逆势考验硅料龙头成色，一体化发力N型时代

通威股份（600438.SH） 逆势考验硅料龙头成色，一体化发力N型时代 证券研究报告|公司动态点评 2023年10月29日 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 64,830 142,423 159,527 195,900 226,264 增长率yoy（%） 46.7 119.7 12.0 22.8 15.5 归母净利润（百万元） 8,109 25,726 18,858 14,786 19,009 增长率yoy（%） 124.8 217.3 -26.7 -21.6 28.6 ROE（%） 20.9 44.2 28.3 19.3 21.2 EPS最新摊薄（元） 1.80 5.71 4.19 3.28 4.22 P/E（倍） 15.4 4.8 6.6 8.4 6.6 P/B（倍） 3.4 2.1 1.9 1.7 1.5 买入（维持评级） 股票信息 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：10月26日，公司发布2023年三季报，报告期内公司实现营业收入 1114.21亿元，同比增长9.15%，实现归母净利润163.02亿元，同比下滑 24.98%。光伏产业链价格在三季度加速下行，直接影响公司业绩表现，三季度单季度收入373.52亿元，同比下滑10.52%，实现归母净利润30.31亿元，同比下滑68.11%，单季毛利率/净利率19.77%/10.29%，环比-7.04/-4.75个pct。 硅料进入下行周期，成本筑基、胜者为王。根据PVInfolink数据披露，截至 10月25日，多晶硅致密料均价为82元/kg，对比300元/kg以上的历史高位，硅料价格已腰斩再腰斩。多晶硅作为光伏产业链化工品特征最明显的环节，其周期属性也相对更重，供给端的产能释放使供过于求成为新的行业常态，产品价格与盈利未来将在下行周期区间波动。公司作为全球多晶硅行业龙头，规模、成本、品牌优势兼备，持续进行的核心消耗指标优化使生产成本降至4万元/吨以内，加上顺应当下技术变革的N型硅料供应量提升，尽管当前景气度在下行，公司出货与盈利仍维持行业领先水平，预计前三季度出货约28万吨，同比增长超50%，三季度单季度出货约10万吨。在再融资收紧、行业竞争加剧的当下，我们认为周期演绎、行业出清有望加速，公司护城河深厚，工业硅项目投产后生产成本仍有进一步下探的可能，看好龙头地位、市占率持续巩固。 电池片竞争优势明显，N型产品蓄势待发。作为P型时代全球出货第一的电池片企业，公司在电池片同样具备深厚的技术、品牌、成本优势，2023年前 三季度实现出货58GW，同比增长78%。在本轮技术变革的初期，由于技术路线尚未明确，公司规模庞大扩产决策谨慎，导致当下在N型电池市场的出货排名暂时薄弱。但通威电池片技术储备雄厚，TOPCon电池片已完成激光SE的导入，量产平均转化效率已超过26%，TOPCon电池入库效率已达24.7%，产品效率已达到行业领先水平，上游N型硅料的自供也让其生产成本优于其他厂商，在各大项目规划产能落地后，预计2024年上半年公司TNC电池产能规模将达到66GW，最重要的产能瓶颈得到解决后，公司将逐步在N型市场发力，电池片行业旧技术加速淘汰、行业重新洗牌的趋势有望加速。 投资建议：公司作为光伏行业龙头，一体化降本增效成效显著，行业领先地 20% 行业 电力设备及新能源 2023年10月27日收盘价（元） 27.69 总市值（百万元） 124,659.54 流通市值（百万元） 124,659.54 总股本（百万股） 4,501.97 流通股本（百万股） 4,501.97 近3月日均成交额（百万元） 769.00 股价走势 通威股份 沪深300 13% 5% -2% -10% -17% -24% -32% 2022-102023-022023-062023-10 作者 分析师于夕朦 执业证书编号：S1070520030003邮箱：yuximeng@cgws.com 联系人吴念峻 执业证书编号：S1070122070011邮箱：wunianjun@cgws.com 联系人于振洋 执业证书编号：S1070122080010邮箱：yuzhenyang@cgws.com 联系人曾宁馨 执业证书编号：S1070123060025邮箱：zengningxin@cgws.com 相关研究 1、《领跑N型一体化布局，巩固成本优势》2023-08-23 2、《光伏景气持续，光伏一体化优势凸显—通威股份 （600438）2022年报&2023一季报点评》2023-05-05 位稳固。看好公司在N型技术路线切换下的N型硅料先发优势，及N型电池组件环节的技术优势。预计公司2023-2025年实现营收分别为1595.27亿元、 1959.00亿元和2262.64亿元，实现归母净利润分别为188.58亿元、147.86亿元和190.08亿元，同比增长-26.7%、-21.6%、28.6%。对应EPS分别为4.19、3.28、4.22，当前股价对应的PE倍数分别为7X、8X、7X，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动风险等。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 28749 75511 99909 97459 107467 营业收入 64830 142423 159527 195900 226264 现金 3002 36842 62554 50675 63313 营业成本 48383 88060 120044 161030 182527 应收票据及应收账款 4492 6952 3866 5898 5420 营业税金及附加 276 911 1196 1469 1697 其他应收款 612 478 743 756 975 销售费用 919 1435 1962 2155 2444 预付账款 1607 1487 1978 2277 2638 管理费用 2951 7868 8503 10187 11675 存货 5683 11003 11743 18768 15817 研发费用 1026 1464 1595 1979 2783 其他流动资产 13353 18749 19024 19085 19304 财务费用 637 689 -478 -477 -597 非流动资产 59146 69733 77804 96416 108741 资产和信用减值损失 -129 -2212 -1914 -2938 -3208 长期股权投资 456 391 307 210 108 其他收益 359 397 354 370 374 固定资产 36967 53301 59763 76147 87287 公允价值变动收益 6 -36 0 0 0 无形资产 2411 2456 2573 2695 2793 投资净收益 43 -421 -298 -225 -315 其他非流动资产 19312 13586 15161 17364 18553 资产处置收益 -78 -13 -31 -41 -28 资产总计 87895 145244 177713 193875 216208 营业利润 10715 39574 28790 22815 29220 流动负债 28360 36357 61525 66608 76431 营业外收入 20 31 29 27 29 短期借款 1375 88 88 10371 88 营业外支出 464 1266 736 822 941 应付票据及应付账款 18109 19870 41964 34167 54514 利润总额 10270 38339 28083 22020 28308 其他流动负债 8875 16400 19474 22069 21830 所得税 1649 5966 4212 3303 4246 非流动负债 18234 35641 31938 30319 26431 净利润 8622 32373 23871 18717 24061 长期借款 11852 25686 21983 20365 16476 少数股东损益 512 6646 5013 3931 5053 其他非流动负债 6382 9955 9955 9955 9955 归属母公司净利润 8109 25726 18858 14786 19009 负债合计 46593 71999 93463 96928 102863 EBITDA 13837 44120 32298 27601 35440 少数股东权益 4119 12448 17461 21391 26444 EPS（元/股） 1.80 5.71 4.19 3.28 4.22 股本 4502 4502 4502 4502 4502 资本公积 16108 16144 16144 16144 16144 主要财务比率 留存收益 16640 38261 51731 61451 74151 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 37183 60797 66789 75556 86901 成长能力 负债和股东权益 87895 145244 177713 193875 216208 营业收入（%） 46.7 119.7 12.0 22.8 15.5 营业利润（%） 127.3 269.3 -27.3 -20.8 28.1 归属母公司净利润（%） 124.8 217.3 -26.7 -21.6 28.6 获利能力毛利率（%） 25.4 38.2 24.8 17.8 19.3 现金流量表（百万元） 净利率（%） 13.3 22.7 15.0 9.6 10.6 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 20.9 44.2 28.3 19.3 21.2 经营活动现金流 7474 43818 51804 9141 53789 ROIC（%） 16.5 34.8 23.3 15.3 20.2 净利润 8622 32373 23871 18717 24061 偿债能力 折旧摊销 2791 5186 4884 6234 7888 资产负债率（%） 53.0 49.6 52.6 50.0 47.6 财务费用 637 689 -478 -477 -597 净负债比率（%） 38.5 -4.4 -34.8 -8.1 -30.0 投资损失 -43 421 298 225 315 流动比率 1.0 2.1 1.6 1.5 1.4 营运资金变动 -5894 1192 23344 -15384 22340 速动比率 0.7 1.7 1.4 1.1 1.2 其他经营现金流 1362 3957 -115 -174 -218 营运能力 投资活动现金流 -13447 -20806 -13284 -25112 -20556 总资产周转率 0.8 1.2 1.0 1.1 1.1 资本支出 13831 15218 13038 24943 20316 应收账款周转率 32.5 38.4 38.1 40.1 40.0 长期投资 1435 -5906 83 97 103 应付账款周转率 8.0 9.2 8.5 8.7 8.8 其他投资现金流 -1051 318 -329 -266 -343 每股指标（元） 筹资活动现金流 2902 9246 -12808 -6191 -10311 每股收益（最新摊薄） 1.80 5.71 4.19 3.28 4.22 短期借款 -974 -1287 0 10284 -10284 每股经营现金流（最新摊薄） 1.66 9.73 11.51 2.03 11.95 长期借款 5145 13835