外汇和新兴市场宏观策略季度前景更强 ， 但不会永远更强

外汇和新兴市场宏观策略季度展望 更强更长，但不会永远更强 预计美国将在更长时间内超负荷运行。利率风险表明，它与2024 年初的G10之间存在分歧。其他G10在通货紧缩方面正在迎头赶上 。我们现在认为美元将在更长的时间内走强，但不会永远升值。趋同动态应使其在2024年晚些时候下跌。 焦点 ThemistoklisFiotakis +44(0)2077732002 LefterisFarmakis +44(0)2035556549 AndreaKiguel +12125268954 MitulKotecha +6563085439 MarekRaczko +44(0)2031340089 KadotaShinichiroKadota +81345301374 外汇和新兴市场宏观策略季度概览 更强更长，但不会永远更强。3 尽管有这么多噪音，美元还是回到了我们的预测。也就是说，10月份欧元/美元跌至1.045的低点的力量比7 月份升至1.12的力量更为持久。我们探讨了这些力量的定价程度，以及它们可能持续多长时间。 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第66页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：11月14日，格林尼治标准时间02：12发布：11月14日，格林尼治标准时间05:00限制-外部 外汇和新兴市场宏观策略 未来一年的外汇和新兴市场观点。26 外汇和新兴市场宏观策略 预测表。61 G10和EM预测 外汇和新兴市场宏观策略季度概览 更强更长，但不会永远更强 尽管有这么多噪音，美元还是回到了我们的预测。也就是说，10月份欧元/美元跌至1.045的低点的力量比7月份升至1.12的力量更为持久。我们探讨了这些力量的定价程度，以及它们可能持续多长时间。 更长的美元更强：我们确定了美元近期走强的三个来源：a）即使增长放缓，美国的产出缺口也可能在更长的时间内保持比同行更积极的水平，从而限制了相对宽松的空间；b）美国不再是通货紧缩的领导者；世界其他地区正在迎头赶上；c）我们的模型指出，美国-G10利率与定价的差异。更重要的是，我们的估计表明，“美国例外论”已经在很大程度上被淘汰了。 G10表现不如EM：我们更新了我们的预测，预计美元对G10的近期温和走强，第一季度欧元/美元为1.05。最终的周期性趋同意味着美元应该在2024年晚些时候开始走弱。我们还降低了我们的新兴市场外汇预测;但是，在大多数情况下，新兴市场外汇的表现应优于美元前G10（如果进行了套利调整，则更是如此）。事实上，我们表明，虽然EM进位将在2024年侵蚀，但侵蚀开始产生影响还需要一段时间。 RV机会比比皆是：随着焦点转移到英国大选前与欧盟建立更紧密关系的前景，我们认为英镑会随着时间的推移而反弹。央行分歧将导致澳元跑赢同业，NOK跑输同业。在新兴市场，我们继续支持新兴市场结转G10资金方，我们建议做空EURMXN。在EM费率方面，我们建议支付前端以色列费率，定位为更陡峭的3s10s中国（CGB）曲线，同时接收前端巴西DI。 市场往返回到我们最初的预测 10月中旬，欧元/美元徘徊在1.045附近，对平价的呼声越来越高。这是在欧元/美元达到1.12以上的峰值后仅几周。在7月中旬和10月中旬，美国经济表现稳健，表现优于欧洲和中国。但是，尽管在7月市场因“金发姑娘”情绪而推低美元，但在10月，由于美联储的担忧而推动美元走强。 就像我们在7月份的低点所做的那样，我们避免在10月份的美元高点追逐市场。取而代之的是，我们在过去几周的大部分时间里都在争论美元已经捉襟见肘，美国例外主义已经被定价，投资者应该淡化美元对高套利货币的反弹。这种立场也有助于我们的整体战术交易表现。 CORE ThemistoklisFiotakis +44(0)2077732002 LefterisFarmakis +44(0)2035556549 AndreaKiguel +12125268954 MitulKotecha +6563085439 MarekRaczko +44(0)2031340089 KadotaShinichiroKadota +81345301374 埃里克·马丁内斯 +12125269380 柠檬张 +6563085137 IvanStambulsky +44(0)2035558353 SherylDong +44(0)2077730180 AnastasiiaErgunova +44(0)2035551712 现在接近我们对第三季度的原始预测水平，重要的是要承认，推动欧元/美元升至1.045的力量比推动其高于1.12的力量更为基本和持久。 在不懈的消费者支出的推动下，美国经济继续远高于产能（图1）。而且它可能会继续这样做：按照目前的储蓄缩减速度，向上修正的超额储蓄现在预计将支持消费者支出五个季度。 图1.美国家庭：更多的空间Dis-save图2.中国增长缺乏动力 5 美国综合PMI中国综合 PMI 0 5 0 5 0 1月21日7月21日1月22日7月22日1月23日1月24日 70 6 6 5 5 4 4 注：有关我们计算超额储蓄的详细信息，请参见此处。 来源：哈弗分析，巴克莱银行Research来源：哈弗分析，巴克莱研究 相比之下，世界其他地区正在为增长动力而苦苦挣扎。随着欧洲和中国分别在产能或低于产能的情况下运作，欧洲的财政（图3）和信贷冲动（图4）都在收紧。尽管进行了多次尝试，但迄今为止，中国仍未能令人信服地为其经济创造再膨胀的动力（图2）。 以上这些都是未知的-无论如何，这都是推动美元升至近期高点的原因。尽管如此，这些条件仍构成了市场运作的背景。但是，这种背景也是完全定价的吗？ 财政扩张 2023年（占潜在GDP的百分比）2024 图3.G10财政冲动：主要是更紧图4。欧元区信贷冲动暴跌 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 USDCHFNZDSEKNOKEURGBPCADAUDJPY 4 %GDP 私有MFI MFI到家庭整体 2 0 -2 -4 -6 -8 1月17日1月18日1月19日1月20日1月21日1月22日1月23日1月24日 注：财政冲动计算为一般政府结构平衡的变化。正数表示扩张性财政政策。注：信贷冲动计算为y/y信贷增长的变化，以GDP的百分比表示。来源：哈弗分析，国际货币基金组织，巴克莱Research来源：哈弗分析，巴克莱研究 持续的产能过度利用给美元带来的上行风险 美国2023年的增长力量不太可能继续下去。首先，储蓄减少足够稳定-增长加速也需要加快储蓄途径。其次 ，财政冲动可能在2024年转负（图3）。社会保障的生活成本调整从2023年的8.7%下降到2024年的3.2%。资本利得将被征税(相对于去年回报的资本损失减免)。学生贷款将被偿还。似乎IRA激励措施对结构的推动已经开始放缓(图5)。 图5.结构投资主持图6美国相对产出缺口与G10经济体 % 相对OG DXY(RHS) 4120 2110 0100 -290 -480 -670 19901994199820022006201020142018202220262030 来源：哈弗分析，巴克莱银行Research来源：哈弗分析，国际货币基金组织，巴克莱研究 也就是说，2010-2020年政策经验的主要教训之一是不仅要考虑增长而且在产出缺口处这种差距增加了政策决策的时间维度。例如，当时，即使在经济增长强劲的年份，刺激不足的经济体也需要数年时间(如果它们有能力的话)来减少松懈，并不断推动央行走向宽松的政策设定。 现在正好相反。2024年的增长放缓与非常高的产能利用率可能不足以证明美国放松政策是合理的。相比之下 ，美国以外地区不同(但较低)程度的产能利用率可能会在更早的时候产生政策分歧。 预测美国与G10对美元的产出缺口差异揭示了美元波动的深度周期性（图6）。它还表明，即使美国产出缺口很快不会收敛到G10的其余部分，欧元/美元在1.00和1.10之间的当前水平也大致适合于历史标准（图7）。 图7.美国相对产出缺口与欧元区图8.通货膨胀势头... USD G10ex LatAm EUR EMAAsia EEMEA 9月20日3月21日9月21日3月22日9月22日3月23日9月23日 sd2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 注：有关我们的通胀动量和动量扩散指数的详细信息，请参阅FXQ：年龄的到来；成熟周期的外汇阶段过渡。 来源：哈弗分析，国际货币基金组织，巴克莱Research来源：哈弗分析，巴克莱研究 主要问题是，相对于某些经济体——主要是较小的开放经济体——产出缺口动态随着时间的推移正在转向有利于美元。 另一个关键问题是，在风险回报的基础上，美元持续疲软不太可能，因为这将需要积极缩小美国与欧洲的产出缺口，而欧洲在今天的格局中看起来似乎不合理。 总体而言，使用产出缺口进行的相对周期性比较表明，美元保持坚挺并面临适度的上行风险，尤其是与规模较小的G10开放经济体相比。 通货紧缩不再只是美元的拖累-G10可能正在追赶 政策不仅是产能利用率的函数；它也与通货膨胀有关。无论市场对疲软与价格之间的联系有多紧密的看法如何，现实是，即使在美国等封闭经济体中，通货膨胀也存在强大的全球因素。 在过去的外汇展望中，我们认为，在弹性活动的背景下，全球反通胀力量正在越来越多的地区（图8）和更广泛的组成部分（通货膨胀的负面扩散，图9）表现出放缓的通货膨胀势头。 油价的波动导致了这一趋势的暂时中断，但不是广泛的中断。然而，跨地区的快速比较表明，美国通胀的某些组成部分可能已经减弱了太多。同样，G10通胀已经滞后，可能会赶上。 图9。。。。。和扩散regions图10.住房是美国通货紧缩的关键… %y/y18 16美国Zillow租金（1200万领 14先）美国CPI住房（RHS）12 10 8 6 4 2 0 1月20日10月20日7月21日4月22日1月23日10月23日7月 24日 y/y% 9 8 7 6 5 4 3 2 1 注：有关我们的通胀动量和动量扩散指数的详细信息，请参阅FXQ：年龄的到来；成熟周期的外汇阶段过渡。 来源：哈弗分析，巴克莱银行Research来源：彭博社，巴克莱研究 更具体地说，美国关键的通货紧缩冲动——如二手车和医疗保健——正在缓和(图11和图12)，使得持续的通货紧缩冲动比以前更依赖于租金的下降(图10)。 此外，最近的数据显示，欧洲通胀相对于美国通胀有所下降。如果这种趋同扩大，它可能会减少控制美元的关键负面因素之一。 图11....使用时汽车...图12.医疗保健服务现在略有放缓 30 25 20 15 10 5 0 -5 10 15 曼海姆二手车指数(2m 铅) 美国二手车CPI %3mchg - - 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 医疗保健 %3mchg 1月19日9月19日5月20日1月21日9月21日5月22日1月23日 9月23日 Jan-1910月19日7月20日4月21日1月22日10月22日7月23日 来源：彭博巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 利率风险也指向美元小幅上行 目前，市场预计美联储与G10经济体之间的政策利率差距将在2024年底前收紧约50个基点。 Inwhatfollows,weshowthatthisisunlikelyandthatthebalanceofriskspointsinthedirectionofwideforwardpolicyd