明年主业拓展目标积极，期待旺季表现

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 事项：结合投资者交流平台，1、公司明年计划新开门店15-21家,其中富茂8家,酒楼8家,婚礼会馆5家。 2、今年1-9月份食品业务税后收入近1.4亿，同比增长118%，占总收入比重提升至8.3%；2024年食品收入目标同比翻倍、突破4亿。3、Q1/Q4为公司主业传统旺季，结合我们跟踪当前预订情况相对良好。 国信社服观点： 讨论一：关于明年预订展望？1、部分投资者对明年婚宴预订在无春年与高基数上有所担忧，我们认为行业量减但价增叠加公司领先竞争地位，节令扰动相对可控：①由于适婚年龄层人数下降、初婚推迟及观念变迁等原因，我国结婚率逐年下行，今年结婚对数转而向上（其中合肥上半年结婚登记共2.8万对，估算同比略增长）预计部分有延期释放影响，因此明年数量仍待跟踪；②根据婚礼纪数据，2021年我国新人结婚平均花费25万，5年翻升3.8倍，我们认为合肥高新技术产业群发展带动居民消费能力提升，有望助力婚嫁持续升级。③公司在合肥品牌影响力高，好日子产能利用较满，2016年、2019年无春年公司同店分别下降2.1%、2.9%，但合肥核心门店同比仍增长。2、今年Q4有望增长良好：Q3末其他应付款（主要为订金）同增29%，再创新高，考虑今年Q1/Q2其他应付款均为下一个季度收入的30%左右，Q4值得期待。 讨论二：关于异地扩张成效？1、近两年公司加速扩张：疫情三年公司新增经营面积近20万㎡，较2019年近翻倍；今年预计开业近16万㎡（9家门店，已开业合肥2家/安徽其他城市3家/江苏3家），明年目标进一步提速，处于快速扩张期。Q3末在手现金近2亿元+8亿元授信额度+明年经营性净现金流入，可用资金充沛。2、公司较早走出合肥跨省布局，省外收入与毛利占近半壁江山：2009年起布局南京、无锡、常州、芜湖等城市，各地婚俗存在差异，2019年省外收入与毛利占比均超4成。3、2019年超半数合肥外门店单平净利润超公司平均水平（800元/㎡/年），南京百年、常州奥体店表现突出，单平净利润接近突破1000万。4、我们认为公司通过开设旗舰大店及依托成熟的数字化营销与销售系统有望逐步扩大品牌影响力，同时凭性价比定位、良好的餐饮基础与标准化一站式宴会服务能力有望在异地扩张中获得份额。 讨论三：关于新业务探索？1、富茂模式验证良好多点开花：该模式是以餐饮为主（收入占比超70%）全服务酒店的全新探索，一方面契合高端酒店行业重塑趋势，另一方面也通过配套性价比客房提升餐标（高于周边门店）及宴会厅利用率。当前合肥旗舰店盈利验证良好（23H1滨湖富茂净利润1843万元），另已落子阜阳，且上海、杭州均有储备项目，未来轻资产扩张有望加速成长。2、食品快速铺设渠道收入翻倍：今年收入翻倍增长，占总营收达8%，短期渠道投放或影响利润释放，但预计年内有望盈亏平衡；其本身可共享餐饮品牌、供应链与研发基础，快速放量显示公司创新渠道建设初显成效，也彰显高效执行力。 投资建议：维持2023-2025年归母净利润2.75/3.78/4.91亿元，EPS为1.06/1.46/1.89元，对应动态PE 31/22/17x。公司宴会餐饮业态具有较好的差异化竞争力，门店加速拓展及食品放量有望支撑未来2-3年业绩维持较高增速。假设未来新开业门店也能达到过去平均盈利水平，仅按照目前公告已开业和待开业门店计算，假设逐步爬坡至2025年有望贡献3.8-4亿利润，按25x估值对应近百亿市值。公司模式稀缺，今年以来业绩增长良好，后续异地复制进一步验证及食品业务利润释放有望提振估值，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求复苏不及预期；新店异地验证不及预期；食品扩张不及预期；竞争加剧等。 评论： 讨论一：关于明年预订展望？ 考虑公司近两年宴会收入占比提升且婚宴本身餐标高于其他宴会，公司婚宴业务在宴会收入中的占比有望从此前3成+进一步提升，是影响业绩表现的核心指标之一。 今年前三季度结婚对数同比转增，预计有延期需求释放影响。同时，考虑到2024年2月4日为立春，2月10日为春节，即当年农历年中没有立春，部分投资者对明年婚宴预订在无春年与高基数上有所担忧，我们认为行业量减但价增叠加公司领先竞争地位，节令扰动相对可控。 1、明年结婚对数不排除仍面临趋势性压力。由于适婚年龄层人数下降、初婚推迟及观念变迁等原因，我国结婚率逐年下行，2020-2022年因聚餐宴席管控，结婚对数下降更为显著；今年是完全放开后的第一年，根据民政部统计，前三季度结婚人数569万对、同比增加25万对，其中合肥上半年结婚登记共2.8万对、估算同比略增长，我们预计存在去年第四季度延期因素，明年数量不排除仍面临趋势性压力。 2、婚礼消费持续升级，区域经济活力支撑。尽管结婚对数在下行，但消费升级基础上，新人对结婚仪式的重视程度逐步提升，根据婚礼纪数据，2021年我国新人结婚平均花费25万，5年翻升3.8倍。我们认为合肥高新技术产业群发展带动居民消费能力提升，有望助力婚嫁持续升级。 图1：2013年以来前三季度全国结婚对数变化 图2：安徽、江苏人均GDP增速与全国对比 图3：同庆楼当前门店主要布局安徽江苏 图4：安徽、江苏人均GDP增速与全国对比 3、过往无春年公司同店影响相对可控，尤其合肥大本营延续平稳向上。我国婚俗通常讲究好日子，婚宴举办与农历年月、节假日均较为挂钩，婚宴业务呈现出季节性。公司在合肥品牌影响力高，好日子产能利用较满，尽管2016年、2019年均为无春年，且2019年叠加宏观经济下行等因素，公司同店分别下降2.1%/2.9%，但合肥核心门店同比仍增长，整体仍然相对可控。 图5：同庆楼同店收入相对平稳 图6：公司合肥核心门店净利润相对稳定 此外，公司订金逐季创新高支撑后续收入释放：Q3末其他应付款（主要系餐饮押金贡献）同比+29%、继续创新高，今年Q1/Q2其他应付款均为下一个季度收入的30%左右，考虑婚宴预订一般提前6-12个月，好日子甚至更早，定金强劲增长为后续收入释放奠定信心基础。 图7：同庆楼其他应付款变化 图8：同庆楼业务呈现季节性 讨论二：关于异地扩张成效？ 1、近两年公司门店加速扩张。公司于2020年7月上市，2016年-2019年在证监会审核期间，拓展门店速度放缓。疫情3年公司逆袭而上，新增经营面积近20万㎡，以盈利能力更强的优质大店为主。消费渐进复苏下，公司仍维持年初规划的扩张节奏，结合公司投资者公开问答，今年截止11月已开业8家,全年预计开业9家，合计达近16万㎡；公司明年计划新开门店15-21家，已进入快速发展期。2023Q2末，公司在营门店89家（同庆楼/婚礼会馆/富茂/新餐饮品牌系列各41/8/3/37家），总面积44.6万㎡，有效承接疫后回暖需求。考虑今年为完全放开后的第一年，元月份仍有所影响，近两年新开店利润尚未完全释放，且今年加速开店尤其集中Q4，预计明年也有望贡献增量。 图9：公司新开门店加速 图10：同庆楼后续大餐饮业务拓展思路 资金储备：良好现金流支撑直营扩张。宴会及婚庆业务客户需提前支付预付款，因此公司现金流及负债情况较好。目前公司资金状况良好，Q3末在手现金近2亿元，上半年公司把握低利率市场窗口机会，申请8亿元授信额度用于布局新门店所需，且考虑明年经营性净现金流流入，整体可用资金较为充沛。 表1：同庆楼2020-2022年新开店情况（不含新餐饮） 表2：同庆楼开业拓展情况一览表 2、此前省外布局已经形成规模体量，2019年收入与毛利占比均超4成。安徽地区以外，公司业务收入主要来源于太湖区域和南京，2013-2018年在主营收入中占比从27%提升至45%，2019年因宏观经济扰动等省外业务占比略下滑至43%。毛利贡献层面，2019年在主营业务中占比达到42%，即省外布局已经形成一定规模体量。 图11：疫情前省外收入占主营收入比重 图12：同庆楼门店分布 2019年超半数合肥外门店坪效超公司平均水平，前两大门店南京百年、常州奥体店表现突出。2009年公司走出安徽，在南京开设第一家同庆楼店——南京百年店，该店面积6048㎡，门店净利润从2013年411万元，翻倍至2019年的1016万元，单平净利润达1631万元，显著领先公司同期门店平均水平，净利率22%、盈利能力表现突出。2017年，常州奥体店开业，开店次年净利润达到1927万元，2019年实现1671万元，单平净利润也接近1000元，领先公司平均水平。 表3：2017-2019年合肥之外门店利润表现 从上述分析，我们看出，同庆楼在省外扩张较早起步，积累了差异化的婚俗经验，且单店店效表现良好。 但客观而言，考虑公司在合肥当地的品牌竞争力带来的议价能力，省外市场盈利能力相对有所不及；疫前二者毛利（仅包括厨部成本）相差3-4个点，疫后毛利差7-8个点（包括门店租金、折摊、人工等）。但我们认为伴随省外城市加密，公司门店间在人员调配上有望更为灵活，同时公司通过开设旗舰大店及依托成熟的数字化营销与销售系统（根据市场需求灵活调整活动力度）有望逐步扩大品牌影响力，凭性价比定位（同档次更具性价比）、良好的餐饮基础与标准化一站式宴会服务能力有望在异地扩张中获得份额。 关于新业务探索？ 1、大店模型单店餐饮分部坪效更高，富茂模式验证良好多点开花 持续迭代的大店模型单店坪效更高。2019年公司8000㎡以上的门店单店净利润及净利率分别达到分别达到1374元/㎡、21.88%，相比2017年有较大程度提升。门店盈利能力随单店规模提升呈现一定的上升趋势，同时大店对选址拿地能力要求更强，也存在资金壁垒，有助于强化公司门店竞争力。从2020年以来新开的门店看，基本集中在5000㎡以上，可见其战略选择。 图13：不同面积门店净利润率情况（%） 图14：不同面积门店单平米净利润情况（万/㎡/年） 富茂模式，一面契合行业重塑趋势，一面进一步优化餐饮模型，中线轻资产输出打开空间。该模式是以餐饮为主（占比超70%）全服务酒店的全新探索。疫后物业空置增加，且业主（包括地方政府、房地产公司等）对资产收益要求提升，高端酒店行业面临重塑趋势，给予公司快速低成本扩张机遇。同时，已有的富茂模型表明，新增配套客房，一方面助力餐标提升，另一方面通过会议活动提升周一到周五宴会厅利用率，综合餐饮分部坪效有望在大餐饮中领先。当前合肥旗舰店盈利验证良好（23H1滨湖富茂净利润1843万元），另已落子阜阳，且上海、杭州均有储备项目，未来轻资产扩张有望加速成长。后续若以轻资产输出，即客房分部收取管理费、餐饮分部自营，相当于客房为餐饮赋能，盈利能力有望进一步增强。 图15：滨湖富茂净利润（单位：万元） 图16：合肥各区富茂与公司周边其他门店对比（单位：元） 2、食品业务：收入目标翻倍式增长，多渠道多重突破 前三季度食品业务收入同比增长118%，明年目标同比进一步翻倍。同庆楼以传统优势餐饮为基础，不断深化产业链，食品工业是公司餐饮业务做大之后必然面临的选择。结合最近投资者公开问答，公司今年1-9月份同庆楼食品完成税后收入近1.4亿,较去年同期6413万增长118%，占总收入比重提升至8.3%。伴随规模扩张，全年或有望略盈利。2024年同庆楼食品收入目标同比翻倍，力争突破4亿，多渠道积极布局提供支持，预计利润端有望逐步放量。 图17：同庆楼食品业务收入规模及占比 图18：同庆楼食品业务线上+线下全渠道布局 渠道积极布局短期有费用拖累，但助力加速推广。今年公司初步完成渠道建设，目前公司食品业务能实现30%+毛利率，但渠道铺设对利润有所拖累。线下渠道：1、已在安徽、江苏、湖北等商超建立150家店中店,明年预计将深耕华东市场、占领武汉市场,目标达500家。2、与国内超市业头部开市客、盒马、胖东来、伊藤洋华堂等达成战略合作,为明年的食品业务增长打下基础。3、同庆楼鲜肉大包店已布局50家门店,年底目标突破100家,明年将全面开放安