凯盛转债投资价值分析：氯化亚砜龙头厂商，延伸产业链扩产LiFSI

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年12月16日 【债券日报】 氯化亚砜龙头厂商，延伸产业链扩产LiFSI ——凯盛转债投资价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231214》 2023-12-14 《【华创固收】开始等待降息信号——美联储12 月议息会议点评》 2023-12-14 《【华创固收】M2-M1剪刀差走扩，非银存款高增——11月金融数据解读》 2023-12-14 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231213》 2023-12-13 《【华创固收】重点工作增加，关注扩内需和防风险——债券视角看中央经济工作会议》 2023-12-12 全球最大氯化亚砜生产商，延伸产业链扩产LiFSI 正股凯盛新材是国内精细化工产品及新型高分子材料的研发、生产和销售的制造商，系全球最大的氯化亚砜生产企业及国内领先的芳纶聚合单体生产企业。公司建立了以氯、硫基础化工原料为起点，逐步延伸至精细化工中间体氯化亚砜、进一步延伸到羧酸及羟基氯化系列衍生物产品，再到高性能高分子材 料聚醚酮酮（PEKK）、锂电池用新型锂盐双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）等产品的立体产业链结构。公司拥有3.1万吨/年芳纶聚合单体产能，系国内最大的芳纶聚合单体生产企业，与国际主要的芳纶生产巨头美国杜邦公司、韩国可隆、日本帝人等建立了稳定的合作关系。 原材料价格成本支撑较弱+需求疲软，产品价格、利润承压。2019-2022年公司营收规模总体上升，CAGR为15.30%；归母净利润持续增加，CAGR为19.71%2023年前三季度，公司实现营业收入7.28亿元，同比减少4.32%，主要受到市场供需关系变动原材料采购均价下降，对硝基苯甲酰氯、氯化亚砜的销售价格均有所下降；归母净利润为1.34亿元，同比减少29.23%。单三季度实现营收2.36亿元，同比-0.55%，环比-3.28%；归母净利润3056.07万元，同比-46.87% 环比-40.38%。 羧基产品毛利率边际修复。2019-2023Q3公司综合毛利率波动下降，2023前三季度综合毛利率34.81%，同比-3.78pct，主要系原材料价格下降和下游市场需求变化导致产品价格下降导致。分产品来看，公司羧基氯化物业务的毛利率总 体下降，但2023H1较2022年边际回升1.88pct至40.42%；无机化学品毛利率较为波动，2023H1较2022年降低7.44pct至36.65%；羟基氯化物毛利率相对稳定，2023H1较2022年小幅提升1.17pct。 拳头产品芳纶聚合单体产能扩张，Q1产能利用率仍维持较高位。羧基氯化物方面，公司积极扩张芳纶聚合单体产能，自2020年1.48万吨/年扩张至2022 年底3.10万吨/年；无机化学品方面，氯化亚砜产品产能有所下降，产能利用率维持高位，2023Q1达到了95.31%；硫酰氯产品于2020年6月开始生产，产能在2021年提升至5万吨/年，但总体利用率不高，23Q1为34.99%。羟基氯化物方面，氯醚在2022年产能提升至6000吨/年，23Q1产品销售回暖使得产能利用率由22年的65.11%回升至99.19%。 拓展氯化亚砜产业链，布局新能源精细化工。本次发行可转换公司债券的资金总额为人民币65,000.00万元，扣除发行费用后的募集资金净额拟用于投入： （1）“10000吨/年锂电池用新型锂盐项目”拟投资共65,000.00万元，拟在山 东省潍坊市昌邑市滨海（下营）经济开发区建设双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）工 厂，系公司进行产业链延伸拟拓展的新产品，建成后将新增年产1万吨LiFSI 产能，预计建设期为2年。参照目前市场同类产品的价格测算，项目年均营业 收入24.00亿元，年均净利润为4.27亿元。（2）“补充流动资金”拟使用10,000.00 万元用于补充流动资金。 转债条款分析： 凯盛新材于12月15日上市。凯盛转债发行规模6.50亿元，债项评级AA-级 根据12月14日中债同等级企业债到期收益率6.1777%测算，债底约为84.34 元，12月14日凯盛转债平价为89.83元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 初始转股价为20.26元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束 之日（2023年12月5日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日（2024年6 月5日）起至可转换公司债券到期日（2029年11月29日）止。按照2023年 12月14日收盘价18.2元进行计算，上市公告日平价为89.83元。 风险提示： 产品压降计划影响盈利、国际贸易摩擦、原材料价格波动风险。 目录 一、正股基本面：全球最大氯化亚砜生产商，延伸产业链扩产LiFSI4 （一）国内氯化亚砜、芳纶聚合单体龙头，业绩边际承压4 （二）精细化工行业市场广阔，主要产品下游景气度高7 1、氯化亚砜下游应用广泛，锂电池成重要应用方向7 2、芳纶下游需求升温，催化聚合单体扩产迅猛8 3、高性能特种塑料新材料，PEKK市场空间广阔9 （三）拓展氯化亚砜产业链，布局新能源精细化工9 二、转债条款分析10 （一）评级一般规模不大，摊薄比例不高10 （二）债底预计在84.34元附近，2023年12月14日平价为89.78元10 三、风险提示11 图表目录 图表1公司主要业务产业链上下游4 图表2公司营收及归母净利润（亿元）5 图表3公司主营业务收入占比5 图表4公司综合毛利率与净利率变化情况5 图表5公司主要产品毛利率变动5 图表6公司期间费用率各项目变动6 图表7公司各产品产能及利用率（吨）6 图表82023Q1前�大客户的销售金额占比6 图表92023Q1前�大供应商采购金额占比6 图表10全球农药市场规模（亿美元）7 图表11我国食品制造产成品规模（亿元）7 图表12LiFSI价格逐年下降（万元/吨）8 图表13LiPF6价格走势（万元/吨）8 图表14全球光缆线路长度（万公里）8 图表15全国子午线轮胎产量（亿条）8 图表162021年间/对位芳纶产能情况9 图表17可转债募投项目10 图表18凯盛转债发行条款信息10 图表19凯盛新材PE-band11 图表20凯盛新材PB-band11 一、正股基本面：全球最大氯化亚砜生产商，延伸产业链扩产LiFSI （一）国内氯化亚砜、芳纶聚合单体龙头，业绩边际承压 正股凯盛新材是国内精细化工产品及新型高分子材料的研发、生产和销售的制造商，系全球最大的氯化亚砜生产企业及国内领先的芳纶聚合单体生产企业。公司建立了以氯、硫基础化工原料为起点，逐步延伸至精细化工中间体氯化亚砜、进一步延伸到羧酸及羟基氯化系列衍生物产品，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）、锂电池用新型锂盐双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）等产品的立体产业链结构。公司拥有3.1万吨/年芳纶聚合单体产能，系国内最大的芳纶聚合单体生产企业，与国际主要的芳纶生产巨头美国杜邦公司、韩国可隆、日本帝人等建立了稳定的合作关系。 公司主要业务涵盖无机化学品、羧基氯化物、羟基氯化物、新型高分子材料聚醚酮酮，产业链下游应用范围十分广泛，包括航空航天、安全防护、环保防尘、3D打印、5G光纤、国防军工、汽车工业、农药化肥、化学中间体材料等行业。 图表1公司主要业务产业链上下游 资料来源：公司可转债募集说明书 原材料价格成本支撑较弱+需求疲软，产品价格、利润承压。2019-2022年公司营收规模总体上升，CAGR为15.30%；归母净利润持续增加，CAGR为19.71%。2023年前三季度，公司实现营业收入7.28亿元，同比减少4.32%，主要受到市场供需关系变动原材料采购均价下降，对硝基苯甲酰氯、氯化亚砜的销售价格均有所下降；归母净利润为 1.34亿元，同比减少29.23%。单三季度实现营收2.36亿元，同比-0.55%，环比-3.28%； 归母净利润3056.07万元，同比-46.87%，环比-40.38%。 羧基氯化物产品收入占比持续提升。2020-2023H1公司羧基氯化物收入占主营业务比例快速上升，无机化学物的收入比例有所降低，羟基氯化物收入比例相对稳定。2023H1羧基氯化物收入占比较22年进一步提升10.89pct至66.70%，无机化学物降低14.32pct至20.62%，羟基氯化物提高3.06pct至11.84%。羧基氯化物方面，由于下游应用和需求不断扩大，公司积极扩大芳纶聚合单体的产能，2022年8月产能由2021年底的21,000吨/年提升至31,000吨/年；无机化学品方面，2023年Q1氯化亚砜的原材料采购均价大 幅下降，较2022年下降幅度达到45.25%，产品销售单价下降1,100.51元/吨，导致销售收入有所下降；羟基氯化物方面，主要产品为氯醚，营业收入及销售价格整体保持稳定。 图表2公司营收及归母净利润（亿元）图表3公司主营业务收入占比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 20192020202120222023Q3 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020 2021 2022 2023H1 营业总收入归母净利润营收同比归母同比 羧基氯化物无机化学品羟基氯化物其他 资料来源：Wind，华创证券资料来源：公司可转债募集说明书，2023年半年报，华创证券 羧基产品毛利率边际修复。2019-2023Q3公司综合毛利率波动下降，2023前三季度综合毛利率34.81%，同比-3.78pct，主要系原材料价格下降和下游市场需求变化导致产品价格下降导致。分产品来看，公司羧基氯化物业务的毛利率总体下降，但2023H1较2022年边际回升1.88pct至40.42%；无机化学品毛利率较为波动，2023H1较2022年降低7.44pct至36.65%；羟基氯化物毛利率相对稳定，2023H1较2022年小幅提升1.17pct。 图表4公司综合毛利率与净利率变化情况图表5公司主要产品毛利率变动 60.00% 70.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 20192020202120222023Q3 毛利率净利率期间费用率 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2020202120222023H1 羧基氯化物无机化学品羟基氯化物 资料来源：Wind，华创证券资料来源：公司可转债募集说明书，2023年半年报，华创证券 期间费用率边际微升。2023前三季度期间费用率12.92%，同比+3.15pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为1.28%、6.83%、-0.42%、5.24%，同比+0.08pct、+1.59pct、 +0.40pct、+1.08pct，公司无银行借款，未产生利息支出，财务费用主要由利息收入及汇兑损益构成，故持续为负。 拳头产品芳纶聚合单体产能扩张，Q1产能利用率仍维持较高位。羧基氯化物方面，公司积极扩张芳纶聚合单体产能，自2020年1.48万吨/年扩张至2022年底3.10万吨/年，产能利用率保持高位，但对硝基苯甲酰氯的产能利用率则有所下滑，产能亦在23Q1下调为4,000吨/年；无机化学品方面，氯化亚砜产品产能有所下降，主要是因为扣除了用于一体化连续生产其他产品时的消耗量，产能利用率维持高位，2023Q1达到了95.31%；硫酰氯产品于2020年6月开始生产，产能在2021年提升至5万吨/年，但总体利用率不高， 23Q1为34.99%。羟基氯化物方面，