创维数字：谱写数字终端平台长歌，份额提升与成本下降共振

智能终端龙头，业务版图不断拓张。公司为智能数字平台型企业，围绕新一代智能融合终端、宽带、专业显示及配套运营服务等多产业模块布局，新老业务交替演绎，多点开花，并伴随供应链管理和成本管控优化，创收创利能力持续提升。 机顶盒业务：全球第一，出海加速，超高清驱动迭代。根据Global Market Insights数据，2021年全球机顶盒市场规模达150亿美元，并随着疫情减弱，机顶盒在多地区再次走强，预计2028年将达到200亿美元，CAGR达4.2%。4K/8K高清潮流推动机顶盒迭代升级，新一轮换机周期下机顶盒平均售价将有所提升。公司为全球机顶盒龙头企业，多年深耕运营商市场，目前正加速出海。机顶盒作为公司业务发展的基石，未来主要受益于高端产品价格增加和市场份额继续提升，发展态势稳中向好。 宽带接入业务：千兆加速渗透，10GPON/Wifi6需求放量，22年公司中标份额显著提升。固网向F5G发展，目前正处于10GPON和WiFi6加速普及的关键时刻，千兆网渗透率提升和供应商格局变化带来相应市场机遇。公司宽带业务多年培育迎来收获，运营商宽带设备采购项目接连展望大标包，2022年以11%份额中标《中国移动2022年至2023年智能家庭网关产品紧急集中采购》、以22%份额中标《中国电信宽带融合终端（2021年）应急集中采购项目》。发展前景上，公司宽带业务与机顶盒协同，供应链能力强，且产品性能领先，未来在运营商市场中标份额有望持续提升。 VR产业拐点已至，公司为本土VR品牌稀缺标的，市场拓展正从B端走向C端。 2021年VR头显出货量迈过了1000万台的生态繁荣门槛，行业发展进入硬件迭代与内容生态建设协同发展的良性循环上升通道。公司是国内VR品牌稀缺标的，于2022年7月推出Pancake超短焦方案VR一体机，加码布局C端市场拓展。 我们认为，在产品性能表征较佳的基础上，公司或可依托运营商渠道优势在C端市场大有可为，发展成为全球VR品牌第一梯队。 投资建议：预计公司2022/2023/2024年营收分别为137.18/170.62/212.91亿元，同比+26.5%/24.4/%/24.8%；归母净利润分别为9.72/11.48/13.75亿元，同比+130.6%/18.1%/19.8%，对应9月2日股价PE分别为24.52/20.76/17.34倍。考虑到公司作为智能终端龙头，基本业务焕发新生机，新兴业务未来可期，多轮驱动下成长路径清晰且天花板高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：运营商集采不及预期的风险；原材料价格波动的风险；VR业务拓展不及预期的风险。 股票数据 1.创维数字：数字智能龙头，业务版图不断拓张 1.1.智能数字平台型企业，创维集团实际控股 创维数字是一家专注于为全球领先的智能数字解决方案和服务供应商。公司起家于机顶盒业务，2013年开始投入宽带设备技术研发。截至目前，公司已完成围绕新一代智能融合终端、宽带、专业显示及配套运营服务相关的多产业模块布局，并持续加注。伴随传统业务份额提升和新业务的逐步产业化，公司有望加速成长。 表1：创维数字发展大事记 业务版图上，公司主营包括智能终端、宽带连接、专业显示和运营服务四部分，其中智能终端涉及数字机顶盒、融合终端、VR等；宽带连接包括家庭智能网关、智能组网、无线移动路由等；专业显示涵盖汽车智能电子车载显示、LED器件显示和中小尺寸手机显示模组等；运营服务包含售后增值和智慧城市服务等。 图1：公司业务分类及终端情况 创维集团为公司控股股东，高管团队技术背景深厚。创维数字股权结构较为稳定，截止2022年第一季度，深圳创维-RGB持有公司54.98%的股份，而创维集团与创维电视持有深圳创维-RGB100%的股份，为公司实际控股股东。此外，公司高管团队多为技术出身，具有丰富的电子产业及企业管理和研发经验，对于公司竞争力筑基强化效应明显。 图2：公司股权结构图（截至2022H1） 1.2.规模稳步增长，费用管控持续提升 出海加速叠加宽带业务放量，营收规模稳步向上。2021年公司实现营收108.47亿元，同比增长27.49%，实现归母净利润4.22亿元，同比增长9.93%。创收方面，营收规模的稳步增长主要受益于千兆宽带景气周期红利和海外市场销售的进一步打开。创利方面，由于业务性质，公司盈利能力与原材料成本管控关联度较高，随着对供应链管理的不断优化，利润端逐渐好转。 图3：公司分业务营收情况（亿元） 图4：公司国内外营业收入占比 图5：公司归母净利润情况（亿元） 原材料价格上涨，盈利能力短期承压。过去两年随着上游原材料价格的不断上涨，公司盈利能力有所承压，2021年公司毛利率和净利率分别降至16.24%、3.82%。 费用端，2017-2021年三费费用率总体呈现下降趋势，成本管理能力持续提升。 图6：公司毛利率及净利率情况 图7：公司费用率情况 技术导向，研发投入持续增长。公司长期重视研发投入，以技术优势作为市场拓展的有效支撑。近三年，公司研发费用率均保持在5%以上，研发人员占比维持在20%左右，各块业务积极布局技术迭代方向，把握市场机遇。 图8：公司研发费用情况（亿元） 图9：公司研发人员数量及其占比情况 2.机顶盒业务：全球第一，出海加速，超高清驱动迭代 2.1.机顶盒行业进入迭代升级阶段，海外是主要出货增加方向 机顶盒（STB）指一种能够将显示设备和外部信号源链接起来的转化设备，通过它可将压缩的数字信号变为显示内容，再通过电视等载体显示。 按照技术原理的不同，可分为智能网络机顶盒和DVB数字机顶盒。 智能网络机顶盒：即通过电信宽带等基础设施，借助互联网协议，以电视等显示设备作为终端媒介，为消费者提供交互式数字媒体内容及数字娱乐服务的技术和应用终端。具体可分为IPTV及OTT TV机顶盒，前者借助于运营商特定的城域网IP观看视频，由于管制原因，内容较为单一；后者借助公域网络来观看视频，内容更为丰富，但稳定性相对较弱。 DVB数字机顶盒：即借助数字视频广播标准承接数字电视信号，之后对信号进行处理及输出，为消费者提供广播电视节目的产品。由于信号传输方式存在一定差异，可再细分为有线机顶盒（接收有线电视网络输送的数字电视信号）、地面机顶盒（接收无线广播信号）和卫星机顶盒（接收卫星转播信号）。 图10：机顶盒产品分类 全球机顶盒出货量保持平稳，智能网络机顶盒主导国内市场。根据格兰研究数据显示，受益于下游智能电视渗透率的逐步提升和高清传送频道的普及，全球机顶盒出货量逐年增长，2014-2018年从2.43亿台增长至3.41亿台，CAGR8.86%。 目前该市场逐渐从增长市场转变为存量市场，预计未来每年新增出货量将维持在2.7-3亿台左右。产品结构上，2021年，我国机顶盒出货量达7216万台，其中OTT TV、IPTV、有线机顶盒、卫星机顶盒、地面机顶盒占比分别为43.9%、34.2%、17.5%、2.3%、2.1%。 图11：2014-2021年全球机顶盒出货量（亿台） 图12：2019-2021年中国机顶盒出货量（万台） 图13：2019＆2021年中国机顶盒市场产品结构 根据Global Market Insights资料，2021年全球机顶盒市场规模达150亿美元，并随着疫情减弱，机顶盒在多地区再次走强，预计2028年将达到200亿美元，CAGR达4.2%。 4K/8K高清潮流推动机顶盒迭代，高端机顶盒出货量增长。高清化是显示行业的发展趋势。根据Trendforce，Wits View，日本电子信息化技术产业协会资料，全球4K电视出货量已从2018年的1.09亿台增长至2021年的1.28亿台，预计2026年出货量将达到1.69亿台，渗透率达71%。相对应，4K机顶盒出货量也随之增长。以中国有线机顶盒市场为例，根据格兰研究，2020年，中国有线4K、高清机顶盒市占率为61.9%、37.9%；2021年，4K机顶盒的出货量已达高清机顶盒出货量的三倍，有线电视行业超高清化持续推进中，加快有线机顶盒升级换代。 图14：2021-2028年全球机顶盒市场规模预测 图15：全球4K电视机出货量及渗透率预测(亿台) 图16：2020年中国有线机顶盒市场各类机型出货量占比情况 2.2.全球机顶盒龙头企业，市场份额继续提升 本土机顶盒先驱，多细分市场位列第一阵营。创维数字为全球机顶盒代表企业，在国内三大通信运营商、广电运营商、to C消费OTT市场及国内企业海外出口量皆处于行业领先地位，并被权威机构评为中国十大机顶盒品牌之首。 细分来看，1）广电网络运营商市场：公司已持续十数年位居市场前列。2）通信运营商市场：根据中国移动采购招标网显示，公司分别在2019-2020和2021年-2022年度机顶盒招标数量皆位列榜首，采购量分别为667万台和854万台，占比27.79%和23.92%，同时，在联通、电信运营商处也收获份额不等的订单。3）OTT市场：运营商方面中国移动为出货主力，市占率超过90%，在其供应链中，创维数字占比15.8%，位列前三甲；零售方面，根据洛图科技数据，2021年公司自有品牌及代工腾讯机顶盒合计市占率接近20%。5）海外市场：公司目前在南非、中东、印度、东南亚、拉丁美洲等市场均有覆盖，且市占率较高。 图17：中国十大机顶盒品牌（截至2022年） 图18：中国移动2018-2022年机顶盒集中采购情况（万台） 图19：2021年中国移动OTT机顶盒供应商结构 机顶盒业务规模远超可比公司，盈利能力稳居第一梯队。公司在机顶盒业务可比公司有四川九洲、九联科技、银河电子等，从营收规模来看，公司体量在55亿元左右，领先可比公司。从盈利水平来看，在规模效应的带动下，公司拥有一定成本优势，2018-2020年毛利率稳居可比公司中第一，2021年，由于智能终端中VR业务持续亏损，致使整体毛利率有所下滑，但单机顶盒业务毛利水平仍为行业翘楚。综合来看，公司作为国内机顶盒巨头，创收及盈利能力皆处于行业内顶尖水平。 图20：创维数字与可比公司机顶盒业务规模对比（亿元） 图21：创维数字与可比公司机顶盒业务毛利率对比 加大海外布局力度，实现海外业务新突破。由于不同国家机顶盒更替进度不一，因此各国对应需求也不一致，目前来看东南亚、非洲等市场主要集中于1080P机顶盒，欧洲市场聚焦于2K机顶盒，中国和美国市场已普遍应用4K机顶盒。由于高清化是循序渐进的过程，因此后发市场相对于成熟市场将有更多机会。近年来，公司坚持出海战略，通过收购Strong集团进军欧洲市场，并与Netflix和Google合作，借助Android TV来更好打入海外市场。目前，公司已经成功在亚、非、拉等传统优势市场确定领先地位，并成功进入欧洲主流运营商供应链，与德国电信等大型运营商达成战略合作。鉴于海外市场仍有巨大的替代升级空间，公司将继续加大对海外的开拓，2022Q1公司机顶盒业务海外市场营收占比达53%，并有望进一步提升。 图22：全球机顶盒高清化情况＆创维海外机顶盒业务发展情况 迎4K/8K超高清东风，机顶盒业务焕发新机。伴随着机顶盒向4K/8K方向升级以及功能融合的日益复杂化，公司机顶盒售价有提升趋势。同时，受益海外欧洲、拉美、非洲等地需求拉动和供应链保障，22年公司机顶盒订单整体交付稳定，持续盈利能力良好。22年一季度，公司机顶盒产品海外市场和国内三大运营商均有不同程度提价，未来在功能提升支撑基础上产品售价有继续增加趋势。 图23：创维4K/8K机顶盒产品情况 3.宽带接入业务：千兆加速渗透，10GPON/Wifi6需求放量，公司中标份额显著提升 3.1.全球光纤化、宽带化深入发展，路由器网关迎来新发展 固网向F5G发展，目前正处于10GPON和WiFi6加速普及的关键时刻，重点关注千兆网渗透率提升和供应商格局变化带来的投资机会。 根据工信部数据，截止2022年5月末，我国三家基础电信企业的固定互联网