羽绒服主业好于预期，期待旺季表现

买入（维持） 羽绒服主业好于预期，期待旺季表现 公司研究|中报点评波司登03998.HK 股价（2023年11月28日）3.24港元 目标价格4.68港元 52周最高价/最低价4.48/2.83港元 总股本/流通H股（万股）1,090,584/1,090,584 H股市值（百万港币）35,335 公司FY24H1实现营业收入74.7亿元和净利润9.2亿，同比分别增长20.9%和25.1%，超市场预期（羽绒服主业高增和女装减亏）。公司拟派中期股息5港仙/股。公司历史上一直保持高分红的传统，近2年平均股息率在5%左右。 羽绒服主业表现好于预期。FY24H1，公司羽绒服业务实现收入49.4亿，同比增长28.1%，其中波司登/雪中飞/冰洁分别同比增长25.5%/52.2%/-65.3%，其中波司登品牌高增主要系上半年新产品表现优异，包括防晒服、轻薄羽绒服（二次迭代升级）、冲锋衣鹅绒服、滑雪系列等；雪中飞品牌顺应消费降级趋势，同样实现较快增长；冰洁品牌在调整过程中（收缩线下代理，转型线上渠道），收入有所下滑。按销售类别拆分来看，FY24H1直营表现好于批发，分别同比增长35.6%和 21.1%。此外，羽绒服线上业务实现销售额10.9亿，同比增长25%。 夯实渠道结构升级，聚焦TOP店标杆引领。截至2023年9月，羽绒服业务常规零售网店（不含旺季店）同比减少110家至3,313家，其中直营门店净减少193家。公司持续稳健改善现有渠道结构、布局、质量以及终端形象，更加精细化管理和运营渠道建设，稳步提升渠道的管理能力和运营效率，另一方面，公司关注标杆门店(Top店)的持续打造，通过搭建超250个项目，覆盖约500个销售网点，聚焦资源精准投放，实现Top店的快速有效增长，助力品牌影响力打造。 毛利率方面，波司登/雪中飞/冰洁品牌毛利率分别为65.4%/44.1%/26.7%，同比增长-1.1/-2.3/0.9pct，波司登品牌毛利率下降主要受销售结构影响，毛利率相对较低的防晒服品类今年有所发力，雪中飞品牌毛利率下降主要系市场价格竞争激烈所致。 商品运营+供应链管理，公司存货表现优异。截至2023年9月，公司库存周转天数为160天，同比下降21天，核心原因包括：1）公司继续维持较低的首单订货比例 （控制在40%左右），持续使用拉式补货、小单快返的调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营管理；2）期初基数不高。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.86 0.62 10.58 3.26 相对表现% 5 0.88 14.86 2.94 恒生指数% -2.14 -0.26 -4.28 0.32 报告发布日期2023年11月29日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860523030001 根据中报，我们调整FY24-26的盈利预测，预测FY24-26年每股收益分别为0.24、 0.29和0.34元（原FY24-26为0.24、0.28和0.32元），参考可比公司，给予公司 FY24年18倍PE估值，对应目标价4.68港币，维持“买入”评级。 风险提示：经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等 疫情下彰显龙头韧性，新财年业绩复苏可期 2023-07-02 羽绒服业务健康增长，OEM业务超预期 2022-11-29 公司主要财务信息 库存控制卓有成效，新财年轻装上阵 2022-06-26 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 营业收入(百万元) 16,214 16,774 19,466 21,919 24,578 同比增长(%) 20.0% 3.5% 16.0% 12.6% 12.1% 营业利润(百万元) 2,569 2,826 3,497 4,177 4,958 同比增长(%) 15.5% 10.0% 23.7% 19.4% 18.7% 归属母公司净利润(百万元) 2,062 2,139 2,620 3,141 3,746 同比增长(%) 20.6% 3.7% 22.5% 19.9% 19.3% 每股收益（元） 0.19 0.20 0.24 0.29 0.34 毛利率(%) 60.1% 59.5% 59.6% 59.8% 59.9% 净利率(%) 12.7% 12.7% 13.5% 14.3% 15.2% 净资产收益率(%) 17.6% 17.2% 19.9% 21.8% 23.8% 市盈率（倍） 15.8 15.2 12.4 10.4 8.7 市净率（倍） 3.0 2.8 2.7 2.5 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们调整FY24-26的盈利预测（上调了FY24的收入和销售费用率，下调了FY25-26的收入、毛利率和销售费用率），预测FY24-26年每股收益分别为0.24、0.29和0.34元（原FY24-26为0.24、0.28和0.32元），参考可比公司，给予公司FY24年18倍PE估值，对应目标价4.68港币（1人民币=1.08港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年11月28日） 公司名称 公司代码 EPS PE 价格 FY23A FY24E FY25E FY26E FY23A FY24E FY25E FY26E 安踏体育 2020.HK 73.40 2.76 3.41 4.08 4.77 27 22 18 15 CanadaGoose GOOSUSEquity 10.85 0.62 0.80 0.96 18 14 11 Moncler MONRFUSEquity 54.83 2.45 2.69 2.99 22 20 18 滔搏 6110.HK 5.92 0.30 0.39 0.46 0.52 20 15 13 12 特步 1368.HK 4.23 0.36 0.42 0.52 0.62 12 10 8 7 调整后平均 18 15 13 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：Canadagoose和Moncler单位是美元，其他公司是人民币 风险提示：经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 单位:百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 现金及其等价物 2,809 5,543 7,129 7,990 9,646 营业收入 16,214 16,774 19,466 21,919 24,578 贸易,票据及其他应收款项 1,237 923 1,583 1,239 1,926 营业成本 -6,476 -6,798 -7,856 -8,822 -9,860 按金,预付款项及应收款项 1,281 1,355 1,596 1,606 1,848 毛利 9,737 9,976 11,610 13,097 14,718 存货 2,688 2,689 3,337 3,334 4,014 销售费用 -6,171 -6,125 -7,069 -7,784 -8,532 其他 6,722 4,212 4,212 4,212 4,212 管理费用 -1,203 -1,204 -1,343 -1,469 -1,598 流动资产合计 14,737 14,722 17,857 18,380 21,646 其他收入和开支 206 179 298 332 370 固定资产 1,758 1,728 2,025 2,333 2,649 其他收入 274 310 341 375 412 无形资产和商誉 1,496 1,342 1,247 1,151 1,055 有关商誉及减值损失 -40 -118 -30 -30 -30 投资性房地产 266 263 256 250 243 其它开支 -28 -12 -12 -12 -12 有使用权资产 1,122 978 -579 -82 24 营业利润 2,569 2,826 3,497 4,177 4,958 其他 1,905 1,910 824 824 824 财务费用 117 83 40 58 64 非流动资产合计 6,547 6,221 3,773 4,476 4,797 财务收入 316 293 232 238 244 资产总计 21,284 20,943 21,630 22,856 26,442 财务支出 -199 -210 -192 -180 -180 短期借款 934 770 0 0 0 除税前溢利 2,672 2,887 3,515 4,212 5,022 即期所得税负债 620 669 669 669 669 所得税 -613 -731 -890 -1,066 -1,271 应付账款及其它应付款项 4,778 4,346 6,242 5,681 7,689 归属于母公司净利润 2,059 2,156 2,625 3,146 3,751 应付关联方款项 8 4 4 4 4 少数股东权益 -4 18 5 5 5 租赁负债 270 264 -257 -90 -55 流动负债合计 6,610 6,054 6,659 6,263 8,307 每股收益（元） 0.19 0.20 0.24 0.29 0.34 递延税项负债 166 142 142 142 142 租赁（非流动） 628 526 -511 -180 -109 主要财务比率 可换股债券（长期借款） 1,600 1,603 1,603 1,603 1,603 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 非流动负债合计 2,447 2,284 1,234 1,565 1,636 成长能力 负债合计 9,057 8,338 7,893 7,829 9,943 营业收入 20.0% 3.5% 16.0% 12.6% 12.1% 股本 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 营业利润 15.5% 10.0% 23.7% 19.4% 18.7% 储备 12,192 12,546 13,674 14,959 16,426 归属于母公司净利润 20.6% 3.7% 22.5% 19.9% 19.3% 少数股东权益 33 57 62 67 72 获利能力 股东权益合计 12,226 12,604 13,737 15,027 16,499 毛利率 60.1% 59.5% 59.6% 59.8% 59.9% 负债和股东权益总计 21,284 20,943 21,630 22,856 26,442 净利率 12.7% 12.7% 13.5% 14.3% 15.2% ROE 17.6% 17.2% 19.9% 21.8% 23.8% 现金流量表单位:百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 偿债能力 净利润 2,062 2,139 2,620 3,141 3,746 资产负债率 42.6% 39.8% 36.5% 34.3% 37.6% 折旧摊销 789 876 681 914 1,10