成本优势与品牌势能共振，业绩与份额双重领跑

中通快递：加盟制快递企业龙头 公司是加盟制快递企业的主要代表，自2016年开始稳居龙头地位。公司在纽交所、港交所双重上市，董事长赖梅松先生为公司第一大股东和实控人。 价格竞争犹存，行业集中度较高 2023年前三季度实物商品网上零售额增速回升至8.9%，上游消费韧性犹在，新兴直播电商的兴起在刺激消费的同时也贡献了增量物流需求。2023年以来，行业出现了持续的价格竞争，CR8在84%左右的水平波动。 同建共享+强成本管控打造核心竞争力 中通在加盟网络建设方面提出“同建共享”理念，通过总部与加盟商股权绑定、有偿派费以及员工持股等方式，打造高效稳定的底层网络体系。 中通以其前瞻性的资本投入和领先的快递网络建设构筑起自身的坚固护城河，同时在规模效应和数字化建设基础之上培育了优秀的成本管控能力。 品牌溢价+多方布局深化护城河 中通良好的服务品质相应地形成了客户黏性和品牌口碑，使其相较同行能够享受到1-2毛的品牌溢价。基于领先的成本优势和差异化品牌优势，中通在盈利端具有显著的竞争实力，公司扣非净利率较同行约高出15个百分点。 除快递主业以外，中通积极拓宽物流生态圈，陆续涉足跨境、零担运输、仓储、末端驿站、航空、冷链等领域，有望开辟新的利润增长点。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年营业收入分别为418.49/474.26/540.16亿元,对应增速分别为18.29%/13.33%/13.90%；归母净利润分别为83.99/109.90/124.45亿元，同比增速分别为23.36%/30.84%/13.24%，3年CAGR为22.27%。EPS分别为每股10.30/13.48/15.27元，对应的PE为15.37x/11.75x/10.37x。绝对估值法测得公司每股价值为248.87元，可比公司2024年平均估值13.18倍，鉴于公司行业龙头地位稳固，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年16倍PE，目标价215.68元（按1HKD=0.9113CNY为236.67港元），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期；跨市选取可比公司风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司龙头地位稳固，市场份额持续提升。基于领先的成本优势和差异化品牌优势，中通在盈利端具有显著的竞争实力。 不同于市场的观点 行业认为价格竞争持续进行，引发投资者对快递企业盈利端的担忧。我们认为目前市场监管依然具备有效性，恶性价格竞争抢占市场份额情况大概率不会再现，行业价格受季节影响出现阶段性波动。中通的单量规模与盈利能力皆领跑同业，看好马太效应下公司的长期发展潜力。 核心假设 快递服务：伴随公司快递量规模扩张，假设快递服务收入2023-2025年同比分别增长19%、14%和14%，毛利率分别为39%、39%和39%。 货运代理：假设相关业务收入2023-2025年同比分别增长5%、5%和5%，毛利率分别为6%、6%和6%。 物料销售：假设相关业务收入2023-2025年同比分别增长8%、8%和8%，毛利率分别为65%、65%和65%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年营业收入分别为418.49/474.26/540.16亿元,对应增速分别为18.29%/13.33%/13.90%；归母净利润分别为83.99/109.90/124.45亿元，同比增速分别为23.36%/30.84%/13.24%，3年CAGR为22.27%。EPS分别为每股10.30/13.48/15.27元，对应的PE为15.37x/11.75x/10.37x。绝对估值法测得公司每股价值为248.87元，可比公司2024年平均估值13.18倍，鉴于公司行业龙头地位稳固，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年16倍PE，目标价215.68元（按1HKD=0.9113CNY为236.67港元），首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看：行业仍存在阶段性价格竞争的环境下，公司受益于精细化成本管控能力盈利水平仍然具备较强稳定性。 中长期看：强者恒强效应有望持续凸显，中通以其前瞻性的资本投入和领先的快递网络建设构筑起自身的坚固护城河，良好的服务品质相应地形成了客户黏性和品牌口碑。基于规模效应中通领先于其他快递企业的成本优势逐渐缩小，而服务溢价则仍能支撑中通拓展定价空间，抬高盈利规模门槛。中通积极拓宽物流生态圈，陆续涉足跨境、零担运输、仓储、末端驿站、航空、冷链等领域，有望开辟新的利润增长点。 1.中通快递：加盟制快递企业龙头 1.1发展历史：立足国内，海外上市 中通快递品牌于2002年5月8日在上海成立，2013年通过收购十五个网络合作伙伴成立中通快递；2015年注册中通快递（开曼）有限公司；2016年实现纽交所上市；2020年在港交所实现二次上市。 目前，公司已在国内建立起全国性覆盖网络，提供国内及国际快递服务及其他增值物流服务。截至2023年9月末，公司共有97个分拣中心，31000家服务网点，县级市和村镇覆盖率分别达到99%和95%。 图表1：公司发展历程 中通是加盟制快递企业的主要代表，虽成立时间相对较晚，但公司经营节奏稳健，通过持续稳步扩张，自2016年开始稳居龙头地位。2022年，公司快递业务量为243.89亿件，2013-2022年间件量规模的复合增长率达到41.5%。 图表2：2013-2022年中通快递业务量及同比增速 图表3：2013-2022年中通市占率变化 1.2股权结构：赖梅松先生为公司最大股东与实控人 公司创始人为赖梅松先生，现任中通速递董事长兼总裁。2018年5月，阿里联合菜鸟投资13.8亿美元入股中通。 公司通过发行A、B股的方式实行同股不同权。截至2023年6月末，中通快递创始人兼董事长赖梅松先生持有中通快递25.38%股权，同时有77.3%的投票权，为公司最大股东和实际控制人。SCTS Capital持股14.33%，为第二大股东；中通快递董事局副主席、中通快运董事长赖建法持股为8.00%，为第三大股东。 图表4：公司股权结构图（截至2023年6月30日） 1.3主营业务：盈利能力较强，现金流稳健 公司营业收入主要来自快递服务业务。2022年，公司营业收入为353.77亿元，净利润为68.09亿元，快递业务收入占比约为92%。2017-2022年间，公司平均毛利率约为28%，净利率维持在21%左右，显示出较强的盈利能力。2023年，公司延续稳定盈利，前三季度公司实现营业收入277.99亿元，实现净利润65.57亿元。 图表5：2017-2023前三季度公司营业收入变化情况 图表6：2017-2023前三季度公司净利润变化情况 公司保持稳定现金流，经营性现金流持续向好。2022年底，公司经营性现金流净额为114.8亿元，现金及现金等价物余额为126.03亿元，公司营业现金比（经营性活动现金流净额/营业收入）维持约为20%以上。 图表7：2017-2023前三季度公司现金流情况 2.价格竞争犹存，行业集中度较高 2.1线上消费增速趋缓，但韧性犹存 快递件主要分为电商件和商务件，其中电商件占比超过90%。2010年前后，阿里系电商业务崛起，带动快递业迈入快速发展阶段。2010-2022年，全国快递业务量从23.4亿件增长到1106亿件，年复合增长率为37.89%。 图表8：2010-2023前三季度全国快递业务量 近几年，我国实物商品网上零售额增速有所放缓，2020-2022年受疫情影响回落至6.2%。2023年以来，随着疫情影响消除，增速有所回暖，2023年前三季度实物商品网上零售额增速回升至8.9%，上游消费韧性犹在。 图表9：2017-2023前三季度我国社会消费品零售总额 图表10：2017-2023前三季度实物商品网上零售额 目前线上消费端除传统电商外，新兴电商发展日趋成熟，抖音、快手等平台直播带货业务规模日趋扩大，直播电商已然成为一种新兴消费方式。2023年直播电商交易预计增长至4.14万亿，直播电商在网上零售额和社会零售总额的占比预计分别达到27.5%和9.2%。新兴电商的兴起在刺激消费的同时也贡献了增量物流需求，为快递行业打开进一步成长空间。 图表11：直播电商交易规模及增速 图表12：直播电商渗透率趋势 2.2价格战基本趋于缓和，短期看受季节影响小幅波动 2019-2021年，为抢夺市场份额，行业掀起较为激烈的价格竞争，异地件单票价格同比降幅一度达到26%，快递企业利润端受到严重影响。2021年监管政策陆续出台，规范行业竞争行为。2021年下半年开始，快递价格逐步回归正常范围，剔除春节等假期涨价因素影响外，呈现相对稳定状态。 2023年以来，在消费有所复苏但增速放缓、快递企业面临消化产能和提升市占率需求的大环境下，叠加淡季影响，行业出现了缓慢持续的价格竞争，快递单票收入有所承压。伴随11月旺季来临，综合考虑业务量和服务质量、底层网络稳定性等因素之间的平衡，行业价格压力预计有所缓解。 图表13：异地快递单票价格同比增速 长期来看，在监管政策持续、有效的环境下，行业价格战重启或恶化可能性不大。 面对价格竞争，快递企业的态度也更为理性和谨慎，在价格战的下半场，目标从单纯“保份额”演变为“保份额”+“稳利润”。而兼顾份额和利润的前提，则是不断提升自身降本增效能力、增强品牌溢价能力和加强用户粘性。 2.3行业集中度较高，公司市占率稳步提升 2014年以来，快递行业集中度处于持续提升的态势，2020年以来，随着“搅局者”极兔的强势入场，而后陆续收购百世、丰网，行业原本的高集中度受到冲击，CR8一度降至80%以下。2022年至今，行业格局基本重回稳态，CR8在84%左右的水平波动。 图表14：快递行业CR8变化情况 图表15：通达系快递企业市占率 历经十四年的积累，自2016年开始，中通市占率跃升至行业首位，自此一直保持行业第一的位置，强者恒强效应明显。截至2023年9月末，中通市场份额达23.1%，同第二名高出近7个百分点，龙头地位稳固。 3.同建共享+强成本管控打造核心竞争力 3.1同建共享：巩固底层网络体系建设 对于加盟制快递而言，维护整个运输网络体系的稳定性至关重要，其核心是维持总部、加盟商、派件员三者之间的利益平衡且合作共赢。中通在加盟网络建设方面提出“同建共享”理念，将多个利益主体转化为共同利益主体，通过股权绑定、有偿派费以及员工持股等方式，打造高效稳定的底层网络体系。 图表16：加盟制经营模式 总部VS加盟商：股权绑定 2010年起，中通着手实施网点股份制改革，陆续将省一级转运中心收归自营。 和同行大多采取现金收购方式不同，公司采取股权收购的形式完成对区域大中转中心的直营化改造。 图表17：公司将加盟商转变为中通股东 在全网股份制改革过程中，董事长赖梅松出让20%股份给加盟商，共用45%的公司股份完成收购华南、华北、华中等地分公司。2016年股份制改造基本完成，通过股权绑定使省区加盟商成为公司股东，上下形成利益共同体，实现“利益共享，风险共担”，极大地巩固了中通的加盟网络体系。截至目前，在实控人持股比例上，中通为上市快递企业中最低。而正如上文所述，董事长赖梅松先生通过同股不同权的方式拥有77.3%的投票权，维持对公司的绝对控制权。 图表18：通达系实控人控股比例 在收购过程中，中通给予加盟商足够的对价。2016年底股份制改革基本完成，公司账面上的商誉余额增至41.57亿元，并在2017年后至今维持在42.42亿元水平。 中通的股权制改革创新了快递企业基层网络合作伙伴进入和退出机制，通过经营权的转让，使得网点实现价值增值，也使得总部与加盟商的利益保持高度一致。 图表19：2014-2022年公司商誉资产余额 图表20：通达系快递加盟商数量（单位：个） 总部VS派件员：有偿派费+派费直达