凯盛转债：精细化工产品及新型高分子材料领先企业

固收点评20231129 证券研究报告·固定收益·固收点评 凯盛转债：精细化工产品及新型高分子材料领先企业 关键词：#规模经济#一体化 事件 凯盛转债（123233.SZ）于2023年11月29日开始网上申购：总发行规模为6.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于10000吨/年锂电池用新型锂盐项目及补充流动资金。 当前债底估值为83.9元，YTM为3.12%。凯盛转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年 AA-中债企业债到期收益率6.23%（2023-11-27）计算,纯债价值为83.90 元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为97.93元，平价溢价率为2.12%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月05日至2029年11月28日。初始转股价20.26元/股，正股凯盛新材11月27日的收盘价为19.84元，对应的转换平价为97.93元，平价溢价率为 2.12%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.09%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价20.26元计算，转债发行6.50亿元对总股本稀释率为7.09%，对流通盘的稀释率为18.60%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计凯盛转债上市首日价格在118.74~132.13元之间，我们预计中签率为0.0021%。综合可比标的以及实证结果，考虑到凯盛转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 28%左右，对应的上市价格在118.74~132.13元之间。我们预计网上中签率为0.0021%，建议积极申购。 凯盛新材主营业务为精细化工中间产品以及新型高分子材料的研发、生产和销售。目前，公司是全球最大的氯化亚砜生产企业、国内芳纶聚合单体行业领先企业及全球第三家实现聚醚酮酮产业化的生产企业。公司 拥有较强的研发技术实力和发展潜力，具有多年的氯化亚砜生产与销售经验，目前已有37项专利技术。 2018-2022年公司营收整体呈上涨趋势，复合增速为10.52%。自2018年以来，公司营收整体呈上涨态势，同比增长率“倒V型”波动，2022年实现营业收入10.10亿元，同比增加14.88%。与此同时，归母净利润逐年上涨，2018-2022年复合增速为38.56%，2022年实现归母净利润 2.35亿元，同比增加21.28%。 公司营业收入主要来源于羧基氯化物和无机化学品，产品结构基本无年际变化。2020-2022年，羧基氯化物和无机化学品收入占比接近90%，为两大核心收入来源。 公司销售净利率、销售毛利率、财务费用率和管理费用率基本上均在波动中维稳，销售费用率在2021年后显著下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.39%、20.84%、25.72%、21.99%和23.22%，销售毛利率 分别为26.45%、44.89%、49.28%、36.86%和39.43%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年11月29日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《金现转债：电力IT数字化转型标杆》 2023-11-27 《转债三季报盘点（四）：下游消费板块分析》 2023-11-27 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2018-2022中国医药制造业经营情况（亿元）10 图9：2018-2022中国光缆线路长度（万公里）10 图10：2017-2025年中国锂电池市场出货量及预测（GWh，%）11 表1：凯盛转债发行认购时间表4 表2：凯盛转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测凯盛转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：凯盛转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明 T-22023-11-27 书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-12023-11-281、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《可转债发行提示性公告》 T2023-11-29 T+12023-11-30 T+22023-12-01 T+32023-12-04 T+42023-12-05 转债名称 凯盛转债 正股名称 凯盛新材 转债代码 123233.SZ 正股代码 301069.SZ 发行规模 6.50亿元 正股行业 基础化工-化学原料-其他化学原料 存续期 2023年11月29日至2029年11月28日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 20.26元 转股期 2024年06月05日至2029年11月28日 票面利率 0.2%,0.4%,0.8%,1.5%,2.0%,2.5%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：凯盛转债基本条款 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、刊登《发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金 10000吨/年锂电池用新型锂盐项目65,000.0055,000.00 补充流动资金10,000.0010,000.00 合计75,000.0065,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 83.90元 转换平价（以2023/11/27收盘价） 97.93元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 19.19% 3.12% 平价溢价率（以面值100计算）2.12% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为83.9元，YTM为3.12%。凯盛转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00% （含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.23%（2023-11-27）计算,纯债价值为83.90元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为97.93元，平价溢价率为2.12%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月05日至2029年11月28日。 初始转股价20.26元/股，正股凯盛新材11月27日的收盘价为19.84元，对应的转换平价为97.93元，平价溢价率为2.12%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.09%。按初始转股价20.26元计算，转债发行6.50亿元对总股本稀释率为7.09%，对流通盘的稀释率为18.60%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计凯盛转债上市首日价格在118.74~132.13元之间。按凯盛新材2023年11月27日收盘价测算，当前转换平价为97.93元。 1）参照平价、评级和规模可比标的金丹转债（平价102.10元，评级AA-，存续规模7.00亿元）、明新转债（平价103.03元，评级AA-，存续规模6.73亿元）、华正转债 （平价99.07元，评级AA-，存续规模5.70亿元），截至2023/11/27，转股溢价率分别为20.35%、22.20%、31.02%。 5/12 2）参考近期上市的芯能转债（上市首日转换价值94.43元）、中贝转债（上市首日 转换价值140.55元）、艾录转债（上市首日转换价值112.81元），三只转债上市首日转股溢价率分别为21.15%、11.92%、26.76%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为29.52%，中债企业债到期收益为6.23%，2023年三季报显示凯盛新材前十大股东持股比例为72.57%，2023年11月27日中证转债成交额为44,380,751,756元，取对数得24.52。因此，可以计算出凯盛转债上市首日转股溢价率为23.92%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到凯盛转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在118.74~132.13元之间。 表5：相对价值法预测凯盛转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 23.00% 25.00% 28.00% 31.00% 33.00% -5% 18.85 114.43 116.29 119.08 121.87 123.73 -3% 19.24 116.84 118.74 121.59 124.44 126.34 2023/11/27收盘价 19.84 120.45 122.41 125.35 128.28 130.24 3% 20.44 124.06 126.08 129.11 132.13 134.15 5% 20.83 126.47 128.53 131.