益率-锚收益率背后的宏观逻辑驱动的理解框架。在这套理解框架的底层，我们看到下述宏观逻辑对市场产生最为关键的影响： 1）通胀。高通胀-紧货币的逻辑几乎主导了2022年的市场表现，但从23Q2开始，我们似乎观察到市场运行的中期趋势脱离了通胀的运行趋势。 2）货币政策。美联储的货币政策是宏观逻辑施加市场影响的最直接环节。从近两年货币政策操作来看，我们已知：①通胀仍是决策优先级最高的目标；②经济韧性之下，经济基本面尤其是就业迄今没有对货币政策产生重大影响。 宏观经济|策略报告 报告发布日期2023年11月20日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 3）经济韧性。经济的持续超预期韧性是近2年宏观面的另一个主题。我们发现①多数情况下，证伪并中止宽松交易的催化剂往往是宏观基本面数据的超预期韧性；②23Q2以来，经济韧性方面的预期差逐渐取代通胀，成为主导市场交易的新的宏观影响源头。 4）财政政策。财政政策和美债供给因素对市场产生重大影响，是最近一轮美债收益率上升过程当中出现的新的现象。 锚定：2024关键宏观运行趋势前瞻： 去通胀趋势延续。通胀是2022年市场交易的决定性宏观因子，但当前通胀与市场运行的趋势在中期来看相关性减弱（持续去通胀，但美债收益率趋势上行）。展望未来：虽然名义通胀的基数效应逆转导致23H2通胀反弹，但核心通胀降温，将会保证去通胀的趋势在中期延续。 经济增速放缓，迎接着陆。2023年经济的预期差在于预期着陆（无论软/硬）而实际走向近乎加速，背后有消费支出的韧性，也有投资端的超预期筑底/反弹。2024年，经济基本面有望修复这种方向性的偏差，经济增速进入放缓阶段，迎接着陆。主要体现在： 1）就业市场持续冷却，居民收入-消费支出中枢下沉，工资-通胀螺旋风险受控； 2）收入增长趋势放缓+超额储蓄见底导致消费支出下沉；3）投资反弹空间有限。住宅投资结束了2022年严酷加息周期中的大幅下跌，但难以出现大幅反弹。建筑投资和设备投资的逆周期韧性带有明显的政策属性，难以形成投资周期的整体逆周期走向；4）补库周期可能在24年中启动，但难以构成经济增长的持续正贡献。 货币政策上侧风险有限，下侧空间有望打开。去通胀及经济增长放缓的趋势进一步意味着，24年美联储货币政策的上侧风险有限，下侧空间有望打开。 财政退坡，美债净供给压力下降。展望未来：我们认为美债名义供给的压力虽然难以突破，但是面向市场的实际净供给有望减压。从历史经验来看，这一口径是供给端因素影响市场定价的关键。 风险提示 意外和超预期的地缘政治事件发展的风险。工资与核心通胀下行受阻的风险。预期抢跑的反身性影响风险。结构性债务风险。经济基本面的非线性变化的风险。模型预测出现偏误的风险。 美国大财政叙事几时休？：——美国韧性与衰退（3） 2023-10-11 。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系 目录 1市场运行与宏观锚：2023资产价格表现复盘5 美股5 非美股市5 中国市场6 黄金7 原油7 2宏观逻辑钩沉：锚收益率波动的背后8 美债收益率和美元指数运行复盘8 总结：锚收益率波动背后的关键宏观逻辑和预期差10 3锚定：2024关键宏观运行趋势前瞻12 去通胀趋势延续13 经济增速放缓，迎接着陆15 就业市场持续冷却15 消费支出下沉16 投资反弹空间有限16 补库周期可能在24年中启动，但难以构成经济增长的持续正贡献18 货币政策上侧风险有限，下侧空间有望打开19 财政退坡，美债净供给压力下降20 总结：宏观因子重回“锚定”22 偏离基准情形的主要可能性22 风险提示23 图表目录 图1：标普500指数vs10y美债收益率（%）5 图2：纳斯达克指数vs10y美债收益率（%）5 图3：MSCI发达市场指数vs10y美债收益率（%）6 图4：MSCI新兴市场指数vs10y美债收益率（%）6 图5：MSCI中国指数vs10y美债收益率（%）6 图6：MSCI中国香港指数vs10y美债收益率（%）6 图7：USDCNY汇率vs10y美债收益率（%）7 图8：COMEX黄金vs10年期美债收益率（%）7 图9：COMEX黄金vs10年期美债实际收益率（%）7 图10：WTI原油价格（美元/桶）vs10年期美债收益率（%）8 图11：10年期美债收益率（%）及主要交易逻辑、节点复盘10 图12：美元指数及主要交易逻辑、节点复盘10 图13：美国通胀意外指数vs10年期美债收益率变动（bp）11 图14：美国经济意外指数vs10年期美债收益率变动（bp）11 图15：TBAC报告：630以来10年期美债收益率在重要经济数据发布前后及其他时间的变动12 图16：10年期美债收益率（%）：期限溢价、中性利率的拆分（ACM模型）12 图17：美国CPI同、环比增速13 图18：CPI能源vs零售汽油价格同比增速（%）14 图19：CPI食品vs粮食价格指数同比增速（%）14 图20：美国CPI同比增速预测：基于不同的油价假设和核心通胀0.3%的月环比14 图21：美国就业市场总需求（雇佣规模+岗位空缺）-总供给（千人）15 图22：名义劳动报酬增速（平均时薪*总工时）（%）16 图23：ECIvs核心CPI同比增速（%）16 图24：实际可支配收入同比vs实际消费支出同比（%）16 图25：居民储蓄vs趋势储蓄（十亿美元）16 图26：美国GDP私人投资项结构：2023Q117 图27：美国GDP私人投资分项环比年率增速（%）17 图28：30年期住房按揭贷款利率（%）vs新屋+成屋销售（万套）17 图29：NAHB地产开发商信心指数vs新屋开工17 图30：制造业PMI在23年10月再次下探18 图31：SPX成分股营收增速、资本开支增速、美国企业产能利用率（%）18 图32：美国库存同比、销售同比、库销比18 图33：制造商：库存同比、销售同比、库销比18 图34：批发商：库存同比、销售同比、库销比19 图35：零售商：库存同比、销售同比、库销比19 图36：实际GDP环比年率增速及分项拉动（%）19 图37：库存变化的变化（百万美元）vs库存对实际GDP环比年率的拉动（%）19 图38：FFR期货隐含的货币政策预期（%）：2023年11月18日20 图39：美联储分支机构测算的实际中性利率R*水平（%）20 图40：实际政策利率（%）：核心CPI保持0.2%月环比假设下20 图41：实际政策利率（%）：核心CPI保持0.3%月环比假设下20 图42：联邦财政赤字率vs美债净供给（十亿美元）21 图43：附息美债净供给（十亿美元）vs10y美债期限溢价21 图44：美债各到期年数规模结构占比22 图45：H.R.6126（援助以色列）议案：当前美国政策争议和财政空间约束的典型呈现22 2023年，全球市场表现的宏观驱动特征突出，人们对宏观因子的关注大过以往，集中体现在全球市场最重要的锚收益率——美债收益率，同各大市场、各类资产表现之间的相关性。 展望2024，我们认为锚收益率的运行将会回归稳态，宏观因子对市场的影响开始发生变化——即“锚定”，这将是2024年海外宏观的重要特征。 因此，在今年的海外宏观年度策略和展望当中，我们决定对过去一年这个市场最为显性的运行特征为轴，展开分析和预测： 1）过去一年主要市场和资产类别的运行复盘，与美债收益率或美元指数周期的互动； 2）宏观因子高波动背后：海外宏观的哪些关键环节和逻辑在驱动市场？ 3）针对这些被定位的关键环节，我们对未来一年更大概率看到的基准情形展开预测，并尝试补充前瞻潜在的风险情形。 1市场运行与宏观锚：2023资产价格表现复盘 在整个2023年，多数市场和资产类别的运行与美债收益率周期存在明显的相关性，这种关联有时甚至是决定性的。 美股 2023YTD，截止11月12日，标普500指数+15%，纳斯达克+31.8%。年初，美股以2022年底开启的上涨作为起始，同期美债收益率下行。2-3月，随美债收益率大幅攀升，美股转入震荡格局，并在3月初硅谷银行危机期间大幅回调。5月前后开始，美股在危机之后反而逆市场预期开启了一轮幅度可观的反弹。直至7月末，又一次伴随美债收益率上冲，美股进入年内幅度较大的一轮回调至今。 可以说过去2年的多数时间里，美股表现同美债收益率显著负相关。期间仅23Q2较为特殊，出现经济预期转乐观背景下的美股与美债收益率齐飞。当前，美股同美债收益率重回较强负相关性。 图1：标普500指数vs10y美债收益率（%）图2：纳斯达克指数vs10y美债收益率（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 非美股市 2023YTD，截止11月12日，MSCI全球市场指数+9.9%，其中发达好于新兴：新兴市场指数- 0.8%，发达市场指数+11.5%。主要市场当中，表现较好的是日本+25.9%、意大利+17.8%、中国台湾+16.6%、美国+15.8%、韩国+11.9%、印度+6.6%。 2023年初，美债收益率下行，发达市场和新兴市场均明显反弹，随后美债收益率大幅攀升，新兴市场指数快速回调，发达市场指数小幅震荡下行，3月硅谷银行危机发生后，两者均出现进一步下跌，但风险解除后，新兴市场指数反弹程度明显不及发达市场指数，在强美元、美债收益率压制下低位震荡。下半年至今，美债收益率进入快速上行通道，发达市场和新兴市场指数均震荡下行。 图3：MSCI发达市场指数vs10y美债收益率（%）图4：MSCI新兴市场指数vs10y美债收益率（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 中国市场 2023YTD，截止11月12日，MSCI中国指数-12%，MSCI中国香港指数-21.3%。这一年，中国市场同样与外部因素存在清晰的互动关联：在弱复苏的基本面趋势下，跨境资本流动对本土市场可以产生更大的边际定价影响。23年中国和中国香港市场下跌压力较大的时段，多数情况下以美债收益率或美元指数上行为背景。 除股市外，表现在汇率方面，23年初，美元兑人民币汇率在经历短暂回暖之后，进入7.2-7.3的弱势区间，到目前，在美元指数和美债收益率高位震荡的同时，人民币汇率仍然维持在7.2-7.3的底部区间震荡。 图5：MSCI中国指数vs10y美债收益率（%）图6：MSCI中国香港指数vs10y美债收益率（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图7：USDCNY汇率vs10y美债收益率（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 黄金 黄金在2023年维持高位震荡，趋势上与10y美债收益率，尤其是实际收益率仍然维持负相关性，但基于历史相关性的拟合金