2014年国债期货3月月报：资金面或逐步趋紧,期债上行阻力渐起

请务必阅读正文之后的免责条款部分 2014年国债期货3月月报 资金面或逐步趋紧，期债上行阻力渐起 摘要： 2014年2月，随着资金面从节前的紧张逐步走向宽松，再加上经济基本面疲软信号加强，国债期货在受阻回落后再度启动反弹。 展望后市：  受到春节因素影响，近期基本面数据表现较弱，短期而言对债市形成支撑，但对经济增长趋势的判断尚有待进一步的数据验证；  目前资金面利率已接近利率区间下沿，继续下行空间有限，伴随季节性因素的消退，以及人民币贬值预期和汇率波动频繁化带来的资金流入减少，流动性压力有望逐步增强；  今年局部信用风险将进一步暴露，信用利差将继续扩大，但近期利率债的供需矛盾尚难以彻底转变。 国债期货短线维持震荡偏强走势，随着3月流动性的逐步收紧，有望再度承压下行，运行区间或在[92.2, 93.6]元。 锦泰期货研发 研究创造价值 用心、诚心、专心、贴心 www.jtqh.cn 锦泰期货研发部 杨蔚025-83659228 yangwei513@gmail.com 从业资格号：F0284439 2014年国债期货3月月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 资金面或逐步趋紧，期债上行阻力渐起 ——2014年国债期货3月月报 一、2月国债期货行情回顾 2014年2月，随着资金面从节前的紧张逐步走向宽松，再加上经济基本面疲软信号加强，国债期货在受阻回落后再度启动反弹。主力合约TF1403从月初的92.254元一度下挫至91.756元，月底主力移仓至TF1406合约，收于93.238元，整体呈“V”形走势。 图1 国债期货主力合约2月行情 数据来源：文华财经，锦泰期货研发部 二、经济基本面再显疲软，下滑风险有待验证 从去年11月起，工业增加值环比和同比增速转为下行，经济增长压力较大，市场预期转为悲观。从先行指标来看，官方制造业采购经理人指数（PMI）连续3个月回落，2月下滑至50.2，创下8个月新低，但仍维持在50的荣枯线上。就分项指标而言，受春节影响，生产指数、新订单指数、新出口订单指数和从业人员指数都出现回落，而汇丰制造业PMI也降至48.5，经济增速进一步放缓。但需要注意的是，2月的PMI数据受到较大的节日因素影响，参考性欠佳，从生产经营活动预期指数大幅上涨至61.8来看，市场预期仍较为乐观，且非制造业PMI 2014年国债期货3月月报 2 请务必阅读正文之后的免责条款 从上月的53.4反弹至55。此外，尽管大中型企业指数继续下行，但小型企业指数在半年后首现反弹。目前尚有待进一步的数据验证经济增长情况。 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 在外需方面，欧美等发达经济体逐步走出危机，带动了中国出口的增长，1月出口同比增长10.6%，大幅高于市场预期，其中对欧美日出口增速合计增长15.1%，欧美经济的复苏仍将对外贸形成利好。同时，进口方面也表现强劲，1月份进口增长7%，贸易顺差扩大11%。但该数据同样受到春节因素影响，从2月PMI表现疲软来看，短期内进出口同比增速或存在回调压力。 424446485052545658图2 采购经理指数统计局制造业PMI汇丰制造业PMI统计局非制造业PMI汇丰非制造业PMI454647484950515253图3 采购经理指数：按企业规模划分PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 2014年国债期货3月月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 通胀方面，1月CPI同比维持在2.5%，环比上涨1%，PPI同比降幅扩大，从上月的-1.4%下滑至-1.6%。从商务部高频数据来看，1月底到2月上旬，受春节假期影响，蔬菜价格推动食用农产品价格出现大幅上涨，但肉禽类价格持稳或下行，且在节假日后需求回落，整体价格明显下降，同时生产资料价格呈下滑态势，本月CPI同比增幅或维持在低位，PPI同比降幅继续扩大。但从3月起，随着需求的回暖，物价涨幅或有抬头，但整体压力仍然不大。 -20-10010203040-50050100150200250300350400图4 进出口金额同比增速及贸易顺差进出口差额出口额:同比进口额:同比-4-3-2-101234图5 消费者物价指数及生产者物价指数CPI同比(%)CPI环比(%)PPI同比(%)PPI环比(%) 2014年国债期货3月月报 4 请务必阅读正文之后的免责条款 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 三、人民币贬值加速，资金面压力有望增强 在年初贸易顺差扩大，内外利差偏高的情况下，1月新增外汇占款高达4411亿元，超过市场预期。但进入2月后，随着美联储退出QE步伐进一步确认，国内短期经济走弱、资金面持续宽松，央行方面也在引导人民币汇率扩大浮动区间，2月中旬以来人民币贬值加速，即期汇率从1月最低点的6.0406人民币/美元上涨至2月底的6.1450人民币/美元左右。伴随着人民币双向波动预期的增强，热钱流入有望减缓，后期外汇占款的下降将带来国内流动性的收紧。 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 年初央行延续节前放款、节后回笼的操作思路，2月份央行在时隔8个月后-50510-2-101图6 商务部食用农产品价格指数（环比）食用农产品价格指数肉类禽类蛋类蔬菜类（右轴）-5-3-113图7 商务部生产资料价格指数（环比）矿产品能源产品黑色金属有色金属橡胶产品250000255000260000265000270000275000280000285000290000295000-1000010002000300040005000600070008000图8 外汇占款及变动（单位：亿元）外汇占款环比变动外汇占款(右轴） 2014年国债期货3月月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 首度重启正回购，回收节后宽裕的流动性，但资金面并未受到太多影响，短端利率持续走低，并传导至中长端国债收益率。目前来看，央行通过公开市场操作以及定向非公开操作（SLO/SLF），拟对资金利率实施区间管理，由SLF利率确定的春节前隔夜、7天、14天利率上限分别在5%、7%、8%，而14天利率下限或在3.8%左右。央行通过利率区间管理，强调政策前瞻性，以平滑资金波动，为促进经济结构调整提供支撑。 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 尽管在通胀可控，经济下滑压力增大的背景下，货币政策收紧的风险较大，但目前资金面利率已回落至去年12月下旬以来的最低水平，7天和14天回购利率分别跌至3%至3.8%左右，接近利率区间下限，继续下行的空间有限，且人民币贬值导致的资金流入减少也使得宽松的局面难以继续维持。随着3月季节性因素的逐渐消退，以及人民币贬值预期带来的资金流出，流动性压力有望逐步增大。 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 -5000-4000-3000-2000-10000100020003000400050002014-1-102014-1-172014-1-242014-1-312014-2-72014-2-142014-2-212014-2-28图9 近期公开市场操作及货币投放和回笼情况（单位：亿元）央票到期逆回购逆回购到期央票发行正回购货币净投放1.52.53.54.55.56.57.5图10 短期利率走势（单位：%）7天回购加权平均利率14天回购定盘利率隔夜回购定盘利率 2014年国债期货3月月报 6 请务必阅读正文之后的免责条款 四、信用风险有所抬头，供需压力尚难转变 今年年初，局部信用风险事件开始冒头，部分信托产品出现技术性违约，高收益债券及非标资产的风险上升，信用利差扩大，在稳健货币政策和去产能、去杠杆的要求下，未来局部信用风险将进一步暴露。随着监管和资本金约束加强，商业银行的风险偏好有望回落，年初的配臵需求也引领利率债有所转暖。但在资金成本上移的情况下，短期而言商业银行对高收益产品的需求难下，目前市场仍对利率债后市持谨慎态度，加之进入3月后利率债供给释放，债市压力尚难以彻底转变。 从国债现货市场来看，2月以来收益率曲线呈现出牛市变陡的迹象，在资金面利率快速下滑的引领下，现券收益率短端下行幅度较大，3个月期品种当月降幅超过50bp，而中长端下行幅度较小，10年期品种到期收益率仅降低了7.43bp，利差进一步扩大。目前5年期国债与1年期国债到期收益率利差已从去年年底的30bp左右扩大至80bp，10年期与5年期品种利差也从10bp左右扩大至30bp以上。预计进入3月后利差有一定的收窄空间，收益率曲线有望平坦化。 图11 国债收益率及利差变动 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 从国债期货与现货的期现价格关系来看，TF1403在上半月的活跃CTD基差 2014年国债期货3月月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 维持在-0.35以上，IRR在8%左右，期货走势强于现货，下半月开始逐步移仓换月，基差由负转正，同时债市出现反弹，IRR迅速下滑，由于现券端不易做空，而买入期货进入交割的风险较大，接近交割月后TF1403的IRR转为负值。目前主力合约已移至TF1406合约，IRR约在4%-5%左右，与资金成本保持一致。 数据来源：文华财经，大智慧，锦泰期货研发部 五、3月国债期货行情展望 受到春节因素影响，近期基本面数据表现疲软，短期而言对债市形成支撑，但对经济增长趋势的判断尚有待进一步的数据验证；目前资金面利率已接近利率区间下沿，继续下行空间有限，伴随季节性因素的消退，以及人民币贬值预期和汇率波动频繁化带来的资金流入减少，流动性压力有望逐步增强；此外，尽管今年局部信用风险将进一步暴露，信用利差将继续扩大，但近期利率债的供需矛盾尚难以彻底转变。 因此，国债期货短线维持震荡偏强走势，随着3月流动性的逐步收紧，有望再度承压下行，运行区间或在[92.2, 93.6]元。  免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，锦泰期货研发部力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本报告仅向特定客户传送，未经锦泰期货研发部授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。 -1.5000 -1.0000 -0.5000 0.0000 0.5000 1.0000