成本优势与技术布局共振，一体化战略稳步推进

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2023年11月20日 成本优势与技术布局共振，一体化战略稳步推进 通威股份 沪深300 10% 1% -8% -18% -27% -36% 2022/112023/022023/052023/082023/11 分析师：杨睿 邮箱：yangrui2@hx168.com.cnSACNO：S1120520050003 联系电话：010-59775338 研究助理：罗静茹 邮箱：luojr@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 通威股份(600438) 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格：最新收盘价： 27.2 股票代码： 600438 52周最高价/最低价： 40.85/26.02 总市值(亿) 1,224.54 自由流通市值(亿) 687.60 自由流通股数(百万) 2,527.95 ►成本优化+产能扩大，高纯晶硅业务优势显著 2023年前三季度公司高纯晶硅销量28万吨，同比增长53%。公司 精细化管理推动硅料成本持续优化，根据2023年半年报，公司多 晶硅生产成本已经下降至4万元/吨以内，处于行业领先水平；同时硅料产能持续扩张，巩固公司龙头优势，其中永祥能源科技一期12万吨项目已经于2023年投产，云南通威20万吨及包头20 万吨高纯多晶硅项目已开工并预计2024年年内投产，永祥新能源 三期12万吨高纯晶硅项目预计将于今年年底开工。 ►N型产能持续扩充，电池技术多重布局 相对股价% 2023年前三季度公司实现电池片销量58GW，同比+78%。为顺应市场日益增长的N型电池片需求，公司积极扩充N型产能，根据23年10月10日上证e互动披露，双流25GWTNC项目和眉山16GWTNC项目，预计将于2024年上半年建成投产，届时公司TNC电池产能规模将达到66GW。同时公司多种电池技术路线同步推进，TOPCon电池已经完成激光SE的导入，量产平均转化效率超过26%，在背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术领域方面均积极布局并取得进展成果。 ►一体化布局日益完善，进一步巩固市场竞争力 2023年前三季度公司实现组件销量19GW，同比+645%；为顺应行业 一体化发展趋势，公司全面布局组件业务，根据2023年半年报披露，公司组件总产能已经达到55GW。 投资建议 硅料成本优势强化公司竞争力，叠加新技术布局和组件一体化贯穿增强市场竞争力，电池及组件将不断放量，我们预计2023-2025年公司分别实现营业总收入1488/1551/2012亿元，同比增长4.5%/4.3%/29.7%；分别实现归母净利润173/137/177亿元，同比增长-32.6%/-21.2%/29.6%,相应EPS分别为3.85/3.03/3.93元,以23 年11月20日收盘价27.2元计算，当前股价对应PE分别为7/9/7倍，参考国内可比公司大全能源和隆基绿能，考虑到公司在硅料环节的成本优势，以及一体化战略推进，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、产能释放不及预期、市场开拓不及预期、下游需求不及预期等。 138300 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 64,830 142,423 148,762 155,106 201,242 YoY（%） 46.7% 119.7% 4.5% 4.3% 29.7% 归母净利润(百万元) 8,109 25,726 17,337 13,662 17,708 YoY（%） 124.8% 217.3% -32.6% -21.2% 29.6% 毛利率（%） 25.4% 38.2% 22.9% 18.0% 17.7% 每股收益（元） 1.80 5.71 3.85 3.03 3.93 ROE 21.8% 42.3% 26.6% 17.3% 18.3% 市盈率 15.10 4.76 7.06 8.96 6.92 资料来源：华西证券研究所 正文目录 1.硅料+电池片+组件业务协同，光伏业务规模持续扩大3 1.1.成本优化+产能扩大，高纯晶硅业务优势显著3 1.2.电池片出货量蝉联全球第一，多重技术路线领先布局3 1.3.一体化布局日益完善，进一步巩固市场竞争力4 2.投资建议4 3.风险提示5 图表目录 图12018-2023前三季度公司营业总收入（亿元）3 图22018-2023前三季度公司归母净利润（亿元）3 图3可比公司估值5 1.硅料+电池片+组件业务协同，光伏业务规模持续扩大 2023年前三季度公司实现营业总收入1114.21亿元，同比+9.15%；实现归母净 利润163.02亿元，同比-24.98%；实现扣非归母净利润156.42亿元，同比-28.84%。 分季度来看，单三季度公司实现营业总收入373.52亿元，同比-10.52%，环比-8.50%； 实现归母净利润30.31亿元，同比-68.11%，环比-35.08%；实现扣非归母净利润 30.21亿元，同比-68.16%，环比-26.60%。 图12018-2023前三季度公司营业总收入（亿元）图22018-2023前三季度公司归母净利润（亿元） 1,500 1,000 500 0 201820192020202120222023Q1-Q3 营业总收入（亿元）同比增速 150% 100% 50% 0% 300 250 200 150 100 50 0 201820192020202120222023Q1-Q3 归母净利润（亿元）同比增速 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所 1.1.成本优化+产能扩大，高纯晶硅业务优势显著 硅料销量持续攀升，产能扩大进一步夯实龙头地位。销量方面，全球光伏装机规模快速增长，硅料需求同步攀升，2023年前三季度公司实现高纯晶硅销量28万吨，同比增长53%。产能方面，公司硅料产能持续扩张，2022年公司内蒙古通威二期5万吨项目提前达产，截至2022年底，公司高纯晶硅产能超过26万吨；根据2023年10 月26日投资者问答披露，永祥能源科技一期12万吨项目已经于2023年三季度投产， 目前正在产能爬坡，云南通威20万吨和包头20万吨高纯多晶硅项目已分别于2023 年3月和7月开工，两个项目都预计于2024年年内投产，同时永祥新能源三期12万吨高纯晶硅项目预计将于今年年底开工。 精细化管理助推成本持续优化，N型占比稳步提升。根据2022年年报，2022年公司单位硅耗、综合电耗、蒸汽消耗分别同比下降2.7%、10.7%、72%，产品质量进一步提升，单晶率持续稳定在99%以上，实现对下游主要N型料客户的长期稳定供货，全年N型料供货量同比大幅增长。根据公司2023年半年报披露，公司多晶硅生产成本已经下降至4万元/吨以内，处于行业领先水平，同时公司N型硅料占比逐步提升，成为市场上N型硅料产品的主要供应商，公司市场份额与核心竞争力持续增强。 积累大量优质客户，长单合约助力硅料业务出货。一方面，公司凭借其产品优势已经积累了大量优质下游客户，2022年公司相继与隆基绿能、云南宇泽、美科硅能源、青海高景、双良硅材料等硅片企业新增签订高纯晶硅长单购销合约，有利于保障产品稳定销售；另一方面，公司通过与下游客户以股权合作的形式共同投资高纯晶硅项目，共建上下游协同发展。 1.2.电池片出货量蝉联全球第一，多重技术路线领先布局 电池片龙头地位稳固，销量增长显著。根据2022年年报，2022年公司实现电池片销售量47.98GW，同比+37.35%，自2017年以来已经连续6年位居全球第一。作为全球专业化光伏电池生产企业，公司电池片出货快速增长，2023年前三季度公司实现电池片销量58GW，同比+78%。 持续扩充N型产能，TOPCon降本增效不断推进。为顺应市场日益增长的N型电池片需求，公司积极扩充N型产能，已于2022年、2023年分别投产了眉山9GWTNC电池项目、彭山16GW电池片项目，同时根据23年10月10日上证e互动披露，公司进一步规划了双流25GWTNC项目和眉山16GWTNC项目，预计将于2024年上半年建成投产，届时公司TNC电池产能规模将达到66GW。根据公司2023年三季度业绩交流会披露，目前公司TOPCon电池已经完成激光SE的导入，量产平均转化效率超过26%，TOPCon电池入库效率已经达到24.7%，此外公司后续将通过SE技术的量产化、背面钝化提升、正面金属化细线化、硅片持续减薄等手段实现TOPCon电池技术进一步的降本提效。 多重技术路线共举，研发成果行业领先。公司重视光伏前沿技术发展，积极研发多种光伏电池技术路线，除TOPCon外，公司在HJT、背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等技术路线上均取得进展成果。根据23年8月29日上证e互动披露，公司THC中试线已完成双面纳米晶技术开发，当前最高转换效率已达到26.49%，210尺寸66版型组件功率达到743.68W（第三方认证），在硅片厚度减薄至110μm的条件下，量产良率依然可达到97%以上，与此同时公司铜互连技术在设备、工艺和材料等方面的开发均取得重要突破；在背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等技术方面，公司P型TBC研发批次效率达到25.18%，N型TBC最高研发效率达到26.11%，钙钛矿/硅叠层电池效率达到31.13%。 1.3.一体化布局日益完善，进一步巩固市场竞争力 推进一体化布局，组件业务崭露头角。一体化布局下渗至终端，品牌渠道储备和成本优势贯穿均利于市场竞争力的不断增强。公司积极推动组件产能扩充，根据2023年半年报披露，公司组件总产能已经达到55GW；同时，依托于品牌及成本优势，公司组件业务崭露头角，2023年前三季度公司实现组件销售量19GW，同比增长645%。 2.投资建议 硅料成本优势强化公司竞争力，叠加新技术布局和组件一体化贯穿增强市场竞争力，电池及组件将不断放量，我们预计2023-2025年公司分别实现营业总收入1488/1551/2012亿元，同比增长4.5%/4.3%/29.7%；分别实现归母净利润 173/137/177亿元，同比增长-32.6%/-21.2%/29.6%,相应EPS分别为3.85/3.03/3.93元,以23年11月20日收盘价27.2元计算，当前股价对应PE分别为7/9/7倍，参考国内可比公司大全能源和隆基绿能，考虑到公司在硅料环节的成本优势，以及一体化战略推进，维持“增持”评级。 图3可比公司估值 EPS（元） PE 证券代码 可比公司 收盘价（元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688303.SH 大全能源 33.28 2.72 1.69 2.33 12 20 14 601012.SH 隆基绿能 23.49 2.10 2.40 2.78 11 10 8 资料来源：Wind、华西证券研究所 注：大全能源和隆基绿能相关数据来自Wind一致预期，PE以2023年11月20日收盘价计算 3.风险提示 行业竞争加剧、产能释放不及预期、市场开拓不及预期、下游需求不及预期等 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 142,423 148,762 155,106 201,242 净利润 32,373 18,250 14,381 18,446 YoY(%) 119.7% 4.5% 4.3% 29.7% 折旧和摊销 5,581 5,491 4,002 6,197 营业成本 88,060 114,723 127,202 165,690 营运资金变动 1,192 3,270 1,230 1,428 营业税金及附加 911