国债期货11月报：资金面改善，国债或有所上行
研究咨询部 2023年11月1日 资金面改善，国债或有所上行 ——国债期货11月报 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员李鸣 F3058939Z0017029(027)65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人张志恒 F03102085(027)65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 中国经济发展稳健 中央超预期发行一万亿特别国债，特别国债专款专用，此次用于加强自然灾害的防范能力，更多用于基础设施的新建与维护，能更多地增加市场的购买力与资源流动；或导致年底之前债券供给压力加大，长端利率或面临阶段性上行压力；因R007等指标的利率中枢回到政策利率中枢之上，资金面进一步紧张的空间有限，短端利率面临的调整压力或较小，后续或有货币政策跟进以缓解流动性紧张；9月社融支撑项主要是政府债、未贴现票据、信托贷款等，预计10月政府债对社融依然有支撑；9月居民贷款同比多增，企业贷款同比少增，因存量房贷利率降低与认房不认贷、取消限购等利好政策，居民中长贷同比转正；企业部门信贷同比减弱因去年同期受政策性金融工具配套融资影响，基数较大导致。 策略建议： 国债集中供给，财政缴款较多致使资金面偏紧，市场交易后市宽松预期，后续降准可能性提升；10月资金面紧张，月底隔夜回购利率一度狂飙至50%，11月资金面料更加宽松，利好国债，但在债券供给增加，央行政策稳健的情况下，宽松程度或有限，国债整体或略有上行。 风险提示： 政策宽松超预期；地缘政治变化；发债节奏 一、10月行情回顾 月初，节后资金有所偏紧；国内各地密集推进特殊再融资债券，拟发行总额已超五千亿，市场对于财政发力、赤字扩张、债券增发预期发酵，债券市场有所承压；月中，因美国CPI高于预期，美元指数走强，国内CPI低于预期，社融数据延迟发布使市场预期下调，债市表现有所好转；中下旬，特殊再融资债券快速推进，累计拟发行已达9400多亿，市场缴款压力明显，资金面整体偏紧；叠加国内基本面逐渐好转，GDP、工业增加值、社会消费品零售数据均好于预期，债市有所承压；月底，国家超预期推出一万亿特别国债，市场宽货币预期抬升，短期小幅利空出尽，叠加月末PMI数据不及预期，国债震荡上行。 图1：国内期货主力合约走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图2：国债成交量图3：国债持仓变动 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图4：国债持仓量图5：国债换手率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 10月国债成交量与持仓量较平稳。 图6：10年期国债跨季基差图7：5年期国债跨季基差 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 各期限国债跨季基差有所回落。 图8：30年期国债跨季基差图9：2年期国债跨季基差 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 二、经济运行分析 1.政策与基本面 中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。用途上， 此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年 使用5000亿元。资金将重点用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。 1.此次增发的1万亿国债公开发行，一万亿国债全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿债负担。 2.历史上的三次特别国债均纳入政府性基金预算管理、不纳入预算赤字，而本次特别国债发行纳入预算赤字。预计赤字率由3%提高到3.8%左右，赤字率突破3%约束，拓宽了中央财政政策的制定空间，具有信号意义，中央政府杠杆率或逐渐提升，缓解更多地方政府压力。 3.过往化债更多是债务置换，不会增加太多的政府购买力，而特别国债专款专用，此次用于加强自然灾害的防范能力，更多用于基础设施的新建与维护，能更多地增加市场的购买力与资源流动。 4.本次特别国债资金使用转移支付安排给地方，而不是“纳入政府性基金预算-转入一般预算-中央转移支付给地方”，传导链条更短，效率更高。 5.年底之前债券供给压力加大，长端利率或面临阶段性上行压力；因R007等指标的利率中枢回到政策利率中枢之上，资金面进一步紧张的空间有限，短端利率面临的调整压力或较小，后续或有货币政策跟进以缓解流动性紧张。 6.今年前三季度GDP同比增长5.2%，如果要完成全年5%预期目标，四季度只要增长4.4%以上，考虑到去年同期基数较低（增速2.9%），市场对政策加码预期不强，此次追加国债打破此前预期，市场对经济增长的预期提高，对中长端利率有一定冲击。 图10：SHIBOR利率图11：质押式回购定盘利率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图12：银行间质押式回购图13：存间机构质押式回购 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图14：回购定盘利率图15：存款准备金率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图16：货币净投放量图17：利率走廊 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2.货币与通胀 9月M1、M2同比增速回落至2.1%、10.3%，M0同比增速则回升至10.7%。9月M1、M2增速均回落，M1与M2剪刀差略收窄至-8.2%、仍处历史低位，指向当前实体经营活力仍显不足。 9月CPI同比持平，环比上涨0.2%，同比由涨转平，受去年同期基数走高影响，其中翘尾、新涨价分别影响-0.2、0.2个百分点。其中，食品、能源对CPI同比的作用相互对冲，服务需求有所走弱，核心CPI同比持平至0.8%。 9月PPI环比涨幅扩大至0.4%，同比降幅收窄至-2.5%，其中翘尾、新涨价分别影响- 0.2、-2.3个百分点。分行业看，工业品价格涨多跌少，30个子行业中23个行业PPI环比上升。 图18：货币供应增速图19：M2与社融同比数据 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图20：通胀水平图21：货币乘数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 3.生产与消费 以不变价计算，中国3季度GDP同比增长4.9%，预期4.5%，前值6.3%，表现好于预期；其中，第一产业同比增长4.2%，第二产业同比增长4.6%，第三产业同比增长5.2%；分行业看，2023年农林鱼牧业、制造业、工业、交通运输业、住宿餐饮业同比增速上行；从当季同比贡献率来看，最终消费支出逐渐提升，资本形成总额占比逐渐下行，货物和服务净出口同比贡献为负。 制造业、工业、交通运输业与住宿餐饮业修复速度相对较快；居民消费意愿逐渐恢复，投资意愿仍待修复，外需疲弱下，出口仍然有一定的拖累；笔者将时段放长至六年，比较各个板块同比增长发现，住宿和餐饮业发展较好，地产业、信息业、租赁和商务服务业、其它行业等发展速度有所放缓。 10月，制造业PMI为49.5，预期50.2，前值50.2，低于荣枯线，环比下降0.7；16个分项数据中，生产、供应商配送时间、主要原材料购进价格、生产经营活动预期、大型企业等指数位于荣枯线之上，继续维持扩张态势；产成品库存与生产经营活动预期指数环比上升。表明产成品库存仍在收缩，但步伐减缓。生产经营活动预期较高，企业看好后市发展；与2013年—2019年PMI10月环比均值变化数据来看，制造业整体、生产、新订单指数的环比变化均高于2013-2019年均值，表明制造业整体仍呈恢复态势。而从业人员、新出口订单、进 口指数的环比变化低于2013—2019年均值，表明国内就业与进出口仍待修复。 制造业PMI环比有所下降，因季节性影响，在国庆消费旺季过后，企业生产积极性阶段性回落，但整体环比降幅低于历史均值，表明制造业仍处于积极修复态势。 10月份，非制造业PMI为50.6，预期52，前值51.7，较上月下降1.1，表现不及预期，但整体仍保持扩张态势；新订单指数为46.7%，比上月下降1.1个百分点，表明非制造业市场需求有所回落；投入品价格指数为49.7%，比上月下降2.8个百分点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平略低于上月；销售价格指数为48.6%，比上月下降 1.7个百分点，表明非制造业销售价格总体水平下降；从业人员指数为46.5%，比上月下降 0.3个百分点，表明非制造业企业用工景气度回落；业务活动预期指数为58.1%，比上月下降0.6个百分点，仍位于较高景气区间，表明非制造业企业对近期市场恢复发展保持乐观。 9月份，按人民币计价，中国进出口总值3.74万亿元，创年内单月新高；贸易顺差5587.4 亿元人民币，较前值顺差4880亿元人民币有所扩张。其中：9月出口同比下降0.6%，较前 值-3.2%缩窄2.6个百分点；9月进口同比同比下降0.8%，较前值-1.6%缩窄0.8个百分点。 9月份，按美元计价，中国进出口总值5205.5亿美元；贸易顺差777.1亿美元，较前 值顺差683.6亿美元有所扩张。其中：9月出口同比下降6.2%，降幅较前值-8.8%缩窄2.6 个百分比；9月进口同比下降6.2%，降幅较前值-7.3%缩窄1.1个百分点。 贸易方式上，一般贸易与加工贸易均有所好转，且一般贸易回暖幅度高于加工贸易，表明我国贸易结构持续优化，产业升级表现较好。出口商品类型上，高新技术产品、机电产品、劳动密集型产品均逐渐改善，近期高新技术产品的复苏斜率最陡峭，表现最好。 在海外经济体PMI景气边际回暖叠加圣诞、黑色星期五等节日订单需求下，9月我国对主要贸易对象出口增速大多反弹，因受转口贸易热度下降的影响，对东盟出口降幅扩大。 出口代表性商品来看，汽车是本月出口增速的主要贡献，机电产品与高新技术产品对出口增速的负向拉动较大。从出口商品金额来看，汽车量价齐增，钢材、肥料、陶瓷产品价减量增。 我国进口同比降幅收窄，但表现不及市场预期，贸易顺差重新走阔。进口金额同比增速来看，农产品进口额逐渐下行，高新技术产品与机电产品进口额同比有所修复。大豆进口金额同比增速呈下行趋势，铁矿石、原油、铜呈上行趋势，表明我国制造业边际修复。 9月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），两年复合增速回升至5.4%。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.36%，略低于历年同期。1—9月份，规模以上工业增加值同比增长4.0%。 分三大门类看，采矿业增加值同比增长1.5%，制造业增长5.0%，两年复合增速边际改善，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.5%；分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长5.9%；股份制企业增长5.6%，外商及港澳台商投资企业增长0.4%；私营企业增 长3.3%；工业企业产品销售率为97.4%，同比下降0.4个百分点；工业企业实现出口交货值13683亿元，同比名义下降3.6%。 9月工业增加值服务业生产指数同比增速回升至6.7%,但两年复合增速小幅回落至4.1%，反应今年暑期消费旺季摆脱疫情影响，逐渐恢复正常；分行业去看，钢铁、建材、化工、金属制品增速环比涨幅较大，汽车、电力热力增速环比有所下降；从产量去看，有色、原油加工、粗钢、煤炭、工业机器人、智能手机、光伏电池、集成电路两年复合增速回升，汽车、发电量复合增速有所下行。 图22：中国PMI图23：PMI细分 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图24：进出口（美元计价）图25：进出口（人民币计价） 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图2
