教培行业的新征途：积极转型中健康发展，强韧需求下增长可期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业剖析 教育行业 行业评级领先 2023年11月29日 ↑ 教培行业的新征途：积极转型中健康发展，强韧需求下增长可期 教育行业迈入健康发展新阶段。需求侧市场规模可观：未来3-5年K12、高行业与大盘一年趋势图 等教育阶段适龄人口维持微增趋势。K12素质素养培训对应可渗透用户及行业表现恒生指数 市场规模最高（长期或达8000亿-1.1万亿元）。供给侧2021年开始积极转型：各公司向素质教育、海外留学、成人培训、以及AI+智能硬件等领域探索，如新东方拓展直播电商、文旅研学等新业务，好未来推出学习机 xPad及数学大模型MathGPT，高途以雅思为基点，拓展留学业务布局，有道在AI大模型加持下发展智能硬件及素质教育业务。 教育子行业中，我们偏好素质教育>留学>成人考培：线下需求恢复快于线上，青少年教育消费支出意愿大于成人。1）素质教育潜在生源基础大、利好政策频出，体育、美术、编程等纳入升学制度提升学习需求，且随着 素质教育课程日趋多样化，渗透率、扩科、复购均有提升机会，我们预计到2025年市场规模较2019年规模有0.7-1.3倍增长空间。主要素质教育公司对比：新东方、好未来领先，有道亦形成一定规模，高途加速增长。2）留学需求回暖，预计留学人数/市场规模逐步回升至2019年水平（70万 /161亿元）。新东方作为龙头公司，应继续享有先发优势及品牌影响力， 虽有新玩家进入，但新东方仍将维持行业领先地位。 AI加持下智能教育硬件承载实现个性化教育长期目标。技术转型也是教育企业的一大战略方向，多样化的输出教育内容，实现普惠教育，是主要目标之一。不同于以往教育硬件产品作为补充学习产品的定位，我们认为大模型及AI技术加持下的硬件产品，可为学生提供个性化练习和针对性辅导，具备长期增长空间，AI+教育应用或可能成为AI技术最先落地场景之一。新玩家产品迭代迅速，技术、内容、品牌力优势是差异化竞争的关 键，目前学习机市场以百度、科大讯飞、学而思出货量领先，有道在词典 笔领域形成品牌优势。 首次覆盖新东方（9901HK/EDUUS，买入，潜在升幅+19%）>好未来（TALUS，买入，+26%）>有道（DAOUS，买入，54%）>高途（GOTUUS，买入，23%）。虽对应我们目标价，新东方股价上升空间或小于好未来/有道/高途，但仍为我们首选，主因其业务稳定性更强，业务分散有防御性，并 有持续利润释放。同时，虽短期内，线下业务恢复快于线上，但长期根据不同的学习场景需求，线上/线下结合将越来越被接受，线上教育随着智能硬件及AI技术加持，仍有发展机会。按行业平均估值，我们给予教育公司20倍市盈率，线上业务对标考公类教育公司的线上/线下估值差异，给予 15倍市盈率，硬件对标行业平均0.7倍市销率。新东方/好未来受益于口碑及办学经验积累快速增长；有道短期业务调整结束后将恢复稳定增长，有望在2024年提前实现盈利，估值吸引。高途K12相关课程收入持续高速增长并释放利润，虽短期业务调整及技术投入使得公司整体利润承压，但核心业务估值仍有提升空间。 估值概要 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年11月27日收盘价 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 前言4 主要教育公司投资亮点5 教育子行业投资观点6 教育行业迈入健康阶段7 重点K12转型教育公司对比7 中国教育体系：供给规范化，需求规模大11 需求侧：规模可观11 供给侧：K12教育公司积极转型13 K12—素质教育：培训需求空间大14 市场空间：生源基数大，拉动0.7-1.3倍增长14 素质教育公司对比15 留学咨询及备考：头部机构留学快速复苏17 智能教育硬件：技术+内容+品牌力是竞争关键18 智能学习硬件市场规模18 大模型应用逐步落地，赋能个性化教学22 成人培训：新东方布局早，品牌优势支撑规模领先23 公司分析27 新东方教育科技(9901HK):业务重启，看好品牌创新能力，首予买入28 好未来教育(TALUS):业务增长或超预期，核心利润增长支撑硬件业务投入；首予买入57 有道(DAOUS):AI能力加持，硬件+学习服务具备长期增长空间；首予买入80 高途(GOTUUS):聚焦核心高增长业务，探索线下教学扩张，首予买入98 前言 一直以来，教育是社会发展的重要战略，随着线下活动恢复，教培行业加速新业务布局，继续规范化健康发展。供给端来看，虽然由于城市地域、人口分布广，我国教培行业市场分散，但在合规发展前提下，我们认为教培机构将持续向头部集中趋势发展，领先头部公司在运营、资源积累、文化传承上均有优势。需求端来看，人们对教育的认知，逐渐从应试教育转向素质教育，从中小学覆盖逐渐转向全年龄层对文化、科技等素质的提升的需求。 我国教育体系（图表13）从学前教育—义务教育—中高等教育—职业教育，全年龄段实现全面覆盖。 从教育场景看，分为学历教育和培训教育： 1）学历教育以公立院校为主，职业教育院校主要集中在民办高校，是基础学历教育的延伸，规模扩张以收并购、招生人数提升为主。 2）教培场景覆盖需求广，从学龄前的启蒙，一直延伸至成人培训、职业技能培训，适应不同学习阶段的多样需求，人口覆盖面大，市场规模空间大。 从人口分布看，整个教育体系分为在校学习阶段及就业阶段： 1）学习阶段在校生人数2.86亿（2023年，幼儿园-研究生，图表11），K12人数占比超70%，是在校学生占比最高的群体，所对应的K12课外素养培训市场规模8000亿-1.1万亿元（图表15）。 2）就业阶段覆盖年龄层虽然更广，但培训需求基本为一次性需求，行业规模小于K12阶段。 从以上教育场景和教育需求来看，我们认为教培市场在整个教育体系中，市场空间大，其中K12年龄层的素养培训需求及长期潜力大，但我们也看到了教育产品的多样化及人们对教育需求的持续性。 在报告中，我们对以上教育行业各赛道的规模测算和重点公司均进行了分析。 赛道规模测算 总体来看，整体市场规模=报名人次x课程价格，课程价格一般随CPI增长而提升，因此，我们认为教培行业的增长主要受报名人次拉动；而报名人次=报名人数x报名科目数x续费率，均有提升空间。 我们重点研究的公司包括：新东方、好未来、有道、高途 看好新东方全教育培训产业的布局，行业口碑，以及管理层的执行能力；好未来坚持教育科技和内容输出，素质教育、教育科技双布局拉动业务增长；有道、学而思智能硬件产品的品牌优势在AI加持下或进一步迭代，助力AI+教育成为最先落地的AI应用场景之一。 同时，优秀的教培公司也在不断尝试新业务创新，从人口年龄层的覆盖、教育场景的覆盖上，进一步巩固公司口碑及品牌优势，积极应对长期人口结构转变的趋势，例如新东方布局文旅业务，进一步拉长覆盖用户年龄层；好未来尝试出海，面向海外华人普及中国文化；有道、好未来分别发布大模型，布局垂类学习需求；高途拓展出国留学考培等等。 主要教育公司投资亮点 图表1:主要教育股票投资亮点 资料来源:公司资料；交银国际；饼状图为最新财年收入结构 教育子行业投资观点 图表2:教育子行业投资观点 资料来源:万得，统计局，艾媒，艾瑞，弗若斯特沙利文，新东方招股书，粉笔招股书，交银国际预测 教育行业迈入健康阶段 K12课外培训公司积极进行业务调整，布局以素质教育为主的新业务，迈入健康发展新阶段，行业指数跑赢教育大盘及职业教育/培训。 图表3:2022年至今教育指数趋势：行业健康发展 教育指数职业教育指数K-12教育指数 300 250 200 150 100 50 0 资料来源:万得，彭博，交银国际*以2022年年初值为100对应指数 重点K12转型教育公司对比 对比最新季度财报，我们看到重点教培公司增量以业务恢复及新业务如素质素养培训为主，并继续加强海外留学及硬件布局： 1）新东方总收入规模领先，受益于原部分核心业务高中及海外留学业务快速恢复，并维持行业领先，2024财年1季度占收入比29%/25%。主要新业务布局中东方甄选/素质素养增长强劲（36%/92%），收入占比分别提升至16%/12%。 2）好未来核心业务向素质素养快速转型，凭借此前运营经验积累的线下教学点和教学资源实现快速增长，2024财年2季度增速47%，收入占比40%。其他新业务布局中，智能硬件凭借2022年底发布的xPad快速起量，收入占比达12%。 3）有道收入结构相对均衡，素质素养及高中内容持续提升产品竞争力，收入占比将进一步提升，智能设备业务短期面临调整，长期随大模型应用落地将恢复健康增长。 4）高途业务以线上为主，高中贡献最大收入占比，素养培训随着产品线丰富和服务质量优化，2023年3季度，收入占比提升至15%，并维持40%的高增速。成人教育短期经历战略调整（从收入规模转向利润）。 图表4:主要K12转型教育公司收入分布 百万人民币 素质素养高中 新东方 1QFY24 好未来 2QFY24 海外留学 1,949 25% 49% 208 7% 71% 成人 智能硬件 图书/内容东方甄选其他业务 有道 3Q23 高途 3Q23 收入 收入占比 YoY 收入 收入占比 YoY 收入 收入占比 YoY 收入 收入占比 YoY 964 12% 92% 1,186 40% 47% 361 23% 7% 118 15% 40% 2,296 29% 43% 593 20% 1% 504 33% 29% 434 55% 46% 369 5% 34% 554 7% 81% 350 12% 0% 252 16% -29% 324 4% 2013% 392 13% 29% 总收入 1,237研学/文旅2237,916 16% 36% 2BSaaS 3% 101% 237 8% 58% 2,964 86 6% -46% 197 25% 5% 广告 336 22% 47% 1,539 39 5% 9% 10% 789 30% 资料来源:公司资料，交银国际 财务数据对比：新东方收入、利润水平均维持领先 受益于快速恢复的高中及海外留学业务，以及迅速崛起的素质教育及东方甄选，新东方收入规模/增速及利润水平均好于同业。领先的规模效应下，其经调整运营费用率45%，低于同业58-74%。 图表5:2023年，新东方、好未来收入增速领先图表6:2023年，新东方经调整运营利润领先 45% 44% 16% 8% 26 14 2,888 5,403 0,20 6,32 (百万人民币)30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2023年收入YoY 50% 40% 30% 20% 10% 0% (百万人民币) 2,972 -3% -2% -177 -74 -462 11% 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -