知名组件龙头，N型时代超一体化布局

知名组件龙头，目标全球能源互联网的引领者：公司是知名光伏龙头公司，2017-2021年组件出货全球前三。公司1997年成立，2006年美股上市，2020年回A再出发。公司以组件为基，通过天合优配/富家/蓝天切入下游市场，未来希望通过储能、能源云平台、综合能源服务等成为全球能源物联网的引领者。公司重视研发，2010-2021年研发投入达120亿元，累计申请各项专利2300余件，研发实力卓越。 全球光伏需求高增，一体化赋能加速行业集中，龙头享量增利升。组件具备品牌渠道壁垒，集中度加速提升，我们预计2022年组件出货CR5达70%+。往后看，持续提效降本是行业发展的关键要素：1）N型技术带来转化效率提升，不同技术路线多元化发展，2022年多技术均已量产；2）组件一体化趋势明确，同质化产品下具有市场结构、出货结构等竞争差异。2022-2023年硅料产能释放、价格下降，刺激需求放量，同时，组件成本将逐步降低，龙头利润可提升1-2分/W，享受行业量利双升。我们预计2022年全球光伏装机达240-250GW，同增40%左右。 业务多线并进未来可期：1）组件外销占比高，品牌渠道优势显著。公司深耕海外多年，分销前瞻布局，2021年海外市场收入占比达60%+，享受高端市场溢价。公司产品质量深受下游认可，可融资性位列前茅，已构筑起深厚的品牌渠道优势，我们预计公司2022年组件出货43GW，同增约73%。2）系统产品如火如荼。公司提供全方位的合作模式和全套原装解决方案，受众群体广且口碑优，同时渠道覆盖和经销商规模等持续领先行业，我们预计公司2022年分布式系统出货5GW+，同增138%+。3）支架量利同增。2021年支架因组件价格高企，国内电站需求遇冷出货下滑，同时原材料上涨盈利承压。我们预计2022硅料价格下滑，平价项目大规模启动，叠加钢价回落，支架依托集团优势，出货有望同增122%至4GW，盈利修复。 4）光储协同发力蓝海。储能经济性拐点已至，万亿市场蓝海广阔。公司携手鹏辉布局建设一体化储能产业链，不断丰富产品覆盖面，在手项目充足，在海外市场已实现规模化突破，借助公司品牌渠道优势，光储协同，未来可期。 大尺寸、N型路线行业领先，打造超一体化产业链优势：公司是大尺寸组件先行者，2021年底电池/组件产能分别为35/50GW，其中大尺寸占比超70%。公司基于210平台，首创210R系列组件，功率效率齐升。公司的N型技术持续领先，并多次打破世界纪录，宿迁8GW TOPcon电池产能计划2022 H2 投产，量产效率达24.5%。 同时公司为引领N型技术进步，战略布局超一体化产能，向上游延伸至工业硅环节，贯通光伏全产业链，稳定供应、成本优势显著！ 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2022-2024年归母净利润为：37.0/66.1/90.6 亿元，同比增长105%/79%/37%，对应EPS为1.7/3.1/4.2元。考虑公司品牌和渠道积淀深厚，大尺寸与TOPCon技术领先，同时又是行业内首家贯通全产业链一体化扩产的企业，给予公司2023年30xPE，对应目标价91.5元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、光伏政策超预期变化、海外拓展不及预期。 1.知名组件龙头，回A再出发 1.1.知名组件龙头回A，引领全球能源互联网 天合光能是行业领先的一体化光伏龙头公司，业务布局包括光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块。公司成立于1997年，2014-2020年组件和电池屡次刷新世界纪录，2014-2015年组件出货量位列世界第一，2017-2021连续五年组件出货量保持世界前三。 公司的发展战略可以归纳为“三步走”： （1）天合1.0时代：全球领先的组件制造商：1997年-2006年公司从光伏组件切入，逐步开启国际化进程，将销售网络扩展至全球各地。 （2）天合2.0时代：全球领先的太阳能整体方案提供商：2007年-2016年公司在大力发展组件销售的同时扩大业务领域，逐步向下游电站及系统业务进军。1）电站：公司通过EPC项目和竞标领跑者项目打开电站业务局面。2）户用+工商业分布式：公司通过天合富家和天合蓝天分别布局户用和工商业分布式项目。 （3）天合3.0时代：全球能源物联网的引领者：2017年至今公司格局进一步扩大，不满足于只做光伏行业龙头，将眼光放长至做全球能源物联网的引领者。 图1：公司三步走战略，逐步蜕变为全球物联网引领者 公司股权结构清晰稳定。公司实际控制人为高纪凡，实控人和一致行动人吴春艳合计持有上市公司34.47%的股份，高纪凡本人直接持股16.41%。公司股权较为集中，股权结构清晰稳定。 图2：公司股权结构（2022年一季报） 1.2.营收、净利润、盈利能力稳步增长 公司近三年营收和净利润稳步增长。公司2019/2020/2021年分别实现营收233.22/294.18/444.80亿元，同比-6.91%/+26.14%/+51.20%；2019/2020/2021年分别实现归母净利6.41/12.29/18.04亿元，同比+14.82%/+91.9%/+46.77%。公司上市以来毛利率受上游原材料价格高位影响有所降低，但销售净利率和ROE-摊薄均保持增长态势，2021年公司ROE-摊薄、销售毛利率、销售净利率分别为10.54%、14.14%、4.16%，公司成长性显著。 图3：2021年收入444.80亿元，同比+51.20%（亿元，%） 图4：2021年归母净利18.04亿元，同比+46.77%（亿元，%） 图5：公司ROE-摊薄、销售毛利率、销售净利率情况 1.3.组件为基，多业务拓展 公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单晶的硅基光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括系统产品业务及电站业务；智慧能源包括储能智能解决方案、光伏发电及运维服务以及能源云平台等业务。 图6：公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块 公司1997年开始切入光伏赛道，主营光伏组件，2021年营收344亿元，占比高达77%，为公司业绩主要贡献点。光伏系统业务2017年开始逐渐放量，主要做系统产品和电站业务，2021年营收80.6亿元，占比达18%。智慧能源业务陆续开始放量，主要做光伏发电运维、智能微网及多能系统，2021年营收10.0亿元，占比仅2%。从盈利能力来看，2021年光伏组件业务毛利率12.4%，受上游原材料涨价影响略有下降；智慧能源业务毛利率53.1%，光伏系统业务毛利率14.8%。 图7：公司主营业务拆分（亿元） 图8：公司2021年收入主要来源于光伏产品 图9：各业务毛利率情况 光伏组件业务业界龙头，营收出货稳步增长。公司2019/2020/2021年组件业务营收分别为164/221/344亿元，2019/2020/2021年同比14.3%/34.5%/134.5%。2019/2020/2021年公司组件出货量分别为10.0/15.9/24.8GW，同增23.5%/59.2%/55.9%。2019年以来公司组件出货量、营收触底反弹，连年有较大幅度的增长。在全球碳中和目标下，我们预计公司营收和出货量会延续目前的态势，保持高速增长。 图10：公司组件收入稳步增长（亿元，%） 图11：公司组件出货量稳步增长（GW，%） 公司系统业务主要由电站业务与系统产品业务为主。1）电站业务：公司通过EPC与领跑者项目在电站建设上面积累了丰富的经验，如新疆托克逊90MW，铜川市领跑者项目等。2）系统产品业务：公司光伏系统产品分为大型光伏电站系统产品、商用光伏系统产品与户用光伏系统产品。 公司智慧能源业务主要以光伏发电及运维、智能微网及多能系统为主。1）光伏发电及运维：光伏发电业务主要涉及的是大型地面电站和分布式光伏电站发电销售，以及光伏电站的发电系统日常运行提供维护服务。2）公司智能微网及多能系统业务包括高效锂电池储能系统、电力电子业务和智能微网解决方案等。 图12：公司光伏系统业务收入构成（亿元） 图13：公司智慧能源业务收入构成（亿元） 1.4.重视研发，公司硕果颇丰 公司持续高研发投入。公司2019/2020/2021年研发投入分别为13.3/16.3/25.6亿元，研发投入占比在5.5%以上。2021年研发人员数量提升至983人，占比5.6%。 图14：公司2021年研发投入25.6亿，占比5.7%（亿元，%） 图15：公司2021年研发人员占比提升至5.6%（人，%） 公司研发硕果颇丰，在手专利数量可观。公司自2010年建立天合光能光伏科学与技术国家实验室以来，研发经费投入累计达120亿元，电池与组件打破世界纪录24次，发布标准95项，累计申请各项专利2326件，承担各级政府科研项目60余项（国家973计划2项，国家863计划5项，国家重点研发6项）。截至2021年底，公司总共获得988项专利，其中包含发明专利326项、实用新型专利569项、外观设计专利25项。 表1：截至2021年底，公司专利分布（个） 尖端研发方面，24次突破或创造世界记录，引领行业技术变革。最近的一次世界纪录为2022年7月5日，公司率先在量产生产线上攻克了大面积210电池最高效率24.5%，展示了210 PERC电池量产技术的持续领先性，这是公司第24次创造和刷新世界纪录。 2.光伏平价新周期，组件加速集中 2.1.全球平价，星辰大海 兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。随着各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。 平价时代开启，2022年国内需求85-95GW，同比增长55%+。2021年“1+N”政策体系正式建立，明确2030碳达峰2060碳中和的核心路径，辅以风光大基地、能耗双控等多重配套政策，共同推进国内光伏装机增长。2022年新核准项目的上网电价直接对标标杆燃煤电价，我们预计2022年国内装机需求达85-95GW，同比增长55%+，其中分布式光伏经济性凸显，户用收益率高企，新型商业模式打开分布式长期市场空间，我们预计国内2022年分布式市场需求达50GW左右。 图16：国内光伏年度装机情况及预测（GW，%） 图17：全球光伏年度装机情况及预测（GW，%） 海外电价上涨，光伏经济性进一步凸显，我们预计2022年海外需求150-160GW，同比增长30%+，全球需求240-250GW，同增40%左右。2022年随着俄乌冲突的爆发，传统能源价格攀升，海外的高电价刺激碳中和加速，欧盟委员会宣布2030年可再生能源总目标从40%提高到45%；美国免除东南亚4国光伏进口关税2年，出台政策支持发展，美国需求快速修复。我们预计2022年海外装机150-160GW，同增30%+，全球装机240-250GW，同增40%左右。2023年紧缺的硅料供给进一步释放，我们预计2023年全球装机340-350GW，同增40%左右。 光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。由于光伏资源禀赋优异、光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，光伏将从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计2025年光伏新增装机达485GW，2030年光伏新增装机达1400GW。 表2：2025年/2030年全球光伏新增装机将分别达到485/1400GW 2.2.组件集中度加速提升，品牌和渠道构筑护城河 品牌、渠道构建组件行业壁垒，龙头强者恒强。组件的品质和寿命决定了光伏的使用年限，进而影响光伏系统的发电收益。因此下游客户非常注重组件的品牌，对组件厂商的要求不断提高。在地面电站市场，老牌龙头均有接近10年的沉淀和积累，从海外渠道覆盖国家数量、渠道商数量和安装客户实例数量来看，老牌组件龙头晶科、天合、阿特斯、韩华、晶澳远超竞争对手；在分布式市