外汇和新兴市场宏观策略季度展望：先见顶，先于下跌

外汇和EM宏观战略季度前景 高峰到来之前 投资者越来越关注美国的衰退风险 和国外。我们的模型预测设想进一步美元折旧，但我们越来越关注来自 金融部门压力。对利率敏感的小型开放式DM 和中东欧外汇的风险敞口最大，而新兴市场外汇应该证明相当有弹性。 焦点 ThemistoklisFiotakis +44(0)2077732002 themos.fiotakis@barclays.com 英国巴克莱银行 LefterisFarmakis +44(0)2035556549 leferis.farmakis@barclays.com 英国巴克莱银行 安德里亚Kiguel +12125268954 andrea.kiguel@barclays.comBCI,美国 MarekRaczko +44(0)2031340089 marek.raczko@barclays.com 英国巴克莱银行 阿施施Agrawal +6563084246 ashish.agrawal@barclays.com 巴克莱银行、新加坡 ShinichiroKadota +81345301374 shinichiro.kadota2@barclays.comBSJL,日本 外汇和EM季度概述 高峰在秋天之前到来。.3 投资者越来越担心经济衰退。然而，在秋天之前， 峰值过程可以提供大的外汇波动。利率高得不可持续的程度在各经济体将评估的关键。 本文件适用于机构投资者，不受所有独立性的约束 以及适用于为散户投资者编制的债务研究报告的披露标准 美国金融监管局规则2242。巴克莱银行为自己账户交易本报告中涵盖的证券，并且代表某些客户酌情决定。此类交易利益可能与 在这份报告的建议。 请参阅第61页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：28-三月-23，01：51GMT已发布：28-3月-23，04：00GMT限制——外部 外汇和EM宏观策略 未来一年的外汇和新兴市场观点.22 请查阅我们对G10和新兴市场货币的最新外汇观点和预测。 外汇和EM宏观策略 预测表.56 十国集团和新兴市场预测 外汇和EM季度概述 高峰到来之前 投资者越来越担心经济 低迷。然而，在秋季之前，峰值的过程可以提供大型外汇走势。费率的程度 各经济体的不可持续高水平将是评估的关键。 美国利率超过了最:相对于r*的指标，美联储收紧幅度最大。 有证据表明，美国的信贷条件正在收紧。与此同时，其他主要中央 银行（例如欧洲央行）更接近r*，可能会看到中国反弹和走低所缓冲的增长天然气价格。 银行业动荡引发了风险:政策行动的先例，以解决最近的问题 银行业压力令人不安，并给美国以外地区收紧信贷标准带来了新的风险了。 坚持到底,但对冲:到目前为止，我们的预测已经发挥作用，我们继续期待美元将贬值至公允价值（年底为1.12欧元兑美元）作为周期性丰富性 放松。但我们越来越担心这种观点的风险;小型开放式DM，以及 中东欧，外汇可以敞口最大。我们还表明，外汇期权并没有完全定价尾部风险。 EMs韧性:美国期限溢价保持低位，新兴市场央行提前行动， G3紧缩政策超过G3，而新兴市场银行业对高政策的杠杆率较低 利率，并且对G3银行系统的风险敞口至关重要。这应该允许新兴市场央行 核心 ThemistoklisFiotakis +44(0)2077732002 themos.fiotakis@barclays.com 英国巴克莱银行 LefterisFarmakis +44(0)2035556549 leferis.farmakis@barclays.com 英国巴克莱银行 安德里亚Kiguel +12125268954 andrea.kiguel@barclays.comBCI,美国 MarekRaczko +44(0)2031340089 marek.raczko@barclays.com 英国巴克莱银行 阿施施Agrawal +6563084246 ashish.agrawal@barclays.com 巴克莱银行、新加坡 慢慢来，因为他们在今年晚些时候放宽政策。ShinichiroKadota +81345301374 shinichiro.kadota2@barclays.com 是加息的可持续性 自我们上一次季度展望以来，发生了很多事情。虽然我们对美元的看法疲软已经上演，市场比我们想象的要波动得多，而 主题的轮换更加暴力和不可预测。盘点我们的美元 观点，我们提出了三个关键观察结果，这些观察都指向一个结论：这都是关于可持续性美国与世界其他地区的政策利率： 第一个，中国的重新开放和天然气价格的下跌提供了强劲的增长美国以外的冲动，这对美元产生了明显和负面的影响。尽管 美联储和欧洲央行利率预期的大幅起伏，尽管风险飙升 与美国和瑞士银行业困境相关的厌恶情绪，美元未能重新审视其22年第4季度高度。 第二个，美国2月和3月初增长数据的强势暂时领跑市场推动美国利率升至周期高点，并推动美元走强3-5%。 BSJL,日本 谢丽尔董 +44(0)2077730180 sheryl.dong@barclays.com 英国巴克莱银行 埃里克·马丁内斯 +12125269380 erick.martinez@barclays.comBCI,美国 胡安·普拉达 +12124121726 juan.prada@barclays.comBCI,美国 Jayati巴拉 +12125268340 jayati.bharadwaj@barclays.comBCI,美国 柠檬张 +6563085137 lemon.zhang@barclays.com 巴克莱银行、新加坡 2023年3月28日3 第三,SVB和CS事件引发了对金融紧缩的担忧 最终可能导致增长尾部风险的条件。除此之外，市场更多而不是在两周内为美国减产定价加息。均衡 增长和利率冲动使美元略有下降。 追逐现货数据、市场叙事和价格走势一直是一项痛苦的工作。相反，我们认为投资者应该围绕加息的可持续性建立一个概念框架 不同的地区，并在市场偏离框架时管理观点和风险。 为了围绕这样一个框架建立我们的观点，我们研究了一系列问题： 1.哪里的政策利率可能超过最大？ 2.政策在哪些方面已经对增长造成了影响？3.价格在多少? 4.银行风险改变图片怎么样? 政策利率可能超过了大多数在哪里? 目前的紧缩周期是几十年来G10央行中最快的。作为一个因此，政策收紧的适当程度不太可能被揭示出来 数据移动缓慢且滞后，很快就会出现。出于这个原因，将徒步旅行周期的基准设置为所谓的“中性利率”——既不刺激也不减缓经济的利率——已经 变得司空见惯。 在下文中，我们将区分长期版本和短期版本 “中性利率”概念，强调后者在评估特定政策时的重要性 实时立场（另见DelNegroetal.（2017））。我们探索替代的高级代理短期“中性利率”，尽管我们不试图进行分析完整的估计。我们 发现美国和瑞典目前针对 G10相对于这个短期中性基准，其次是英国和加拿大。新增功能西兰、挪威和欧元区似乎并没有明显超过“中性”，而 澳大利亚和日本仍低于。 最容易获得的——因此也是最常用的——“中性利率”估计是长期R*，或允许经济运行的短期利率水平 长期平衡。使用G10央行自己对实际R*加上其 通胀目标，我们可以将名义R*与市场定价进行比较，以衡量如何限制性政策是跨经济体的。在这项措施上，政策几乎仍然相当严格任何地方，即使在最近的银行业不稳定之后，除了澳大利亚和日本 （图1）。新西兰、美国、英国和令人惊讶的是，瑞典处于领先地位（图 2). 图1所示。市场定价和长期的R*图2大多数OFG10的信号限制 名义R*(%) 终端利率定价 终端利率定价pre-bank压力 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 Pre-bank压力 -1.0 市场定价和R*差距(%) -2.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 美元欧元英镑日元CADAUDNZD瑞士法郎NOK克朗英镑美元NZD克朗CADNOK欧元瑞士法郎澳元日元 注意：我们通过添加每个国家的通货膨胀来构建名义R*指标目标为各央行公布的实际中性利率。 资料来源：各国央行、彭博社、巴克莱研究 注意：我们通过添加每个国家的通货膨胀来构建名义R*指标目标为各央行公布的实际中性利率。 资料来源：各国央行、彭博社、巴克莱研究 然而，这并不能说明全部情况。使用 长期R*作为政策基准是它指的是一个不是货币焦点的时期 政策。尽管存在长期和可变的滞后，但政策通常在2-3年范围内运作。上述估计所指的5年以上时期（大多数通过劳巴赫-威廉姆斯 风格模型）包含许多这样的子时期，在此期间经济高于或下面的平衡。 因此，短期利率（以下用小写r*表示）既不是 收缩性或刺激性在概念上与长期R*不相同，也不需要在数字上也相同。因此，需要什么来实际评估政策立场时间是一种高或低的r*。 获得高级代理的一种简单方法是按预测值调整长期标称R* 相关政策范围内的通胀缺口。只要通胀超调不是暂时的 但反映对均衡的冲击，它们应该反映在基于市场的措施中，例如 2年期通胀掉期（ILS）。如果没有这些，我们可以使用中央银行自己的2年提出预测。 我们还可以通过输出间隙导出r*代理。戈尔迪等人对 截至2015年，英国的短期r*，使用英国央行的DSGE模型。我们使用纽约联储的英国计算中性利率差距（R*减去r*）的长期R*估计值，并发现 与该国的产出缺口（贝塔系数约为1.3）非常接近。然后我们应用这个贝塔到其余G10经济体的产出缺口，以获得一个调整系数 实际方面，我们将其添加到可用的长期R*估计值中。我们使用两个版本来做到这一点产出缺口：一个利用每个G10央行的最新估计，一个利用 通过诉诸就业差距和奥肯定律来计算。在下面的图3和图4中，我们使用这三种方法的平均r*。 图3.使用短期r*作为基准...图4。…揭示了一个更喜忧参半 平均r*代理(%) 市场定价pre-bank压力市场定价 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 前银行压力市场定价和r*(%) 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 美元欧元英镑日元CADAUDNZD瑞士法郎NOK克朗克朗CAD英镑美元NZDNOK澳元日元欧元瑞士法郎 注意：短期r*是正文中讨论的3个代理的平均值。资料来源：各国央行、彭博社、巴克莱研究 注意：短期r*是正文中讨论的3个代理的平均值。资料来源：各国央行、彭博社、巴克莱研究 此练习产生以下聚合结果： •在最近的银行业动荡之前，美国被定价为最严格的 政策立场相距一定距离。它仍然是G10中立场最严格的国家，虽然有些小的优势。 •在政策紧缩方面，瑞典、英国和加拿大紧随美国之后。这然而，与R*的距离大约是与R*的一半。 •新西兰与r*的政策利率差距仅略为正，对新西兰来说几乎为零。 欧元区和挪威，以及澳大利亚和日本的负面政策，这两个国家的政策似乎最少目前的限制。 政策已经产生了影响呢? 政策是在美国工作 在表面之下，尽管市场普遍认为，货币政策收紧已经在 在美国造成损失。信贷标准措施大幅收紧，意味着速度缓慢甚至未来的信贷负增长。与美联储最新的褐皮书一致，尖锐的如图5所示，信贷条件收紧也意味着美国经济放缓 增长是在拐角处。 图5.美国银行贷款标准正在收紧图6.季节性因素促成了近期的大幅波动NFP数字 网%收紧标准 100% 50% 0% 我们为什么违约率 15% 10% 5% k 1,000 800 600 400 k20001000 0 -1000 -50%0% '90'93'96'99'02'05'08'11'14'17'20'23 200 0 -2000 -3000 美国经济衰退jan215月21日Sep-211月22日5月22日Sep-221月23日高级信贷员对银行贷款的意见调查（LHS） 美国投机级