【宏观专题】美国风险探测仪系列四：重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年12月29日 【宏观专题】 重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？ 美国风险探测仪系列四 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：01066500887 邮箱：zhangyu3hcyjscom执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：01066500892 邮箱：yinwenqinghcyjscom执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】金：百年，十年，明年》 20231218 《【华创宏观】挣脱宏观2024年度策略报告》 20231212 《【华创宏观】债务付息视角下的“欧弱美强”》 20231201 《【华创宏观】消费倾向的迷思消费复苏之路系列四》 20231130 《【华创宏观】对日美地产的再思考及启示》 20231128 核心观点：2020年3月至2023年9月，美国政府对学生贷款进行了为期43个月的减免期，期间借款人可暂停偿还学生贷款本息。学生贷款减免为借款人累计免除了2600亿美元的付款，而2023年10月起学生贷款将恢复还款。根据美国教育部的数据，年度学生贷款本息偿还额约为849亿美元，而美国年个人消费支出PCE（名义值）约175万亿美元，乐观假设借款人在恢复还款后将等额减少其消费支出，对年名义PCEGDP的负向拖累分别为0503个百分点；悲观假设学生贷款减免额具有乘数效应，将挤出居民目前实际增加的其他消费信贷，对年名义PCEGDP的负向拖累分别为0705个百分点，综合来看学生贷款恢复还款对居民消费与经济增长存在一定程度的拖累。 一、学生贷款规模有多大？美国家庭最大的非住房抵押贷款。 截至2023Q3，美国学生贷款余额174万亿美元，已高于汽车贷款成为美国家庭最大的非住房抵押贷款，占家庭总负债比重的9以上。同时，截至2023Q3美国有4337万人背负学生贷款，占其168亿劳动力人口的约四分之一，在人群中的覆盖面也较广。从学生贷款的结构来看，高收入家庭相比低收入家庭会申请更多的学生贷款，贷款偿还额也更多：收入在前40的家庭占学生贷款余额的58，偿还额占73，而收入在后20的家庭仅占学生贷款总额的5，偿还额占比仅有2。 二、学生贷款减免期减少了多少债务？累计约2600亿美元 学生贷款减免政策的效果在于一方面减少了过去三年的还款支出，另一方面降低了贷款逾期率。2020年3月至2023年9月的学生贷款减免政策几乎免除 了这一时期所有学生贷款的本金及利息偿付。根据纽约联储的估算，在为期43 个月的减免期间，居民部门累计少支出约2600亿美元的学生贷款还款支出，支撑了居民消费支出。另外，2011年2019年间，学生贷款一直是各类居民贷款中逾期率最高的种类，逾期率在10以上，而学生贷款减免政策由于豁免了大部分逾期贷款，使得贷款逾期率大幅降低至不到1。 三、重启还款对经济的冲击有多大？ （一）为避免重启还款为借款人带来较大的现金流压力，拜登政府继续推出了相关的辅助措施，为学生贷款借款人提供还款优惠。其中优惠力度最大的措施是更新了收入驱动还款计划（IDR），推出SAVE计划，该计划可为低收入借款 人免除“月供”，避免冲击低收入群体的消费能力。根据NewAmerica的调研数据，在新设置的SAVE计划中，收入低于30000美元的借款人将有资格免除月供，因此有45的收入低于30000美元的借款人预计将注册该计划，这或将继续保障低收入群体的消费能力。 （二）减免期结束的潜在经济影响 1、对其他个人贷款偿还的“挤出”：在学生贷款偿还减免期间，借款人可能将原本用于偿还学生贷款的现金流用于偿还其他债务，而重启还款将会“挤出”这部分债务偿还的现金流。NewAmerica的调研显示，恢复学生贷款还款后，如果借款人满足学生贷款的还款需求，就有可能面临住房抵押贷款的月供压 力，这或将提高抵押贷款的逾期率。另外，美国信用分析机构TransUnion与美国消费者金融保护局CFPB的研究则显示，学生贷款偿还减免期间，更多的借款人申请了新的个人贷款，因此在重启还款后，将有超过一半的学生贷款借款人每月债务还款支出比2020年3月暂停学生贷款还款前更高。 2、对消费支出的直接抑制：或拖累消费支出0507个百分点 乐观假设：恢复学生贷款还款等额影响个人消费支出。年度学生贷款偿还额为849亿美元（2019年），而美国一年名义PCE约175万亿美元，若还款人将等额减少其消费支出，则对年名义PCE名义GDP的负向拖累约为0503个百分点。 悲观假设：学生贷款减免额具有乘数效应，将放大对消费的冲击，即学生贷款 的“月供”减免后借款人将有能力承担额外的负债，将原本用于偿还学生贷款的现金流用于偿还新增贷款。基于这一逻辑，假设学生贷款还款恢复后，将挤出目前每年实际新增的其他消费信贷（约1214亿美元），则对年名义PCE名 义GDP的负向拖累约为0705个百分点。需要注意的是，此处我们是估算学生贷款恢复还款对消费冲击的极端上限，因此估算中不考虑拜登SAVE计划等其他还款优惠措施，实际冲击大概率将小于此极端上限值。 因此综合来看，学生贷款恢复还款对PCE名义值的负向拖累约为0507个百分点，对GDP名义值的负向拖累约为0305个百分点，对居民消费与经济增长存在一定程度的拖累。 风险提示：低估了学生贷款恢复还款对个人现金流的冲击 投资主题 报告亮点 针对近期市场关注的美国学生贷款偿还减免到期对居民消费支出的可能冲击，本文梳理了美国学生贷款的基本概念、历史偿还情况，并对恢复还款的潜在影响进行了分析测算。 投资逻辑 1、学生贷款是美国家庭最大的非住房抵押贷款负债，余额174万亿美 元，覆盖美国4337万人。 2、在2020年3月至2023年9月的学生贷款减免期间，居民部门累计 减免了约2600亿美元的学生贷款本息支出。 3、学生贷款恢复还款对居民消费与经济增长存在一定拖累：乐观假设借款人在恢复还款后将等额减少其消费支出，对年PCEGDP名义值的负向拖累分别为0503个百分点；悲观假设学生贷款减免额具有乘数效应，将挤出居民目前实际增加的其他消费信贷，对年PCEGDP名义值的负向拖累分别为0705个百分点。 目录 一、学生贷款规模有多大？美国家庭最大的非住房抵押贷款6 二、学生贷款减免期减少了多少债务？累计约2600亿美元7 三、重启还款对经济的冲击有多大？8 （一）减免期后还有哪些措施帮助借款人？8 （二）减免期结束的潜在经济影响10 1、对其他个人消费贷款偿还的“挤出”10 2、对消费支出的直接抑制：或拖累消费支出0507个百分点11 图表目录 图表1学生贷款为美国家庭最大的非住房抵押贷款负债6 图表2美国目前有4337万人背负学生贷款6 图表3高收入家庭相比低收入家庭会申请更多的学生贷款6 图表4美国联邦学生贷款分类7 图表52023Q3末学生贷款余额为174万亿美元7 图表6联邦贷款中无补贴贷款占比最高7 图表7减免政策带来学生贷款逾期率大幅下降8 图表8学生贷款减免对冲了信用卡还款增长的压力8 图表9SAVE计划与其他学生贷款还款计划的对比9 图表1040的低收入借款人听说过IDR计划9 图表1145的低收入借款人计划注册IDR计划9 图表12学生贷款恢复偿还对住房与抵押贷款支出的压力最大10 图表13部分学生贷款借款人承担了额外的债务11 图表14约8的借款人出现了其他个人贷款的违约11 核心观点：2020年3月至2023年9月，美国政府对学生贷款进行了为期43个月的减免 期，期间借款人可暂停偿还学生贷款本息。学生贷款减免为借款人累计免除了2600亿美 元的付款，而2023年10月起学生贷款将恢复还款。根据美国教育部的数据，年度学生 贷款本息偿还额约为849亿美元，而美国年个人消费支出PCE（名义值）约175万亿美元，乐观假设借款人在恢复还款后将等额减少其消费支出，对年名义PCEGDP的负向拖累分别为0503个百分点；悲观假设学生贷款减免额具有乘数效应，将挤出居民目前实际增加的其他消费信贷，对年名义PCEGDP的负向拖累分别为0705个百分点，综合来看学生贷款恢复还款对居民消费与经济增长存在一定程度的拖累。 一、学生贷款规模有多大？美国家庭最大的非住房抵押贷款 学生贷款规模增长迅速，已成为美国家庭最大的非住房抵押贷款。截至2023Q3，美国学生贷款余额174万亿美元，已高于汽车贷款成为美国家庭最大的非住房抵押贷款，占家庭总负债比重的9以上。同时，截至2023Q3，美国有4337万人背负学生贷款，占其 168亿劳动力人口的约四分之一，在人群中的覆盖面也较广。 不过，从背负学生贷款的家庭年收入来看，高收入家庭相比低收入家庭会申请更多的学生贷款，贷款偿还额也更多：收入在前40的家庭占学生贷款余额的58，偿还额占73，而收入在后20的家庭仅占学生贷款总额的5，偿还额占比仅有2。低收入家庭由于考虑还款压力更倾向于申请助学金而非学生贷款，因此学生贷款的负债压力相对较小。 图表1学生贷款为美国家庭最大的非住房抵押贷款负债 图表2美国目前有4337万人背负学生贷款 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 200303 200403 200503 200603 200703 200803 200903 201003 201103 201203 201303 201403 201503 201603 201703 201803 201903 202003 202103 202203 202303 000 120 100 80 60 40 20 00 4650 4600 4550 4500 4450 4400 4350 201706 201709 201712 201803 201806 201809 201812 201903 201906 201909 201912 202003 202006 202009 202012 202103 202106 202109 202112 202203 202206 202209 202212 202303 202306 202309 4300 住房抵押贷款汽车贷款其他 学生贷款信用卡 学生贷款占比右轴 借款人数量（万人，右轴） 资料来源：纽约联储，华创证券单位：万亿美元资料来源：FederalStudentAid，华创证券 图表3高收入家庭相比低收入家庭会申请更多的学生贷款 偿还学生贷款余额比重28 17 34 39 持有学生贷款余额比重5 14 22 32 26 0102030405060708090100 收入所处百分位： 020 2040 4060 6080 80100 资料来源：美联储《SurveyofConsumerFinances》，华创证券 从分类来看，美国学生贷款分联邦贷款与私人贷款两类，其中90以上为联邦贷款。联邦贷款由联邦政府管理的贷款项目发放，私人贷款则由私人部门（如银行）发放，与私 人贷款相比，联邦贷款的优势在于利率更低且为固定利率、特定工作可免除贷款还款、可延期还款、可设定基于收入的还款计划等，因此学生贷款中超过90均为联邦贷款。 而联邦贷款可进一步分为直接补贴贷款、直接无补贴贷款、直接PLUS贷款与直接组合贷款。由于直接补贴贷款、直接无补贴贷款无需征信记录，贷款利率与偿还要求相对更为优惠，因此约54的联邦贷款属于上述两种贷款类型。 图表4美国联邦学生贷款分类 资料来源：FederalStudentAid，华创证券 图表52023Q3末学生贷款余额为174万亿美元图表6联邦贷款中无补贴贷款占比最高 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 201406 201412 201506 201512 201606