外汇和新兴市场宏观策略季度展望 ： 价格偏低的分歧和政治风险上升

外汇和新兴市场宏观策略季度展望 低估的分歧和不断上升的政治风险 美元可能会走强。更高的产能利用率意味着宽松政策相对于其他国家更慢。与此同时，政治风险正符合美元的利益(也有利于英镑和瑞士法郎对欧元和中欧和东欧)。一些新兴市场有经济或财政理由放松，但回旋余地有限。 焦点 ThemistoklisFiotakis +44(0)2077732002 LefterisFarmakis +44(0)2035556549 AndreaKiguel +12125268954 MitulKotecha +6563085439 MarekRaczko +44(0)2031340089 KadotaShinichiroKadota +81345301374 外汇和新兴市场宏观策略季度概览 价格低估的分歧和不断上升的政治风险。3 然而,同样,我们认为现在是美元大放异彩的时候--如果不这样做,我们需要重新审视我们的框架。 外汇和新兴市场宏观策略 未来一年的外汇和新兴市场观点。29 请查找G10和EM货币的最新外汇视图和预测。 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第69页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：18-Jun-24，02:15GMT发布：18-Jun-24，04:00GMT限制-外部 外汇和新兴市场宏观策略 预测表。63 G10和EM预测 外汇和新兴市场宏观策略季度概览 低估的分歧和不断上升的政治风险 然而，同样，我们认为现在是美元闪耀的时候了 -如果不这样做，我们将需要重新审查我们的框架。 发散比你想象的更粘：尽管欧洲和中国的经济活动有所改善，但与美国的相对产出差距并没有缩小 ，这意味着美元的差别宽松步伐有利于美元。 市场在否认：我们基于r*和泰勒规则的框架表明，与G10央行相比，市场继续预期美联储会相对温和。 游戏中分歧的限制？我们探索可能限制政策分歧的机制，包括外汇传递，全球通胀因素，粘性服务通胀和美国强劲数据的溢出效应。我们发现它们在当前背景下没有约束力。 从Br-eturn到Fr-exit：欧洲的国内政治又重新成为人们关注的焦点。我们认为，他们直接支持美元 ，但也支持瑞士法郎和英镑相对于欧元。 新兴市场中央银行面临外汇权衡...：加息带来的新兴市场经济痛苦以及新兴市场远期利率对美国的空间都有限；政策宽松可能会影响未来的外汇。我们认为，基本面迫使捷克，哥伦比亚，韩国和菲律宾放松，而财政动态要求墨西哥，巴西，南非和印度尼西亚降低收益率。 ...和约束：然而，我们表明，外债存量可能不允许墨西哥，哥伦比亚，南非和韩国的外汇过度疲软。政治噪音可能进一步限制墨西哥和巴西的宽松。捷克，菲律宾和潜在的印度尼西亚可能有更多的空间来调整汇率，而政治目前正在支持ZAR。 CORE ThemistoklisFiotakis +44(0)2077732002 LefterisFarmakis +44(0)2035556549 AndreaKiguel +12125268954 MitulKotecha +6563085439 MarekRaczko +44(0)2031340089 KadotaShinichiroKadota +81345301374 SherylDong +44(0)2077730180 埃里克·马丁内斯 +12125269380 AnastasiiaErgunova +44(0)2035551712 柠檬张 +6563085137 IvanStambulsky +44(0)2035558353 持续的分歧... 本季度，欧洲和中国等主要地区的经济数据令人惊讶，而美国的经济数据则令人惊讶。这引起了美国与世界其他地区之间宏观经济和政策趋同的叙述-或至少没有一个有意义的进一步分歧。 这些趋势并不完全是新颖的。例如，相对数据的势头意味着，在ToT和中国的冲击之后，欧元区已经进入了2023年夏季开始的大规模重新融合趋势大约12个月。同样，自去年年底以来，相对增长的惊喜一直有利于欧元区与美国(图1)。 也就是说，市场最终倾向于关注数据中的这种增量与央行政策的关系。而且，从这个角度来看，融合远非简单，因为各个经济体的起点并不相同。例如，从遥远的起点开始的融合不仅需要增长，而且需要坚定的高于趋势的增长才能实现，反之亦然。总体而言，各经济体的运作水平非常重要。 图1.EZ-US的表面图片收敛...图2.VS潜在的分歧之一 % 相对OG 欧元兑美元 19901994199820022006201020142018202220262030 81.5 61.4 41.3 21.2 01.1 -21.0 -40.9 注：EA-美国数据动量是EA综合PMI与美国综合ISM之间的差额，自2021年起标准化。EA-美国增长数据惊喜是EA与美国彭博增长惊喜指数之间的差额。 来源：彭博社，哈弗分析，巴克莱银行Research来源：哈弗分析，国际货币基金组织，巴克莱研究 定义经济初始条件的关键宏观经济变量是产出缺口。尽管它本身是一个不可观察的变量，但它传达了经济是否处于过度需求或过度供应领域。从概念上讲，这是货币政策路径的关键，因为定义需求条件对通胀的影响的是产出缺口的大小（和符号），而不是增长或数据动量。因此，较大的正产出缺口意味着需求疲软不会自动要求快速宽松。相反，巨大的负产出缺口意味着快速增长不一定意味着快速紧缩。 即使欧洲经济增长较好，而美国经济增长略有下降，相对产出缺口也没有缩小；实际上，它们甚至可能在扩大（图2）。欧元区2022年的0.42%和2023年的0.83%的增长率低于1.0-1.4%的潜在增长预期;而美国的1.94%和2.54%的增长率分别达到或高于美国潜在增长的大多数估计。尽管存在关于后COVID起点和不可观察变量估计的所有不确定性，但在过去两年中，美国似乎是一个合理的断言。 产出缺口要么变得更加积极(或者充其量没有太大变动)，而欧元区的产出缺口缩小了c.1％。 因此，在美国产出缺口保持为正的情况下，需求继续对价格施加上行压力。欧元区的情况可以相反，但不是那么直截了当。例如，欧元区经济增长水平的任何体面增长都将使其更接近潜力，这在削减周期开始时可能很棘手。尽管如此，相对而言，可以公平地表明这两个区块的运营水平仍在分歧。 ...反对市场的否认 就美国和其他主要的G10中央银行之间各自的削减周期的速度和深度而言，这种初始条件的分歧应该至少会产生一定程度的分歧。与其他地方相比，美国放松政策的潜在约束力约束将更大，持续时间更长。 然而，市场在2024年期间一直非常不愿意认真交易这一主题，除了4月份的短暂窗口约为四周。即使在那段时间里，政策分歧也反映出人们对美国经济放缓和美联储宽松政策的预期降低。 因此，市场定价为美联储在2024年和2025年的大部分时间里提供与欧洲央行和其他主要央行相同或相同的削减幅度。然而，在经济走强的背景下，这使得美国的政策立场没有10国集团对政策利率的表面调查所暗示的那么严格。在我们对近期中性利率（r*）的代理估计以及对G10经济体的说明性泰勒规则练习的帮助下 ，我们在下面更正式地证明了这一点。 图3显示了我们过去使用的政策限制的关键指标的最新迭代，即2024年底预期政策利率与我们的r*代理的距离。此更新基于每个中央银行（或国际货币基金组织，如果前者不可用）的2024年产出缺口估计的最新年份，以及类似的长期中性利率（R*）代理。尽管是G10中最高的政策利率之一，但美国的货币政策并没有特别严格的限制。更重要的是，支撑我们估计的假设（实际长期中性利率为2022年和2023年纽约联储劳巴赫-威廉姆斯平均估计的1％，产出缺口低于0.5％），如果有的话，是相当保守的;美国略高的R*和/或产出缺口将意味着欧洲央行的政策立场比美联储在最近降息后更具限制性。 在其他地方，新西兰央行在最近的鹰派控制下仍然是G10领域中最严格的限制，英国央行和斯坎迪斯也紧随其后。另一方面，日本央行缓慢的加息周期意味着政策仍然非常宽松；澳洲联储距离中性设置不远，这使得谈论更多加息似乎并不那么不合理或不现实。最后，应将瑞士央行的利率政策与其外汇政策结合起来看待，这意味着政策限制的程度比图3所示的要大得多（约75bp-有关更多详细信息，请参见此处）。 图3。根据美国的政策不是太严格r*...图4.和泰勒规则框架 TR规定的24末政策利率减去市场定价(%) 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 NZDGBPNOKSEKCADEURUSDAUDCHFJPY 来源：哈弗分析，彭博社，G10中央银行，巴克莱Research来源：哈弗分析，彭博社，G10中央银行，巴克莱研究 来自我们之前介绍的说明性泰勒规则的信号传达了类似的信息。图4显示了每个G10央行通过2024年底泰勒规则（TR）规定的政策利率和市场定价的差距量化的鸽派风险。在这一分析中，美联储面临的鸽派风险与除了澳洲联储和日本央行以外的大多数主要G10央行相似或更小-考虑到我们已经讨论过的关于r*代理的美国经济表现的保守假设，限制的风险甚至更小。 因此，自2023年初的SVB危机以来，市场被迫两次修改美联储宽松的可能性也就不足为奇了。直观地说，外汇波动随着美联储定价的反弹（滞后）在这两个事件中都有所回升（图5）；也许更令人惊讶的是，股票市场的弹性明显增强（图6），这可能反映出有力的证据支持美国软着陆，但自去年12月以来，美联储也进行了鸽派交流。 图5。随着美联储的汇率回升重新定价...图6.但股票市场更具弹性 0.0 -0.4 -0.8 -1.2 std%22 4.8 4.620 4.418 4.2 16 4.0 % 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 -1.6 -2.0 6月23日8月23日10月23日12月23日2月24日4月24日6月24日 外汇卷美国1年1月1日汇率（RHS） 3.814 3.6 12 3.4 3.210 Jun-238月23日10月23日12月23日2月24日4月24日6月24日 VIX美国1年利率（RHS） 3.6 3.4 3.2 注：外汇交易量是以G10和EM外汇在1年滚动基础上的平均标准化100万隐含交易量来衡量的。 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 探索政策分歧的局限性 市场不愿与美国定价政策分歧，这可能反映出人们认为这是自我纠正的信念。但是，很少明确讨论支持这种立场的经济机制。 下面,我们检查三个潜在的传输通道。这些是：1）存在一个非常强大的外汇传导到通货膨胀；2）在倾向于宏观趋同的背景下，一个巨大的共同（全球）因素；3）从美国表现优异到世界其他地区的强大溢出效应。我们认为，不平凡的政策分歧既不是自我挫败，也不是与全球趋势不一致。更重要的是，全球通胀因素的影响似乎正在减弱，尤其是服务业，这是最近推动市场分化的关键变量。 外汇向CPI的强劲传递意味着在其他条件相同的情况下限制政策分歧。这是因为宏观差异应该导致相对表现优异的货币的外汇升值，这反过来又压缩了通货膨胀，从而限制了紧缩的程度。前瞻性的市场可以缩短这一过程。尽管直观，但我们发现这种传输通道在G10中并不均匀或特别强大。 图7和图8显示了2010-2019年期间的外汇传递估计，在此期间QE政策可以说增强了这种效应（从而产生了相当慷慨的系数）。G10经济体大致分为两个阵营：一个阵营的传递率在0.1-0.2之间（表示NEER每移动1％对CPI的影响为0.1-0.2个百分点），另一个阵营的传递率接近零。中小型（非商品出口）开放经济体包括前者，而商品出口国和欧元区则是后者。这些结果是直观的，因为没有本国货币定价的小型开放经济体应该更容易输入通胀;