贵金属周报：超出经济指标看黄金，溢价支撑，易涨难跌

【中信期货贵金属】超出经济指标看黄金，溢价支撑，易涨难跌——周报20231022 大宗商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周贵金属价格继续出现上行，支撑来自溢价支撑。美债方面，10年期美债利率愈发接近5%的临界值，通胀预期到达2.5%以上。美联储鲍威尔周五提出，长端利率上涨主要来自美债供给上升、主权债务偿还、以及对美国经济上涨的预期。预计高利率环境将限制经济，使得通胀回落。对于风险的规避支撑贵金属价格，近期持续增加的不确定性，我们认为将对贵金属价格形成正反馈，即使本周新公布美国工业生产指数反弹，未来进一步收紧预期增强，对贵金属价格负向作用也有限。在风险常态下，贵金属价格易涨难跌，年底前甚至就有创新高可能。地缘方面，本次哈马斯对以色列的冲击程度远超从前，处心积虑的准备将使得事态延续时间较长。埃及“开罗和平峰会”分歧明显，冲突仍有扩大可能，这使得贵金属获得较强支撑。内外价差方面，尽管汇率与内外盘价差有一定的相关性，但是无法作为指向性指标。此时中美利差倒挂程度（美债10年-国开债10年）可作为领先指标，判断未来收敛路径，其效果好于汇率。当前仍需观望。定性看，伴随美国加息空间收窄，原油价格限制经济，以及货币紧缩效应显现。国内经济复苏预期加强，后续内外价差终会收敛，但我们仍需关注指标入场。操作策略：1900-1950美元/盎司，白银价格22美元/盎司附近，均可参考买入。内外盘交易在近期国内目标转为维持汇率下，很难重新上升，但回落空间预计也将有限。因此风险偏好较高者回调风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 贵金属期货策略：超出经济指标看经济，风险溢价使其易涨难跌 资料来源：Wind中信期货研究所1 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 476.68 454.92 21.76 4.78% comex黄金 美元/盎司 1993.10 1945.90 47.20 2.43% 沪金基差 元/克 -2.53 -1.57 -0.96 61.15% 内外价差 元/克 8.15 -1.89 10.04 -531.25% COMEX黄金库存 吨 637.58 653.19 -15.61 -2.39% SPDRETF持有量 吨 863.24 862.37 0.87 0.10% CFTC黄金投机净多仓 张 112738.00 71433.00 41305.00 57.82% 美债收益率-10年 % 4.93 4.63 0.30 6.48% 美国抗通胀债券利率-10年 % 2.46 2.29 0.17 7.42% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.47 2.34 0.13 5.56% 金银比 点 84.70 84.99 -0.29 -0.34% 标普500指数 点 4224.16 4327.78 -103.62 -2.39% VIX波动率指数 % 21.71 19.32 2.39 12.37% 美元指数 点 106.15 106.70 -0.55 -0.51% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5831.00 5714.00 117.00 2.05% comex白银 美元/盎司 23.53 22.90 0.64 2.77% 基差 元/克 -3.00 -14.00 11.00 -78.57% 内外价差 元/克 299.68 339.28 -39.59 -11.67% COMEX白银库存 吨 8734.62 8774.12 -39.50 -0.45% CFTC白银投机净多仓 张 19746.00 12299.00 7447.00 60.55% COMEX白银库存 公斤 8734.62 8774.12 -39.50 -0.45% iShare白银持有量 吨 13743.74 13971.78 -228.04 -1.63% 资料来源：Wind中信期货研究所2 旨在论如何解决巴以新一轮冲突升级问题的“开罗和平峰会”因参与方分歧明显，未能达成联合声明，冲突仍有进一步扩大可能。在由埃及发起的“开罗和平峰会”上阿拉伯国家和西方国家在是否谴责哈马斯的问题上出现分歧。其中，西方代表要求“明确谴责哈马斯应对局势升级负责”，但阿拉伯领导人拒绝这一要求。此外，以色列部队正在为地面进攻加沙地带做准备，以军参谋长周末表示以军近期将发起摧毁哈马斯的行动，冲突仍有进一步扩大可能。 本次巴以冲突的三个超预期： 1、哈马斯造成的以色列人员伤亡超预期：由于哈马斯提前两年之久筹划，本轮袭击造成以色列超过1300人死亡，3200人受伤，伤亡人数是历次巴以冲突以方之最。 2、以色列报复力度超预期：以色列未提前重视埃及等国情报，导致本国公民伤亡人数过大， 报复的目标也变成了彻底消灭哈马斯组织，甚至不惜将加沙北部110万居民驱赶至南部。 3、其他阿拉伯国家的反映超预期：由于以色列驱赶加沙地区居民的做法可能引发人道主义危 机，包括埃及、伊朗在内的多个阿拉伯国家以及国际社会均表示反对。 冲突目前可能的影响：持续时长可能会超预期，对原油、贵金属的影响将持续。 1、冲突可能打断以色列与阿拉伯世界关系正常化进程： 本次冲突的爆发可能就是为了破坏上述进程，可能导致未来沙特石油增产重新充满不确定性。 2、冲突扩大可能导致美国对伊朗等国制裁扩大： 如果冲突扩大，导致伊朗等国直接入场提供武器支持，美国对伊朗石油等制裁可能扩大。 巴勒斯坦地区周边及现状 黎巴嫩 叙利亚 约旦 埃及 资料来源：网络公开资料中信期货研究所 3 近期黄金和白银内外利差倒挂出现收窄，主要原因或来自监管层为避免内外价差收窄，预计高位震荡 现货短缺风险在政策端给予了部分宽松，但目前仍难以回归常态。 34 7.60 尽管汇率与内外盘价差有一定的相关性，但是无法作为指向性指标。此时中美利差倒挂程度（美债10年-国开债10年）可作为领先指标，判断未来收敛路径，其效果好于汇率。当前仍需观望。 定性看，伴随美国加息空间收窄，原油价格限制经济，以及货币紧缩效 应显现。国内经济复苏预期加强，后续内外价差终会收敛，但我们仍需 27 20 13 6 -1 -8 -15 现货黄金内外价差美元兑人民币：即期汇率（右轴） 7.28 6.96 6.64 6.32 6.00 关注指标入场。 2022/122023/022023/042023/062023/082023/10 当前利差倒挂情况尚未改善，因此等待 现货黄金内外价差 中美利差-10y（右轴） 参考16年黄金现货缺乏，内外价差上行，利差领先 20现货黄金内外价差中美利差-10y 3.5354 132.8252.7 62.1151.4 -11.450.1 -80.7-5-1.2 -150 2016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/07 -15 2022/122023/022023/042023/062023/082023/10 -2.5 资料来源：Wind中信期货研究所4 我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 近期白银现货相对短缺程度 我们推荐，在原油价格上涨过程中，通胀预期或与金银比共同上升，最终我们的交易策略关注金银比由80附近上涨至83.8附近，获得超额收益。本周我们发现通胀预期已经上升至2.35，尽管原油价格支撑比价维持，但仍建议考虑止盈。 金银比与通胀预期关系转正 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2023/042023/052023/062023/072023/082023/09 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存低位弱反弹，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09 7000 20000 2018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/06 8000 资料来源：Wind中信期货研究所5 美联储9月经济预测摘要：经济调升，失业率调降，通胀调升与一季度形成差异 贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产，主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径，必然使得经济走弱，通胀回落，加息中止后降息在未来发生，尽管时间方面会有扰动。因此，贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化。我们的观点是，美国通胀数据超预期，油价拉动PPI数据大幅上行，使得美联储预计仍将较长期维持高利率政策。但是，近期偏鸽派的措辞，也显示美政府对于债务问题以及经济与通胀的权衡也在持续，维持高利率环境对经济的打压，但也不希望债券利率继续上行带来新的风险。因此前期建议多单抄底，可以继续持有。 资料来源；Wind中信期货研究所6 美联储加息预期观测：11月暂停加息预期进一步强化 静默期前本周多名美联储官员发言，表示收益率飙升可能会抵消央行再次加息的需要。鲍威尔暗示美联储将暂停加息。主要内容如下：1）只要通胀继续取得进展，长期国债收益率的上涨可能会使得央行暂停加息。——当被问及近期借贷成本的上涨是否可以替代美联储进一步加息时，鲍威尔补充道，“在一定程度上是可以的。”2）强劲的经济活动似的美联储仍然很难宣布结束加息。鲍威尔表示，美联储将继续关注经济增长未充分放缓或劳动力市场依然紧张的证据，这两者“都可能导致货币政策进一步收紧”。3）近期通胀和就业市场的明显降温提高了12月及以后再次加息的门槛。过去一年，美联储最关心的薪资增速似乎正在放缓，接近于美联储目标一致的水平。费城联储主席哈克表示，果断而耐心的政策姿态将帮助美国经济软着陆；当前美联储已经到了可以持稳利率水平的节点。达拉斯联储主席洛根表示，债券收益率持续上升或减轻加息的需求，希望实现更紧缩的金融条件，这将放缓经济增长。 美国褐皮书显示，自9月初以来，大多数地区的经济活动几乎没有变化——经济“温和”增长，就业及通胀放缓。同时，褐皮书预计短期内经济增长将维稳或略 价格方面，价格整体继续以适度的（modest）速度增长。 市场加息预期 % 加息预期曲线略微下移 %加息预期周度环比变化（左轴）2023/10/20% 有放缓，通胀将继续缓和。就业方面，就业市场的紧张情况继续得到缓解。薪资方面，大多数地区的薪资增速保持在适度到温和区间（modesttomoderate）。 市场隐含联邦基金利率202311月 市场隐含联邦基金利率202312月 市场隐含联邦基金利率20243月 6.0 0.04 2023/10/132023/9/22 5.5 5.50.03 5.0 0.02 0.01 5.0 4.5 4.0 0.00