成本优势与品牌势能共振，业绩与份额双重领跑

证券研究报告 2023年11月29日 │ 中通快递-W(02057) - 成本优势与品牌势能共振，业绩与份额双重领跑 投资要点： 中通快递：加盟制快递企业龙头 公司是加盟制快递企业的主要代表，自2016年开始稳居龙头地位。公司在纽交所、港交所双重上市，董事长赖梅松先生为公司第一大股东和实控人。 价格竞争犹存，行业集中度较高 2023年前三季度实物商品网上零售额增速回升至8.9%，上游消费韧性犹在，新兴直播电商的兴起在刺激消费的同时也贡献了增量物流需求。2023年以来，行业出现了持续的价格竞争，CR8在84%左右的水平波动。 同建共享+强成本管控打造核心竞争力 中通在加盟网络建设方面提出“同建共享”理念，通过总部与加盟商股权绑定、有偿派费以及员工持股等方式，打造高效稳定的底层网络体系。 中通以其前瞻性的资本投入和领先的快递网络建设构筑起自身的坚固护城河，同时在规模效应和数字化建设基础之上培育了优秀的成本管控能力。 品牌溢价+多方布局深化护城河 中通良好的服务品质相应地形成了客户黏性和品牌口碑，使其相较同行能够享受到1-2毛的品牌溢价。基于领先的成本优势和差异化品牌优势，中通在盈利端具有显著的竞争实力，公司扣非净利率较同行约高出15个百分点。 除快递主业以外，中通积极拓宽物流生态圈，陆续涉足跨境、零担运输、仓储、末端驿站、航空、冷链等领域，有望开辟新的利润增长点。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年营业收入分别为418.49/474.26/540.16亿元,对应增速分别为18.29%/13.33%/13.90%；归母净利润分别为83.99/109.90/124.45亿元，同比增速分别为23.36%/30.84%/13.24%，3年CAGR为22.27%。EPS分别为每股10.30/13.48/15.27元，对应的PE为15.37x/11.75x/10.37x。绝对估值法测得公司每股价值为248.87元，可比公司2024年平均估值13.18倍，鉴于公司行业龙头地位稳固，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年16倍PE，目标价215.68元（按1HKD=0.9113CNY为236.67港元），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期；跨市选取可比公司风险。 行业：交通运输/物流 投资评级：买入（首次） 当前价格：173.80港元 目标价格：236.67港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)815.11/815.11 流通市值(百万港元)141,665.95 每股净资产(元)74.19 资产负债率(%)33.08 一年内最高/最低(港元)236.40/169.00 中通快递-W 恒生指数 30% 17% 3% -10% 2022/112023/32023/72023/11 股价相对走势 作者 分析师：田照丰 执业证书编号：S0590522120001邮箱：tianzhf@glsc.com.cn分析师：李蔚 执业证书编号：S0590522120002 邮箱：liwyj@glsc.com.cn 公司报告 港股 公司深度研究 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 30,405.84 35,377.00 41,848.75 47,425.70 54,015.90 增长率（%） 20.59 16.35 18.29 13.33 13.90 EBITDA（百万元） 7780.05 10509.18 14000.52 17983.55 20369.44 归母净利润（百万元） 4,754.83 6,809.06 8,399.44 10,990.03 12,445.12 增长率（%） 10.26 43.20 23.36 30.84 13.24 EPS（元/股） 5.83 8.35 10.30 13.48 15.27 市盈率（P/E） 27.15 18.96 15.37 11.75 10.37 市净率（P/B） 2.65 2.39 2.15 1.90 1.68 EV/EBITDA -0.37 0.35 0.19 -0.02 -0.28 相关报告 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年11月28日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 公司龙头地位稳固，市场份额持续提升。基于领先的成本优势和差异化品牌优势，中通在盈利端具有显著的竞争实力。 不同于市场的观点 行业认为价格竞争持续进行，引发投资者对快递企业盈利端的担忧。我们认为目前市场监管依然具备有效性，恶性价格竞争抢占市场份额情况大概率不会再现，行业价格受季节影响出现阶段性波动。中通的单量规模与盈利能力皆领跑同业，看好马太效应下公司的长期发展潜力。 核心假设 快递服务：伴随公司快递量规模扩张，假设快递服务收入2023-2025年同比分别增长19%、14%和14%，毛利率分别为39%、39%和39%。 货运代理：假设相关业务收入2023-2025年同比分别增长5%、5%和5%，毛利率分别为6%、6%和6%。 物料销售：假设相关业务收入2023-2025年同比分别增长8%、8%和8%，毛利率分别为65%、65%和65%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年营业收入分别为418.49/474.26/540.16亿元,对应增速分别为18.29%/13.33%/13.90%；归母净利润分别为83.99/109.90/124.45亿元，同比增速分别为23.36%/30.84%/13.24%，3年CAGR为22.27%。EPS分别为每股10.30/13.48/15.27元，对应的PE为15.37x/11.75x/10.37x。绝对估值法测得公司每股价值为248.87元，可比公司2024年平均估值13.18倍，鉴于公司行业龙头地 位稳固，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年16倍PE，目标价 215.68元（按1HKD=0.9113CNY为236.67港元），首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看：行业仍存在阶段性价格竞争的环境下，公司受益于精细化成本管控能力盈利水平仍然具备较强稳定性。 中长期看：强者恒强效应有望持续凸显，中通以其前瞻性的资本投入和领先的快递网络建设构筑起自身的坚固护城河，良好的服务品质相应地形成了客户黏性和品牌口碑。基于规模效应中通领先于其他快递企业的成本优势逐渐缩小，而服务溢价则仍能支撑中通拓展定价空间，抬高盈利规模门槛。中通积极拓宽物流生态圈，陆续涉足跨境、零担运输、仓储、末端驿站、航空、冷链等领域，有望开辟新的利润增长点。 正文目录 1.中通快递：加盟制快递企业龙头5 1.1发展历史：立足国内，海外上市5 1.2股权结构：赖梅松先生为公司最大股东与实控人6 1.3主营业务：盈利能力较强，现金流稳健6 2.价格竞争犹存，行业集中度较高7 2.1线上消费增速趋缓，但韧性犹存7 2.2价格战基本趋于缓和，短期看受季节影响小幅波动8 2.3行业集中度较高，公司市占率稳步提升9 3.同建共享+强成本管控打造核心竞争力10 3.1同建共享：巩固底层网络体系建设10 3.2基建先行：铸就快递业务护城河13 3.3精细成本管理：打造核心竞争优势16 4.品牌溢价+多方布局深化护城河17 4.1品牌溢价：运营稳定性与服务质量塑造高口碑认知度17 4.2多方布局：打造综合物流体系，巩固生态护城河19 5.盈利预测、估值与投资建议22 5.1盈利预测22 5.2估值与投资建议23 6.风险提示24 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：2013-2022年中通快递业务量及同比增速5 图表3：2013-2022年中通市占率变化5 图表4：公司股权结构图（截至2023年6月30日）6 图表5：2017-2023前三季度公司营业收入变化情况6 图表6：2017-2023前三季度公司净利润变化情况6 图表7：2017-2023前三季度公司现金流情况7 图表8：2010-2023前三季度全国快递业务量7 图表9：2017-2023前三季度我国社会消费品零售总额8 图表10：2017-2023前三季度实物商品网上零售额8 图表11：直播电商交易规模及增速8 图表12：直播电商渗透率趋势8 图表13：异地快递单票价格同比增速9 图表14：快递行业CR8变化情况9 图表15：通达系快递企业市占率9 图表16：加盟制经营模式10 图表17：公司将加盟商转变为中通股东10 图表18：通达系实控人控股比例11 图表19：2014-2022年公司商誉资产余额11 图表20：通达系快递加盟商数量（单位：个）11 图表21：2008-2021年东中西部地区快递业务量（单位：亿件）12 图表22：2011-2021年东中西部地区快递业务收入（单位：亿元）12 图表23：快递服务流程及费用结算模式12 图表24：通达系资本开支情况（单位：亿元）13 图表25：中通土地使用权投入情况14 图表26：通达系土地使用权净额（单位：亿元）14 图表27：通达系自营枢纽转运中心数量（单位：个）14 图表28：中通干线运输线路数量14 图表29：中通干线运输车辆数量及高运力车占比15 图表30：2023H1自有干线运输车辆数量比较15 图表31：中通数字化建设15 图表32：通达系单票中心操作成本（单位：元）16 图表33：通达系单票运输成本（单位：元）16 图表34：通达系单票中转相关成本（单位：元）17 图表35：2019年至今快递行业申诉率（单位：%）17 图表36：2018-2022Q3快递满意度排名17 图表37：72小时准时率较高的品牌18 图表38：通达系单票扣非净利对比（单位：元）18 图表39：通达系扣非净利率比较（单位：%）19 图表40：中通生态圈建设19 图表41：各家快递末端驿站建设情况（单位：万个）20 图表42：兔喜生活产品介绍20 图表43：中通云仓电商仓配“上仓下配”模式21 图表44：2022年中国零担货量TOP722 图表45：2022年中国零担收入TOP722 图表46：2023-2025年公司营业收入测算（百万元）22 图表47：基本假设关键参数23 图表48：公司FCFF估值23 图表49：FCFF估值法敏感性测试24 图表50：可比公司估值指标比较24 1.中通快递：加盟制快递企业龙头 1.1发展历史：立足国内，海外上市 中通快递品牌于2002年5月8日在上海成立，2013年通过收购十五个网络合作伙伴成立中通快递；2015年注册中通快递（开曼）有限公司；2016年实现纽交所上市；2020年在港交所实现二次上市。 目前，公司已在国内建立起全国性覆盖网络，提供国内及国际快递服务及其他增值物流服务。截至2023年9月末，公司共有97个分拣中心，31000家服务网点，县级市和村镇覆盖率分别达到99%和95%。 图表1：公司发展历程 时间事项 2002年在上海成立 2005年率先在民营快递业中开通长三角至广东、北京的跨省际班车 2008年公司主干线车辆全部装备GPS卫星定位系统并开始承接淘宝业务 2009年公司通过上海中通吉开展快递业务 2010年公司内部进行股份制改革 2013年公司组合15个网络合作伙伴和上海中通吉成立中通快递 2015年注册中通快递（开曼）有限公司 2016年中通快递成功登陆美国纽约证券交易所，股票代码为“ZTO”，筹集净额约 14亿美元 2018年阿里巴巴和菜鸟网络注资入股13.8亿美元，取得中通10%的股权 2020年在港交所主板正式挂牌，完成港股二次上市，股份代号为“2057”，筹集 净额约111亿港元 资料来源：公司官网，国联证券研究所 中通是加盟制快递企业的主要代表，虽成立时间相对较晚，但公司经营节奏稳健，通过持续稳步扩张，自2016年开始稳居龙头地位。2022