逆势考验硅料龙头成色，一体化发力N型时代

事件：10月26日，公司发布2023年三季报，报告期内公司实现营业收入1114.21亿元，同比增长9.15%，实现归母净利润163.02亿元，同比下滑24.98%。光伏产业链价格在三季度加速下行，直接影响公司业绩表现，三季度单季度收入373.52亿元，同比下滑10.52%，实现归母净利润30.31亿元，同比下滑68.11%，单季毛利率/净利率19.77%/10.29%，环比-7.04/-4.75个pct。 硅料进入下行周期，成本筑基、胜者为王。根据PVInfolink数据披露，截至10月25日，多晶硅致密料均价为82元/kg，对比300元/kg以上的历史高位，硅料价格已腰斩再腰斩。多晶硅作为光伏产业链化工品特征最明显的环节，其周期属性也相对更重，供给端的产能释放使供过于求成为新的行业常态，产品价格与盈利未来将在下行周期区间波动。公司作为全球多晶硅行业龙头，规模、成本、品牌优势兼备，持续进行的核心消耗指标优化使生产成本降至4万元/吨以内，加上顺应当下技术变革的N型硅料供应量提升，尽管当前景气度在下行，公司出货与盈利仍维持行业领先水平，预计前三季度出货约28万吨，同比增长超50%，三季度单季度出货约10万吨。在再融资收紧、行业竞争加剧的当下，我们认为周期演绎、行业出清有望加速，公司护城河深厚，工业硅项目投产后生产成本仍有进一步下探的可能，看好龙头地位、市占率持续巩固。 电池片竞争优势明显，N型产品蓄势待发。作为P型时代全球出货第一的电池片企业，公司在电池片同样具备深厚的技术、品牌、成本优势，2023年前三季度实现出货58GW，同比增长78%。在本轮技术变革的初期，由于技术路线尚未明确，公司规模庞大扩产决策谨慎，导致当下在N型电池市场的出货排名暂时薄弱。但通威电池片技术储备雄厚，TOPCon电池片已完成激光SE的导入，量产平均转化效率已超过26%，TOPCon电池入库效率已达24.7%，产品效率已达到行业领先水平，上游N型硅料的自供也让其生产成本优于其他厂商，在各大项目规划产能落地后，预计2024年上半年公司TNC电池产能规模将达到66GW，最重要的产能瓶颈得到解决后，公司将逐步在N型市场发力，电池片行业旧技术加速淘汰、行业重新洗牌的趋势有望加速。 投资建议：公司作为光伏行业龙头，一体化降本增效成效显著，行业领先地位稳固。看好公司在N型技术路线切换下的N型硅料先发优势，及N型电池组件环节的技术优势。预计公司2023-2025年实现营收分别为1595.27亿元、1959.00亿元和2262.64亿元，实现归母净利润分别为188.58亿元、147.86亿元和190.08亿元，同比增长-26.7%、-21.6%、28.6%。对应EPS分别为4.19、3.28、4.22，当前股价对应的PE倍数分别为7X、8X、7X，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动风险等。