国债期货12月报：资金面偏紧格局延续，国债或有所承压

研究咨询部 2023年12月4日 资金面偏紧格局延续，国债或有所承压 ——国债期货12月报 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员李鸣 F3058939Z0017029(027)65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人张志恒 F03102085(027)65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 中国经济发展稳健 央行最新货币政策执行报告强调盘活存量资产，意味着更加注重资金的投资领域与使用效率，数据的绝对规模仅是经济发展的一部分，未来需更多关注政策实施情况；提及推动银行发展政府债券柜台销售和交易，居民与企业将更加便利地参与国债交易，未来或发行更多国债，国家承担更多利用社会资源的责任，更加积极改善社会经济预期；CPI下降主因食品价格降幅扩大，逐渐靠近年底旺季，后续猪价下行空间有限，叠加去年高基数影响逐渐减弱，CPI食品分项与猪价同比涨跌幅有望触底回升；11月资金面维持偏紧态势，短端利率整体走高。央行未如预期降准，银行资金缺口较明显，且政府债发行力度仍大，12月资金或仍偏紧。 策略建议： 12月资金面或仍偏紧，且地产新政与中央经济工作会议或宽信用，压制债市情绪，国债期货整体或震荡承压运行。待后市非银杠杆率下降、资金空转现象缓解、国债增发结束、存单到期量高峰度过，中美利差收窄，且经济尚未完全转向，国债或存在阶段性单边机会。 风险提示： 政策宽松超预期；地缘政治变化；发债节奏 一、11月行情回顾 月初，资金面较为宽松，银行间7天利率稳定在逆回购利率下方，且央行行长对货币政策表述积极，市场宽货币预期升温,，国债震荡走强；月中，基本面数据表现不及预期，社会信贷需求不佳，资金流动性不足，国债有所支撑；月末，政策上“三个不低于”与地产白名单预期发酵，宽地产与宽信用预期上升，债市悲观情绪发酵，国债震荡下行，但月底PMI数据不佳，国债有所反弹。 图1：国内期货主力合约走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图2：国债成交量图3：国债持仓变动 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图4：国债持仓量图5：国债换手率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 11月国债成交量与持仓量环比降低。 图6：10年期国债跨季基差图7：5年期国债跨季基差 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 各期限国债跨季基差有所回落。 图8：30年期国债跨季基差图9：2年期国债跨季基差 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 二、经济运行分析 1.官方发言与基本面 11月27日，人民银行发布《2023年第三季度货币政策执行报告》 在专栏2中，强调了“盘活存量资金提高资金使用效率”，提到“在盘活存量资产、优化资产结构的过程中，也将减少一些被低效占用的存量信贷”，意味着更加注重资金的投资领域与使用效率，数据的绝对规模仅是经济发展的一部分，未来需更多关注政策实施情况。 报告指出，将“推动银行发展政府债券柜台销售和交易”居民与企业将更加便利地参与国债交易，未来或发行更多国债，国家承担更多利用社会资源的责任，更加积极改善社会经济预期。 报告提到“提高民营企业业务在绩效考核中的权重”。民间经济活力将会进一步得到激发。 汇率表述为“在合理均衡水平上保持基本稳定”，考虑到11月至1月，或因出口商结汇回款的需求，外汇市场美元供应增加，人民币往往存在季节性升值现象；人民币大幅升值后，扭转此前汇率下探预期，或导致延迟结汇的头寸加速入场，大量未结汇的贸易顺差入场后或推动人民币汇率回升；年底是出口旺季，环比多有所反弹，若出口回暖，人民币汇率或 得到一定支撑；欧元区经济数据边际转好，美国经济有所趋弱，美元指数或弱势运行，人民币汇率有所支撑。 图10：SHIBOR利率图11：质押式回购定盘利率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图12：银行间质押式回购图13：存间机构质押式回购 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图14：回购定盘利率图15：存款准备金率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图16：货币净投放量图17：利率走廊 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2.货币与通胀 10月末M2、M1分别同比增长10.3%、1.9%，M2增速与上月末持平、M1增速比上月末低0.2个百分点；M2-M1剪刀差为8.4%，继续扩大，社会资金流动性不足。 从同比看，10月CPI下降0.2%，翘尾影响约为-0.2%，与上月相同；今年价格变动的新影响约为0，比上月回落0.2%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅略有回落；从环比看，CPI下降0.1%。 CPI下降主因食品价格降幅扩大，其中，猪肉价格下降30.1%，降幅扩大8.1个百分点，影响CPI下降约0.55个百分点。CPI食品类分项因去年同期基数较大，叠加今年农产品供应充足，同比价格回落较多；非食品类CPI同比上张0.7%，呈回升态势。教育文娱、医疗、居住、衣着和其他用品的价格同比上张，生活用品、交通通信同比下跌。 2022年猪肉价格在10月见顶，2022年11月至今年7月呈下降趋势。因近期非瘟疫情，生猪被动出栏，短期供应压力加剧但对远期利好，且逐渐靠近年底旺季，后续猪价下行空间有限，叠加去年高基数影响逐渐减弱，CPI食品分项与猪价同比涨跌幅有望触底回升。2023年10月份，PPI同比下降2.6%，环比持平；工业生产者购进价格同比下降3.7%， 环比上涨0.2%。1—10月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降3.1%，工业生产者购 进价格下降3.6%。 图18：货币供应增速图19：M2与社融同比数据 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图20：通胀水平图21：货币乘数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 3.生产与消费 11月，制造业PMI为49.4，预期49.8，前值49.5，低于预期与前值，环比下降0.1；生产、新订单、新出口订单环比有所下滑，说明国内市场需求景气度有所回落；装备制造业与高技术制造业PMI位于荣枯线之上，基础原材料行业PMI位于荣枯线之下，表示国家制造业升级的趋势向好。 国家产业升级的趋势较好，但市场需求仍然不足，内循环流动性不佳。虽然12月有特 殊国债提振市场需求，但因天气转凉，基建项目实施往往较缓，且近年12月PMI数据环比多下降，故今年12月PMI数据或仍处于荣枯线之下。 11月份，非制造业PMI为50.2，比上月下降0.4，仍高于临界点，继续保持扩张态势。新订单指数为47.2，比上月上升0.5，仍低于临界点，表明非制造业市场需求景气度有所回暖；投入品价格指数为49.8，比上月上升0.1，仍低于临界点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平仍略低于上月；销售价格指数为48.3，比上月下降0.3，表明非制造业销售价格总体水平有所下降；从业人员指数为46.9，比上月上升0.4，表明非制造业企业用工景气度有所回升；业务活动预期指数为59.8，比上月上升1.7，表明非制造业企业对市场恢复发展信心不断增强。 10月份，按人民币计价，我国进出口3.54万亿元，增长0.9%。其中，出口1.97万亿元，下降3.1%；进口1.57万亿元，增长6.4%；贸易顺差4054.7亿元，收窄27.9%。 10月份，按美元计价，我国进出口4931.3亿美元，下降2.5%。其中，出口2748.3亿美元，下降6.4%；进口2183亿美元，增长3%；贸易顺差565.3亿美元，收窄30.8%。 分国别来看，10月对美国、东盟出口有所改善，对欧盟出口略有下行，对日本与韩国的出口显著下降；从商品结构上看，10月，我国汽车（含底盘）、船舶、手机、成品油、家电、液晶面板等行业出口金额均录得正增长，其中汽车出口量显著抬升、船舶出口价显著上涨、手机量价齐升；玩具、家具、服装、纺织、箱包等行业出口继续负增长。一定程度上反映了我国的产业升级效果，高端制造业出口表现好于劳动密集型行业。 随着我国产业结构优化升级，高端制造业的出口表现逐渐向好。受疫情影响，2022年11、12月进出口同比显著回落。因基数效应，2023年11、12月进出口同比数据或有所回升。 10月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.6%。从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.39%；1—10月份，规模以上工业增加值同比增长4.1%。 分三大门类看，10月份，采矿业增加值同比增长2.9%，制造业增长5.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.5%；分经济类型看，10月份，国有控股企业增加值同比 增长4.9%；股份制企业增长5.6%，外商及港澳台商投资企业增长0.9%；私营企业增长3.9%；10月份，工业企业产品销售率为97.4%，同比上升0.4个百分点；工业企业实现出口交货值12941亿元，同比名义下降0.5%。 从行业来看，多数行业增速环比转弱，仅有色冶炼、建材、医药增速环比增长；从微观产量来看，传统工业产量中有色、水泥、乙烯产品同比增速改善，新兴工业品中智能手机、新能源汽车、光伏电池、集成电路等产品同比增速改善。 图22：中国PMI图23：PMI细分 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图24：进出口（美元计价）图25：进出口（人民币计价） 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图26：社会消费品零售总额图27：规模以上工业增加值 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图28：30大中城市商品房成交图29：30大中城市商品房成交面积同比 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图30：高炉开工率图31：粗钢日均产量 图32：水泥价格指数图33：浮法玻璃价格 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图34：PTA开工率图35：涤纶长丝开工率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图36：运价指数图37：海运指数 10月份，社会消费品零售总额43333亿元，同比增长7.6%。其中，除汽车以外的消费品零售额39198亿元，增长7.2%；按消费类型分，10月份，商品零售38533亿元，同比增长6.5%；餐饮收入4800亿元，增长17.1%。1—10月份，商品零售343535亿元，同比增长5.6%；餐饮收入41905亿元，增长18.5%。 10月餐饮与商品零售两年复合增速回落，网上零售增速上升，可选消费与必选消费两年复合增速同比回落；分品类看，烟酒、文体用品、家电、中西药品、办公用品、家具、建材两年复合增速回升。 4.投融资 1—10月份，全国固定资产投资（不含农户）419409亿元，同比增长2.9%。其中，民间固定资产投资215863亿元，同比下降0.5%。从环比看，10月份固定资产投资（不含农户）增长0.10%；分产业看，第一产业投资8882亿元，同比下降1.3%；第二产业投资132454亿元，增长9.0%；第三产业投资278074亿元，增长0.4%；分地区看，东部地区投资同比增长4.9%，中部地区投资下降0.1%，西部地区投资下降0.5%，东北地区投资下降3.5%；分登记注册类型看，内资企业固定资