贵金属周报：着陆路径或风险路径均支撑贵金属，易涨难跌

【中信期货贵金属】着陆路径或风险路径均支撑贵金属，易涨难跌——周报20231105 大宗商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周贵金属价格震荡，特殊信息是美国ISMPMI不及预期，同时美国非农数据不及预期（录得15万，预期18万，前值29.7万），失业率向上至3.9%，职位空缺数据继续回落。与之相伴，美债利率和美元指数下行明显。10年期美债利率回落至4.54%附近，美元指数收于105附近。这反映出美国需求走弱，进而货币转宽的路径演绎，本身对贵金属有利，但价格却维持震荡，体现美债流动性风险和地缘风险的回落。此时有意思的点在于，无论美债增发，拉动滞胀逻辑和风险逻辑，还是需求走弱，市场预期流动性转宽，此时贵金属的支撑性均较强，更不要提地缘的长期问题。市场通常将美债利率和实际利率作为黄金持有成本的表征，但这有前提，在于美债价值来自供需中需求推动（买家权衡），或者供给增加影响不会产生额外风险（整体流动性变化）。但当前风险溢价来自高通胀、高利率环境下，美国政府债务上限高企带来的新增融资需求拉动。此时对于债务上限风险、高通胀高利率压制经济风险、全球流动性风险等内容将使得黄金重新被计价，收益率上涨未必伴随美债需求上升，黄金的避险功能反而将因此凸显，近期贵金属的表现显示了这一点。此前支撑贵金属的，不是降息和通胀路径，而是风险路径。当风险成为常态，对于风险的规避支撑贵金属价格，近期持续增加的不确定性，我们认为将对贵金属价格形成较强的支撑。在风险常态下，贵金属价格易涨难跌，中枢或不断上移，不排除年底前创新高可能。操作策略：1950美元/盎司，白银价格22美元/盎司附近，均可参考买入。内外盘交易在近期国内目标转为维持汇率下，很难重新上升，但回落空间预计也将有限。因此风险偏好较高者回调继续买入。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 贵金属期货策略：双路径均支撑贵金属 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 478.20 476.98 1.22 0.26% comex黄金 美元/盎司 1999.90 2016.30 -16.40 -0.81% 沪金基差 元/克 -1.73 -1.48 -0.25 16.89% 内外价差 元/克 8.79 2.89 5.90 204.31% COMEX黄金库存 吨 639.72 638.20 1.52 0.24% SPDRETF持有量 吨 863.24 861.80 1.44 0.17% CFTC黄金投机净多仓 张 163425.00 149385.00 14040.00 9.40% 美债收益率-10年 % 4.57 4.84 -0.27 -5.58% 美国抗通胀债券利率-10年 % 2.18 2.42 -0.24 -9.92% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.39 2.42 -0.03 -1.24% 金银比 点 85.70 86.76 -1.06 -1.22% 标普500指数 点 4358.34 4117.37 240.97 5.85% VIX波动率指数 % 14.91 21.27 -6.36 -29.90% 美元指数 点 105.07 106.58 -1.51 -1.42% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5800.00 5861.00 -61.00 -1.04% comex白银 美元/盎司 23.34 23.24 0.10 0.41% 基差 元/克 -16.00 -27.00 11.00 -40.74% 内外价差 元/克 322.83 396.57 -73.74 -18.60% COMEX白银库存 吨 8593.52 8680.60 -87.08 -1.00% CFTC白银投机净多仓 张 20211.00 24332.00 -4121.00 -16.94% COMEX白银库存 公斤 8593.52 8680.60 -87.08 -1.00% iShare白银持有量 吨 13705.17 13802.18 -97.01 -0.70% 巴以冲突最新进展：1、美国对以色列在加沙地区行动的态度由前期支持变为调解。美国国务卿布林肯再次访问中东，行程甚至包括在约旦河西岸与巴勒斯坦总统阿巴斯进行会谈。同时，布林肯敦促以色列“暂停”对加沙的袭击，“为调解留出空间”，“美国继续相信实现和平的最佳途径是通过两国解决方案”。美国总统拜登也表示加沙的“人道主义停火”正在取得进展。另一方面，美国防部发布的一份备忘录显示将不再允许其高级军事领导人前往以色列，也不再鼓励美国国会议员在以色列与哈马斯在加沙地带发生冲突期间对以色列进行访问。2、如果实现人质获释，加沙停火有望达成。以色列总理表示“拒绝不涉及交还以方人质的暂时停火”。但随着卡塔尔等国的调解，哈马斯在前期已释放多名人质的情况下表示未来将陆续释放更多外国人质。 地缘风险指数有所回落 花旗宏观风险指数有所回落 400 350 300 250 全球地缘风险指数 1 0.9 0.8 0.7 0.6 CITI短期宏观风险指数-MA14 全球地缘风险指数:MA30 全球地缘风险指数:MA7 200 150 100 50 0 2023-012023-032023-052023-072023-09 0.50.4 0.3 0.2 0.1 0 2022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11 我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 近期白银现货相对短缺程度 我们推荐，在原油价格上涨过程中，通胀预期或与金银比共同上升，最终我们的交易策略关注金银比由80附近上涨至83.8附近，获得超额收益。本周我们发现通胀预期已经上升至2.35，尽管原油价格支撑比价维持，但仍建议考虑止盈。 金银比与通胀预期关系转正 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2023/052023/062023/072023/082023/092023/10 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存低位弱反弹，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09 7000 20000 2018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/06 8000 美联储9月经济预测摘要：经济调升，失业率调降，通胀调升与一季度形成差异 贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产，主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径，必然使得经济走弱，通胀回落，加息中止后降息在未来发生，尽管时间方面会有扰动。因此，贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化。我们的观点是，美国通胀数据超预期，油价拉动PPI数据大幅上行，使得美联储预计仍将较长期维持高利率政策。但是，近期偏鸽派的措辞，也显示美政府对于债务问题以及经济与通胀的权衡也在持续，维持高利率环境对经济的打压，但也不希望债券利率继续上行带来新的风险。因此前期建议多单抄底，可以继续持有。 2023年11月1日，美联储召开FOMC会议决定维持当前5.25%-5.5%的利率水平，美联储连续两次暂停加息，为本轮加息周期首次。本次议息会议： 关于货币政策，加强货币政策下方支撑预期：本次议息会议与会者一致同意维持利率当前水平，“完全没有考虑降息”，“如果风险（阻碍通胀回落）再度浮现，已准备好再次加息”，“暂停之后难以继续加息的想法是错误的”，但“本次加息周期我们已经走了很远，接近加息周期尾声”。 关于经济活动，经济前瞻乐观，Q3经济强劲增长：一方面“美联储官员没有将衰退情景放入经济预测之中”，美国Q3经济活动以强劲的速度扩张，就业增长有所放缓，但依然强劲；另一方面，紧缩的金融和信贷状况或打压经济活动。此外，美联储正关注地缘政治对经济的影响。 关于通胀，通胀具备双向风险：鲍威尔表示，可能需要一段时间内低于潜在水平的经济增长以及就业市场一定程度的疲软。如果有证据表明经济增长持续升 高、或者就业市场的紧张情况不再缓解，联储可能会进一步收紧货币政策。 市场计价美联储加息进入尾声 %加息预期周度环比变化（左轴）2023/11/3% 总体来看，鲍威尔本次议息会议中发表鸽派言论的同时仍需用鹰派言论稳定市场预期，加强货币政策的“下方支撑”。议息会议后市场对于美联储12月暂停加息概率计价小幅上升，非农数据降低市场对于美联储再加息概率。市场隐含联邦基金利率结构显示市场预计美联储最早或与明年二季度前后开始降息。 12、3月、6月FOMC市场隐含利率走势 市场隐含联邦基金利率202312月 市场隐含联邦基金利率20243月 市场隐含联邦基金利率20246月 %6.0 5.5 5.0 0.00 -0.05 -0.10 5.5 2023/10/27 2023/10/6 5.0 4.5 4.0 -0.15 -0.20 -0.25 4.5 4.0 2023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/10 3.5 -0.30 2023/122024/012024/032024/052024/062024/072024/092024/112024/122025/01 3.5 10月新增非农不及预期，劳动力市场边际 转宽。美国10月季调后非农就业人口15万 失业率、劳动力参与率持平前值 美国新增非农就业人数趋势性下行 % % 千人 美国:新增非农就业人数:总计:季调 人，预期18万人，前值下修至29.7万人，10月新增非农人数录得6个月以来最低水平，延续下行趋势。新增就业细分当中，商品服务新增就业均录得不同长度放缓，商品生产方面，受UAW罢工影响，1）福特及通用等工厂中劳动力闲置；2）薪资协议达成或带来人工成本上升并激发制造业裁员；服务生产方面，随着暑期消费进入尾声，休闲酒店业新增就业快速回落。 16 美国:失业率:季调 美国:劳动力参与率:季调（右轴） 14 12 10 8 6 4 2 2020/012021/012022/012023/01 641 000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 904 769 663 781 614 557 569 568 472 414 364363470353250 254 322490 239242812717 281297 236 105 165150 64 63 63 62 62 61 0 61 服务生产人力资本小幅边际加剧 % 2023-10 2023-092023-082