深修内功的一体化龙头，N型时代再度加码

垂直一体化龙头，持续稳健增长：公司是组件龙头公司，组件业务占比超95%，2012年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位。硅片、电池、组件方面，公司技术厚、起点高，其前身晶龙实业集团2004年生产单晶占全国总量70%以上。2006年公司第一条光伏电池产线实现盈利，2010年电池出货全球第一。组件曾按日本标准代工，高起点积累自有品牌。公司自2010年开始垂直一体化，2021年组件全球市占率达14%，2022Q2组件累计出货量突破100GW，N型电池在建及规划达67GW，均处于行业前列，实力强劲、稳健增长。 光伏需求星辰大海，N型迭代+硅料降价组件龙头量利双升：1）光伏装机持续提升。 2022/2023年全球新增装机预计达256GW/375GW，同比增长49.7%、46.5%，2025年/2030年全球光伏装机将分别达到592/1509GW，长期空间广阔。2）品牌渠道铸就行业壁垒，组件市占率持续集中。头部企业拥有品牌渠道壁垒，预计2023年出货CR5将扩大至77%，市占率持续集中。3）N型渗透率加速上升+硅料降价趋势，组件盈利有望提升。预计2023/2025年N型电池市占率将接近30%/50%，在N型新技术+硅料降价趋势下，组件将打开量利空间。 一体化+品牌渠道实力稳健：1）一体化水平高，成本管控铸就盈利优势。公司一体化产能配套率高达80%，回A后先进产能加速投放，截至22年底硅片/电池/组件产能40/40/50GW；签订多笔长单维持供应链稳定，主产业链+辅材双向管控强化一体化降本优势，公司单瓦盈利逐季攀升，2022Q4单瓦盈利达0.16元/W，组件厂商中位居前列。2）品牌渠道积淀深厚。公司海外渠道数量达336家，海外收入常年占比60-70%；分布式组件出货占比逐年增加，2023年预计增长至50%；产品及品牌认可度高，6次被授予欧洲顶级光伏品牌，2021年欧洲出货在中国企业中位列第一，美国工商业组件出货位列第二；2020年在越南和日本组件出货分别位列第二、第三；品牌获得国内外权威机构多项认证，可融资性高达96%，助力公司23年海外出货占比持续提升。3）组件出货持续提升，降本+溢价支撑高盈利水平。2023年公司预计出货60-65GW，全球市占率有望接近15%。一体化降本+品牌渠道溢价+N型占比提升，全年单瓦净利有望提升。 N型技术+一体化深化成为新增长点：1）N型技术布局领先。公司定位TOPCon技术，目前主打Deep Blue 4.0X组件，电池量产效率达24.8%+，度电成本较PERC低4.6%；HJT实现技术突破，平均效率达25%；公司22年5月起大幅扩张N型产能，电池在建及规划近70GW，23年预计N型组件出货占比30%+，24年超50%。2）海外高溢价市场产能布局。公司目前海外一体化产能4GW，东南亚产能豁免美国双反税，有利于对美出口；2023年公司美国建厂2GW，或将受益IRA法案，获得税收优惠，对美出货翻倍增长；海外市场存在溢价，2023年公司欧美高价值市场出货占比预计超过40%。3）发展储能+辅材。公司深刻践行一体两翼战略规划，横向纵向双发展；首个储能项目计划建设200MW，与储能龙头海博思创成立合资公司； 加码辅材产能，目前接线盒和焊带自供率达30%，并且新规划500台单晶炉和100吨桨料项目。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润为：53.1/92.3/124.8亿元，同比增长160%/74%/35%，对应EPS为2.25/3.92/5.30元。考虑公司品牌和渠道积淀深厚，N型技术领先，给予公司2023年25xPE，对应目标价97.9元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、海外拓展不及预期。 1.一体化龙头，持续稳健发展 1.1.垂直一体化龙头，持续稳健发展 晶澳科技是光伏一体化龙头，持续稳健发展。公司成立于2005年，2007年美股上市。公司2010年开始垂直一体化，从电池片向上游硅片、下游组件和电站扩展，2012年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位，2018-2021年组件出货量连续稳居全球前三名。公司2018年从美股退市，2019年11月A股借壳上市成功，开启新发展阶段。 2021年公司组件全球市占率达14%，2022年公司推出DeepBlue4.0X等新型组件，当年Q2组件累计出货量历史性突破100GW，目前公司N型电池在建及规划67GW，快速迈入N型时代。 图1：公司发展历程 公司硅片技术积淀深，电池技术起步早。公司前身晶龙实业集团是公司最早的独立单晶硅片厂，曾经拥有世界上规模最大的太阳能单晶硅生产基地。2004年，公司生产单晶800余吨，占全国总量70%以上，占世界市场份额的25%。2005年晶龙集团与澳方合资成立晶澳太阳能有限公司。2006年3月，晶澳公司第一条年生产能力25MW的太阳能电池生产线实现营收8亿元，电池技术起步早，2010年实现电池出货全球第一。 公司股权集中，股权结构稳定。公司董事长靳保芳为实际控制人，通过东台市晶泰福科技有限公司间接持股晶澳科技33.34%。截止2023年1月，公司的股权结构为晶泰福（47.62%）、华建盈富（7.8%）。靳军淼、范彩平分别为靳保芳之女、之妻，靳保芳合计控制晶澳科技47.62%的股份。公司股权集中，股权结构稳定。 图2：公司股权结构（截止2023年1月） 公司管理团队经验丰富。董事长靳保芳深耕光伏行业十余载，经验积累深厚。公司管理团队经验丰富、结构合理、技术精湛、团结合作，主要高管分别从实业、管理、技术等出身，硕士博士学历占比高、科研经历和名企工作经历丰富。 表1：公司管理团队人员情况 1.2.营收、净利润稳步增长，内部控制优秀 公司营业收入、净利润持续增长。海内外光伏装机量持续上升，公司作为老牌组件公司基础深厚，营收、净利润持续增长。2019-2021年，公司营收从211.6亿元增长至413.0亿元，归母净利润从12.5亿元增长至20.4亿元。2022Q1-3营收493.2亿元，同比+89%，归母净利润32.9亿元，同比+150.7%。公司营业收入、净利润保持高速增长。 图3：2022Q1-3营收493亿元，同比+89% 图4：2022Q1-3归母净利润32.9亿元，同比+150.7% 公司毛利率下降，净利率、ROE回升，ROE居于前列。2019年至2022年Q3，公司受上游原材料价格上行影响，公司毛利率从21.3%持续下降至13.4%。2022Q1-3公司净利率小幅回升。2022年前三季度，公司加权ROE回升至15.6%，系公司销售净利率提高及施行激励计划回购股份带来的权益乘数提高。公司ROE在头部企业中长期保持较高水平，在产能快速迭代的光伏行业中保持着较好的可持续竞争力。 图5：公司毛利率、净利率情况（%） 图6：加权ROE同行业比较（%） 公司期间费用率下降明显，优于同业公司。2019年-2022年Q3公司期间费用率从12.8%下降至4.7%，与其他头部公司相比下降幅度最大。除研发费用上升之外，销售费用、管理费用、财务费用的下降得益于公司营收大幅增加及期间费用利用效率的提升与汇率波动引起汇兑收益增加。 图7：公司期间费用情况（%） 图8：期间费用率同行业比较（%） 公司存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率高于同业。自2018年来，公司存货周转率高于同业头部公司，于2019年达到最高点11.35。应收账款周转率和总资产周转率稳居前二名。公司凭借其强大的渠道把控能力，将各项资产周转率维持在较高水平，资产流动性优秀。 图9：存货周转率同行业比较 图10：应收账款周转率同业比较 图11：总资产周转率同业比较 公司内控优秀，是唯一一家十三年来保持经营性现金流为正的组件龙头。在光伏行业政策、技术、产能三重周期的叠加下，行业震荡起伏，有龙头因为决策失误而遗憾退场。公司是唯一一家在十三年间保持经营性现金流为正的组件龙头，稳定现金流是检验公司内控的金标准。 图12：公司是唯一一家十三年保持经营性现金流为正的组件龙头 1.3.光伏组件为公司核心业务，稳定增长 光伏组件持续量增，但毛利率持续下降。公司营收与毛利主要由太阳能电池组件业务贡献，占比超过95%。我们预计，公司2022年组件业务营收达776亿元，同比增长96.7%；2019年至2022年太阳能电池组件出货从10.3GW增长至39GW，CAGR=56.1%。 2019年来，组件业务毛利率持续下降，因公司成本控制能力强，我们预测2022年毛利率小幅回升，达14.3%。2022H1光伏电站运营业务与其他业务占比共3.79%，营收合计10.8亿元。 图13：2018年来公司组件营收稳步增长（亿元，%） 图14：公司组件销量持续增长（MW，%） 图15：公司主营业务拆分（亿元） 图16：2019年-2022年H1公司组件毛利率变化（%） 1.4.公司注重研发，新电池技术持续推进 公司研发投入、研发人员数量处于业内较高水平。公司2022年Q1-3研发投入6.4亿元，研发占营收比例为1.31%，研发人员数量2016人，研发人员占比6.8%，均处于行业领先位置。高研发投入和研发人员数量为公司的新技术研发持续赋能。 图17：2022Q1-3公司研发投入处于较高水平（亿元，%） 图18：2022Q1-3公司研发人员处于较高水平（人，%） 公司持续推出新技术，保持核心竞争力。截至2022H1，公司自主研发已授权专利1178项，其中发明专利194项。目前公司量产魄秀（Percium）电池平均转换效率达23.7%，N型倍秀（Bycium）电池转换效率25%。同时，研发中心积极研究和储备IBC电池、钙钛矿及叠层技术。基于高效N型Bycium+电池技术，公司还推出DeepBlue4.0X高效组件。公司自主研发的零间距柔性互联技术（GFI）高密度组件封装技术，保证了组件更稳定、可靠的运行。未来N型组件持续放量，公司盈利增长未来可期。 2.光伏需求星辰大海，组件龙头强者恒强 2.1.光伏需求星辰大海，长期空间广阔 2.1.1.海内外需求高增，全球多点开花 2022年国内新增装机87.41GW，同比增长59%+，全球新增装机预计256GW，同比增长46.5%。2021年，我国明确到2030年风光总发电容量达12亿千瓦以上，同年推动第一批97.05GW、第二批100GW以上风光大基地建设，为风光装机指明方向。2022年国内新增装机87.41GW，同比增长59%+，再创新高。根据我们的预测，2023年新增光伏装机150GW。全球装机方面，美国、欧洲、印度成为海外主要新增装机市场，东南亚、中东等市场蓬勃发展，我们预测2022、2023年全球光伏新增装机分别为256GW、375GW，同比增长49.7%、46.5%，2025年光伏新增装机达592GW，2030年光伏新增装机达1509GW。 图19：国内光伏年度新增装机情况（GW，%） 图20：全球光伏年度新增装机情况及预测（GW，%） 图21：2025年/2030年全球光伏新增装机将分别达到592/1509GW 2.2.组件集中度持续提升，行业龙头受益 2.2.1.竞争格局逐渐集中，龙头强者恒强 集中度持续提升，23年光伏企业CR5将扩大至77%，龙头继续领跑。随行业出货持续增长，我们预计2023年光伏组件CR5出货市占率达到77%，光伏组件市场集中度进一步上升，头部企业更有优势。2023年，隆基、天合、晶澳、晶科市占率均超过10%，组件环节第一梯队格局稳固。 图22：光伏组件CR5变化情况 图23：2023年光伏组件出货市占率预测 头部企业渠道把控、规模效应、N型新技术构筑进入壁垒。头部企业对销售渠道的把控是行业进入的一大壁垒。2022年，组件头部企业分销比例均超过30%，继续上升，预计2023年将会再进一步提升，组件头部企业对渠道的把控能力继续增强。海外出货方面，2023年，头部企业海外出货继续增长，海外出