【债券日报】10月债券托管量点评：债市杠杆回落，广义基金积极挖掘信用

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年11月29日 【债券日报】 债市杠杆回落，广义基金积极挖掘信用 ——10月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】货政报告关注六大要点—— 2023Q3货政报告解读》 2023-11-28 《【华创固收】库存延续底部徘徊，单月利润修复放缓——10月工业企业利润点评》 2023-11-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231127》 2023-11-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231124》 2023-11-24 《【华创固收】分布式光伏领先者，充电桩业务稳步推进——芯能转债上市定价分析》 2023-11-23 2023年10月，中债登和上清所债券托管总量为137.89万亿，同比增速上升 0.9个百分点至8.7%，环比增量从2023年9月的10262亿上行至14258亿。 1、杠杆率：资金面延续紧势，债市杠杆率边际回落 10月特殊再融资债集中发行，政府债券缴款及税期等财政因素的扰动下，央行主要以7D的短期逆回购补充流动性，资金体感舒适度较低，10月资金面延续9月紧势，且资金分层压力继续加大，月末隔夜资金异常收紧，质押式回购 月均成交量下降至6.13万亿左右，月末债市杠杆率为107.2%，较9月明显回 落。 2、分机构：银行保险是地方债配置主力，广义基金挖掘信用，外资加速流入 （1）银行、保险：地方债配置主力。特殊再融资债券放量导致银行的被动配置需求上升，叠加债市收益率偏弱调整、债券配置性价比提高导致银行主动配置需求也有所增加，综合影响下10月银行主要增持地方债和国债；保险10月 托管量增量上行313亿至1208亿，继续偏好配置地方债和金融债。 （2）广义基金：减持利率债和存单，但信用挖掘仍较积极。10月债市表现偏弱，大幅减持政金债和国债；银行资负压力较大，货币基金遭赎回压力，广义基金继续减持存单；但由于理财资金回流，以及机构信用挖掘策略持续，博弈 短端城投机会，二永债逐步拉久期，10月广义基金的债市托管量降幅从-7635亿收窄至-2246亿。 （4）外资：加速净流入，主要增持政金债和国债。9月美联储暂停加息，人民币汇率保持相对稳定，外资连续两月维持净流入态势，主要增持政金债292 亿和国债124亿，“季末效应”过后对同业存单的增持规模由351亿收窄至58 亿。 3、分券种：特殊再融资地方债集中发行，债市托管量增量延续上行 （1）10月债市托管量增量延续上行态势。10月债券托管量增量为14258亿较9月的10262亿大幅增加，位于季节性较高水平。 （2）利率债：特殊再融资债券是主要支撑项，利率债增量由11342亿走高至 16987亿。 （3）同业存单：存单价格偏贵，到期压力较大，10月净融资规模边际回落。 后续来看，（1）受信贷投放继续加码、增发国债发行等扰动因素影响，预计至年末资金宽松空间相对受限，银行资负压力或延续，且当前农村机构及理财的需求支撑弱化，货币基金赎回压力较大，存单等短端品种行情修复或相对偏晚。（2）银行资本新规即将执行，或对部分金融市场业务和同业业务占比较高银行的配债和委外投资产生影响，或在2024年一季度末更充分反应到债券市场。 风险提示：流动性超预期收紧，“宽信用”政策力度超预期。 目录 一、杠杆率：资金面延续紧势，债市杠杆率边际回落4 二、分机构：银行保险主力配置地方债，广义基金挖掘信用，外资加速流入4 （一）特殊再融资债券集中发行，商业银行、保险公司是配置主力4 （二）广义基金减持利率债和存单，但信用挖掘仍较积极5 （三）外资加速净流入，主要增持政金债和国债6 三、分券种：特殊再融资地方债集中发行，债市托管量增量延续上行7 四、风险提示8 图表目录 图表110月质押回购月均成交量回落至6.13万亿4 图表210月债市杠杆率边际回落4 图表310月银行主要增持利率债，减持存单和ABS5 图表410月保险主要配置地方债5 图表510月广义基金主要减持政金债和同业存单5 图表610月以来货币基金显著超季节性净卖出债券5 图表7跨季后10月银行理财季节性增长6 图表810月银行理财二级净买入转正6 图表95-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况6 图表107-10y(行权剩余期2-5年)“其他”债券分机构净买入情况6 图表112023年10月外资主要增持政金债和国债7 图表1210月利率债是托管量增量主要支撑项7 图表1310月托管量增量持续回升，位于季节性高位7 图表142023年10月国债净融资规模边际回落8 图表152023年10月特殊再融资债券集中发行8 图表1610月DR007资金价格偏高于政策利率波动8 图表1710月存单净融资额位于历史同期低位8 2023年10月，中债登和上清所债券托管总量为137.89万亿，同比增速上升0.9个 百分点至8.7%，环比增量从2023年9月的10262亿上行至14258亿。 一、杠杆率：资金面延续紧势，债市杠杆率边际回落 10月机构杠杆融资需求边际回落，月末债市杠杆率在107.2%附近。10月特殊再融资债集中发行，政府债券缴款及税期等财政因素的扰动下，央行主要以7D的短期逆回购补充流动性，资金体感舒适度较低，10月资金面延续9月紧势，且资金分层压力继续加大，月末隔夜资金异常收紧，质押式回购月均成交量下降至6.13万亿左右，月末债市杠 杆率为107.2%，较9月明显回落。 图表110月质押回购月均成交量回落至6.13万亿图表210月债市杠杆率边际回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场正回购余额） 二、分机构：银行保险主力配置地方债，广义基金挖掘信用，外资加速流入 （一）特殊再融资债券集中发行，商业银行、保险公司是配置主力 银行：10月托管量增量进一步上行至1.42万亿，主要增持地方债和国债。特殊再融资债券放量导致银行的被动配置需求上升，叠加债市收益率偏弱调整、债券配置性价比提高导致银行主动配置需求也有所增加，综合影响下10月银行主要增持利率债，包括 10502亿地方债、3506亿国债和1528亿政金债；此外，减持1293亿同业存单和1882亿 ABS。 保险：10月托管量增量上行313亿至1208亿，继续偏好配置地方债和金融债。其 中继续刚性配置地方债，增持规模达745亿；继续大幅增持573亿上清所托管的金融债； 小幅减持68亿政金债。 图表310月银行主要增持利率债，减持存单和ABS图表410月保险主要配置地方债 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 （二）广义基金减持利率债和存单，但信用挖掘仍较积极 10月债市表现偏弱、货基赎回压力导致广义基金减持利率债和存单，但由于理财资金回流，以及机构信用挖掘策略持续，债市托管量的降幅从-7635亿收窄至-2246亿。 （1）债市偏弱，大幅减持政金债和国债。10月特殊再融资债券发行超预期叠加税期扰动，资金环境整体偏紧，与此同时地方债一级中标利率抬升、经济数据超预期、宽信用政策再加码预期抬升，债市表现偏弱，广义基金减持1086亿政金债和81亿国债。 （2）银行赎回货基压力下，继续减持同业存单。银行资负压力较大，货币基金遭赎回压力，外汇交易中心数据显示，10月以来货币基金显著超季节性净卖出债券，10月广义基金继续减持同业存单818亿。 图表510月广义基金主要减持政金债和同业存单图表610月以来货币基金显著超季节性净卖出债券 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 （3）理财资金回流，部分缓解广义基金减持债券压力。跨季“冲存款”过后理财资金回流，普益标准数据显示10月银行理财规模增长0.92万亿，理财二级净买入量也由9 月的1332亿增长至3278亿。 图表7跨季后10月银行理财季节性增长图表810月银行理财二级净买入转正 资料来源：理财中心，普益标准，华创证券 注：银行理财月度规模变化，2013-2019年采取理财中心口径数据 2022-2023年采取普益标准口径数据 资料来源：外汇交易中心，华创证券 （4）积极信用挖掘，博弈短端城投机会，二永债逐步拉久期。10月在特殊再融资债券发行的化债主线下，机构继续博弈重点区域短期限城投债的利差压缩机会，10月广义基金对短融转为增持28亿，中票降幅由231亿收窄至175亿；继续大幅增持1130亿上清所金融债，10月下旬基金对二永债拉久期特征显著，开始大幅增加7-10y(行权剩余期 2-5年)“其他”债券的净买入，对应品种信用利差迎来压缩行情。 图表95-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况 图表107-10y(行权剩余期2-5年)“其他”债券分机构净买入情况 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 （三）外资加速净流入，主要增持政金债和国债 汇率贬值压力缓解，2023年10月外资加速流入，主要增持政金债和国债。9月美联储暂停加息，人民币汇率保持相对稳定，外资连续两月维持净流入态势，10月境外机构债券托管量增量由9月的178亿进一步上行至422亿。分券种来看，主要增持政金债292 亿和国债124亿，“季末效应”过后对同业存单的增持规模由351亿收窄至58亿。 图表112023年10月外资主要增持政金债和国债 资料来源：中债登，上清所，华创证券 三、分券种：特殊再融资地方债集中发行，债市托管量增量延续上行 10月债市托管量增量延续上行态势。10月债券托管量增量为14258亿，较9月的 10262亿大幅增加，位于季节性较高水平。 图表1210月利率债是托管量增量主要支撑项图表1310月托管量增量持续回升，位于季节性高位 14000亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2023/10/312023/9/302023/8/312023/7/31 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 利率债：特殊再融资债券是主要支撑项，利率债增量由9月的11342亿进一步提高 至16987亿。 （1）国债：单只发行规模较大但面临集中到期压力，净融资进度有所放缓。9月下旬关键期限国债的单只规模从950亿上调至1150亿，10月份维持高位，原定年度国债 的发行靠前安排，为后续增发国债留出了空间；10月份国债发行规模维持1.24万亿的较高水平，但由于到期压力较大，导致净融资规模从9月的8070亿减少至3481亿，托管 量环比增量从8360亿减少至3479亿。 （2）地方债：特殊再融资地方债集中发行放量。10月9日开始特殊再融资地方债进入集中发行阶段，当月共发行10127亿，带动10月份地方债托管量环比增量由9月的 1719亿增加至12159亿。 （3）政金债：托管量规模小幅增加。10月政金债托管量环比增量从1262亿上行至 1350亿。 图表142023年10月国债净融资规模边际回落图表152023年10月特殊再融资债券集中发行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 同业存单：存单价格偏贵，到期压力较大，10月净融资规模边际回落。10月银行资负压力仍偏大，对同业存单发行存在诉求，但资金面维持偏紧环境，存单发行持续提价，叠加工作日较少，存单集中到期压力较大，10月存单净融资从-135亿下行至-1409亿， 托管量增量由-118亿下