利率债周报：资金面偏紧叠加宽信用预期升温，债市整体弱势运行

资金面偏紧叠加宽信用预期升温，债市整体弱势运行 ——利率债周报（2023.11.20-2023.11.26） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 高级分析师冯琳 时间 2023年11月28日 上周（11月20日当周），资金面偏紧叠加宽信用预期升温，市场情绪承压，债市整体弱势运行。具体来看，虽然在央行公开市场操作呵护下，上周资金面整体平衡，但资金价格仍居于高位，特别是同业存单利率持续上行，。因此，这也导致市场对流动性或将承压的预期不断升温。同时，上周全国人大审议金融工作报告时提到资金空转问题，叠加房地产供需两端支持政策不断加码，带动宽信用预期升温，进一步压制债市情绪。全周看，债市长短端利率均明显上行，短端上行幅度更大，收益率曲线走平。 本周债市料仍以震荡走弱为主。近期宽地产、稳增长政策频出，资金面偏紧，存单利率上行，给债市带来调整压力。往后看，年底前国债发行、信贷投放将持续扰动资金面，加之上周中国人大网发布的《对金融工作情况报告的意见和建议》，提及“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”，可能指向金融机构的资金成本不能太低，均加重市场对年底资金面的悲观情绪。预计未来一段时间债市仍将以偏弱震荡为主，其中短端利率调整压力大于长端，收益率曲线料进一步走平。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 —、上周市场回顾 1.1二级市场 上周（11月20日当周）债市明显走弱，长端利率大幅上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.42%;上周五10年期国债收益率较前一周五上行5.29bps，1年期国债收益率较前一周五上行20.96bps，期限利差明显收窄。 11月20日：周一，LPR报价不变，符合市场预期；资金价格偏高压制债市情绪。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，短端明显偏弱，其中，10年期国债收益率上行0.60bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.01%。 11月21日：周二，资金面边际收敛，叠加宽信用忧虑升温，当日银行间主要利率债收益率普遍上行，短端上行幅度更大，其中，10年期国债到期收益率上行1.00bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.06%。 11月22日：周三，资金维持均衡偏贵态势，流动性或继续偏紧预期升温，债市情绪继续承压。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，短端持续明显走弱，其中，10年期国债收益率上行1.39bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.15%。 11月23日：周四，全国人大审议金融工作报告提到资金空转问题引发市场担忧，叠加深圳楼市政策放松，进一步压制债市情绪。当日银行间主要利率债收益率普遍持续大幅上行，其中，10年期国债收益率上行2.00bps；国债期货各期限主力合约收盘全线收跌，10年期主力合约跌0.28%。 11月24日：周五，央行加码净投放，短期资金平衡，但长期仍偏紧，同业存单利率持续抬升，现券延续弱势。当日银行间主要利率债收益率普遍小 幅上行，其中，10年期国债收益率上行0.30bps；国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约涨0.03%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周各期限国债利率大幅上行图3上周各期限国开债利率大幅上行 图4上周国债期货各期限主力合约小幅下行图5上周10年期国开债隐含税率明显下行(%) 图6上周国债10Y-1Y期限利差明显收窄(bps)图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度持续收敛(bps) 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债50只，环比持平，发行量7210.9亿，环比增加677.7 亿，净融资额5638.7亿，环比增加1544.1亿。上周国债发行量、净融资均环比增加，到期量减少；政金债发行量持续小幅减少，到期量增加；地方债发行量环比增加，净融资增加至1825.3亿。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 4253 3901.5 301 1131.4 3952 2770.1 政金债 940 978.7 1078.6 970 -138.6 8.7 地方政府债 2017.88 1653 192.56 337.22 1825.32 1315.78 合计 7210.88 6533.2 1572.16 2438.62 5638.72 4094.58 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为3.85倍; 共发行18只政金债，平均认购倍数为4.38倍;共发行28只地方政府债，平均 认购倍数为20.25倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 LPR报价不变，符合市场预期。11月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.45%，5年期以上品种报4.20%，都与上月持平，符合市场预期。 11月两个期限品种LPR报价不变，符合市场预期，主要原因是近期市场利率上行明显，银行净息差压力较大，报价行下调LPR报价加点的动力不足。一方面，由于近期信贷投放保持较高水平、用于置换各类地方政府隐性债务的热殊再融资债券大规模发行，10月以来市场利率持续上行。这意味着银行融资成本明显上升，会削弱报价行主动下调LPR报价加点的动力。另一方面，10月存量首套房贷利率下调全面落地，平均降幅达0.72个百分点，对银行利息收入带来一定压力。因此，LPR报价不变，与市场预期相同。 展望未来，LPR报价仍有一定下调空间，特别是5年期LPR报价单独下调的可能性较大。目前经济运行距离常态增长水平还有一段距离，为保持经济稳增长，在加强信贷投放的同时，推动融资成本下降仍为重要发力点；加之当前物价水平偏低，考虑价格因素后的企业实际融资成本偏高，MLF操作利率仍有下调的空间，不排除带动LPR报价跟进调整的可能。此外，为推动楼市企稳回暖，新发放居民房贷利率整体上或仍需进一步下调，这可能使5年期LPR报价单独下调。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数小幅上行，其中，石油沥青装置以及高炉开工率持续上涨，但半钢胎开工率稍有回落。从需求端来看，上周BDI指数和出口集装箱运价指数CCFI均上涨，出口动能边际持续好转；上周30大中城市商品房销售面积明显回落。通胀方面，上周猪肉价格延续小幅下跌，大宗商品价格多数上涨，其中，原油和铜价格小幅上升，但螺纹钢价格有所回落。 图8上周高炉开工率小幅上升(%)图9上周石油沥青装置开工率持续上涨(%) 图10上周半钢胎开工率小幅回落(%)图11上周30城商品房成交面积明显回落(万㎡) 图12上周BDI指数大幅上涨图13上周CCFI持续小幅上涨 图14上周猪肉价格持续小幅下跌图15上周国际油价小幅反弹 图16上周铜期货价格窄幅震荡，整体上涨图17上周螺纹钢期货价格先涨后跌 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 表2上周央行公开市场净投放资金4460亿元 发行 到期 发生日期 名称 发生量（亿元） 利率（%） 名称 发生量（亿元） 利率（%） 2023/11/20 逆回购7D 2050 1.8 逆回购7D 1130 1.8 2023/11/21 逆回购7D 3190 1.8 逆回购7D 4240 1.8 2023/11/22 逆回购7D 4600 1.8 逆回购7D 4950 1.8 2023/11/23 逆回购7D 5190 1.8 逆回购7D 3770 1.8 2023/11/24 逆回购7D 6640 1.8 逆回购7D 3520 1.8 2023/11/21 国库定存1个月 500 2.5 2023/11/22 国库定存1个月 900 2.5 投放 22570 到期 18110 净投放 4460 数据来源：Wind东方金诚 图18上周R007和DR007持续大幅上涨图19上周同业存单发行利率窄幅震荡，整体下跌（%） 图20上周直贴票据利率明显上涨图21上周质押式回购成交量明显上涨（亿元） 图22上周银行间市场杠杆率有所回升 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind东方金诚 附表: 附表1上周国债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率（%） 全场倍数 23贴现国债75 800 0.2493 2.3391 2.3159 23附息国债26 1150 10 2.67 4.74 23附息国债24(续发) 1153 1 2.3 3.16 23附息国债22(续发) 1150 5 2.55 5.2 数据来源：Wind东方金诚 附表2上周政金债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 加权利率（%） 全场倍数 23进出06(增9) 80 1 2.2013 2.33 22进出05(增20) 20 5 2.4075 7.79 20进出07(增20) 50 7 2.4766 3.84 23国开16(增3) 40 1 2.2698 3.48 23国开06(增22) 40 1 2.0729 3.7 21国开18(增20) 50 3 2.1929 2.75 23国开15(增9) 30 10 2.6618 8.31 23农发21(增8) 80 1 2.2954 2.06 23农发20(增5) 100 10 2.847 3.19 17农发05(增33) 20 10 2.3666 9.82 23国开11(增10) 90 1 2.1746 2.8 23国开07(增19) 50 3 2.3753 4.8 23国开08(增25) 60 5 2.4643 4.24 20国开04(增26) 20 7 2.2853 7.2 23农发清发12(增发12) 50 2 2.4592 2.514 23农发清发07(增发11) 30 7 2.7781 4.62 23农发13(增9) 60 3 2.4855 2.69 23农发15(增8) 70 5 2.6263 2.71 数据来源：Wind，东方金诚 ） 附表3上周地方政府债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 发行利率 （%） 较前5日国债收益率均值上 浮幅度（bps 全场倍数 债券简称 发行规模(亿) 发行期限发行利率(年)（%） 较前5日国债收益率均值上浮 幅度（bps） 全场倍数 23贵州债41 151.27 5 2.83 29 24.08 23天津103 45.77 5 2.81 28 15.88 23贵州债42 150.00 7 2.92 25 23.38 23天津104 69.00 5 2.81 28 15.15 23贵州债43 50.00 10 2.99 32 29.33 23天津105 29.35 5 2.81 28 15.94 23贵州债44 120.00 5 2.88 34 24.72 23天津106 128.05 5 2.88 35 13.23 23贵州债45 150.00 7 2.97 30 22.87 23天津107 90.40 10 3.03 37 14.00 23贵州债46 80.00 30 3.17 22 25.07 23天津108 31.26 10 3.03 37 14.73 23贵州债47 9.52 3 2.64 21 30.56 23天津109 45.00 10 3.03 37 15.24 23贵州债48 6.48 20 3.17 35 31.49 23青海债23 20.95 3 2.6 20 17.03 23贵州债49 34.97 30 3.17 22 27.92 23湖北债122 116.82 8 2.94 28