2023年第三季度货币政策执行报告点评：理解央行的用心

理解央行的用心 证券研究报告 2023年11月28日 作者 ——2023年第三季度货币政策执行报告点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要： 三季度货政报告落地，首要关注是资金问题。 2022年下半年以来，央行调控资金的思路可能发生一定变化，当资金面临客观压力，央行可能不会进一步提供流动性支持，资金利率大概率出现阶段性波动区间放大、中枢上移的情况。 究其原因，一方面受到汇率贬值压力影响，但关键是新旧动能转换过程中，基本面所反映的客观现状和金融防风险。 我国处在新一轮转型时期，结构性改革、“破立并举”可能会带来经济短暂收缩，上一轮相似时期是2014-2016年，当时资金利率连续一年以上时间又低又稳，结果是催生了同业杠杆。 因此在高层关注之下，央行改变调控资金的方式，资金面的阶段性收紧也会客观上限制金融杠杆。 往后看，政府债净融资仍有万亿以上规模待放量，“统筹衔接好年末年初信贷工作”也意味着信贷可能提前扩张，资金压力仍在。 尤其是，央行对汇率并未掉以轻心，也正面回应了央行如何配合财政发力，资金利率在略高于政策利率的区间做波动，也是合理充裕的一种体现。 在此过程中，即使有降准，问题是资金不一定会显著转松。其次，央行大篇幅论述了盘活存量，但是否意味着不要增量？ 我们认为，央行只是在向市场传递信贷增量不稳定的原因。高质量发展确实要更注重信贷的结构和效率，但只要对经济增速还有诉求，就不能只盘活存量。“基本匹配”原则的含义，要基于稳增长的诉求、锚定潜在增速，按照跨周期视角下的更长维度做匹配。 宽信用，一是要有广义财政工具做配套，例如PSL等结构性工具、政策性金融工具、地产支持工具、狭义财政扩张等作引导。货币传导不畅、M1与M2剪刀差走阔，关键不在于货币不够宽松，而在于实体的资产负债表 没有得到修复，这需要货币以外的政策支持。 二是要继续疏通利率传导机制。降低实际贷款利率，可能还是要依靠降低LPR，后续重心是引导主要银行根据自身经营需要和市场供求状况，进一步调降存款利率。 对于债市，宽信用前置、年内资金继续维持紧平衡，即使有降准落地，债市利好也相对有限，中央经济工作会议前建议偏防御。 风险提示：基本面数据不及预期，海外加息超预期，增量政策超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：螺纹钢价格上涨、延续去库、商品房销售继续弱于季节性-国内需求周度跟踪20231127》 2023-11-27 2《固定收益：如何给地产企业提供流动性支持？-信用债市场周报 （2023-11-26）》2023-11-27 3《固定收益：城投债：各等级利差整体下行-城投债利差动态跟踪 （2023-11-26）》2023-11-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.年关将近，资金能否转松？3 1.1.资金面客观压力能缓解吗？3 1.2.央行会不会进一步配合？4 1.3.央行调控资金的思路可能在变6 1.4.央行会不会降准？7 2.盘活存量，是不是不要增量？8 3.如何疏通利率传导机制？10 4.小结11 图表目录 图1：R001季节性3 图2：DR007季节性3 图3：8月以来政府债净融资放量3 图4：8月下旬到9月信贷扩张导致资金阶段性偏紧3 图5：国股银票6M转贴利率季节性4 图6：人民币中间价和逆周期调控5 图7：外债情况5 图8：中美物价5 图9：前三季度隔夜成交占比和银行间回购成交量继续攀升5 图10：2022年上半年以前微观主体融资意愿弱、资金大概率维持宽松6 图11：2015-2016长达一年的时间资金利率又低有稳6 图12：2015-2016年各类型机构资管业务规模持续扩张6 图13：三季度中资大行发力更加明显（信贷投放）7 图14：CD利率持续向上突破7 图15：降准后资金利率不一定会转松7 图16：新增信贷季节性8 图17：货币政策中介目标表现：名义增速、M2同比与社融同比8 图18：银行净息差延续走低10 图19：存贷款利率10 图20：企业贷款和个人住房贷款利率10 表1：央行结构性货币政策使用情况9 表2：货币政策报告与央行例会要点梳理11 2023年11月27日晚间1，央行发布三季度货币政策执行报告（下称“三季度货政报告”），市场关注的首要问题是，资金会转松吗？信贷是否提前放量？未来还有降准降息吗？ 1.年关将近，资金能否转松？ 跨月时点，叠加跨年临近，流动性和资金面是市场关切。 一方面，进入11月以来，10年美债回落4.5%下沿，人民币汇率升值下破7.15，内外均衡压力边际缓解。 另一方面，跨月资金需求、债券发行等因素推动近期资金面走高。叠加11月22日人大提及M1增幅偏低和M2-M1剪刀差与资金空转有关2，对货币政策立场和资金面也有引导。 后续怎么看？ 图1：R001季节性图2：DR007季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.1.资金面客观压力能缓解吗？ 8月中旬以来，资金面客观压力的确在增大。一是8月中下旬到9月的信贷扩张；二是年初预算内政府债和特殊再融资债、增发国债等连番放量。 图3：8月以来政府债净融资放量图4：8月下旬到9月信贷扩张导致资金阶段性偏紧 资料来源：Wind，天风证券研究所备注：横轴为月份，图例为年份。 资料来源：Wind，天风证券研究所 即将进入12月，上述困扰能否边际减弱？ 首先从政府债角度，12月还有超1万亿政府债净融资。当前国债预算（31600亿元+10000亿元）还剩余11628亿元，地方新增一般债剩余近400亿元，新增专项债基本发完，总计 约1.2万亿净融资。 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4883187/5150339/2023112718271256261.pdf 2http://www.npc.gov.cn/c2/c30834/202311/t20231122_433090.html 其次从信贷角度，“开门红”信贷可能提前放量。三季度货政报告中指出“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”。政策层面可能考虑一季度信贷密集投放导致使用效率低、信贷淤积，因此节奏调节下，2023年底信贷投放可能放 量，导致资金面有一定压力。 图5：国股银票6M转贴利率季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.央行会不会进一步配合？ 首先，央行在专栏三中回应了货币财政协同的问题，市场眼中的“配合”和央行眼中的“配合”并不完全相似，央行眼中的合理充裕也可能不符合市场的期待。 总体而言，央行眼中的配合是为了保证政府债券顺利发行，不要出现延期或者流标；此外尽可能配合做好财政收支、债券发行过程中的流动性管理。在此期间，流动性合理充裕，并不意味着资金利率四平八稳，资金利率阶段性高于政策利率做波动也是合理充裕的范畴。 “人民银行持续加强日常的流动性管理，做好对财政收支变化的跟踪预判，灵活运用公开市场逆回购等工具进行对冲，在有效配合财政政策实施的同时，保持了流动性的合理充裕，今年以来，货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，时点波动性总体有所降低。” “由于从发债到支出存在一定时间差，认购政府债券的银行与接收财政支出的银行也往往不同，政府债券的集中大量供给仍需央行做好流动性安排。人民银行一方面前瞻性通过降准、中期借贷便利、公开市场操作等多种渠道加大流动性供应，为金融机构认购政府债券提供适宜的流动性环境，平滑可能的短期冲击。” 此外，针对前期的核心关注——汇率贬值和资金空转套利问题。第一，央行对汇率的表述更加坚决。 “坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” “发达经济体利率持续高位，外溢风险仍可能通过汇率、资本流动、外债等渠道冲击新兴市场经济体”。 汇率贬值压力边际缓解，但尚不可掉以轻心。一方面海外可能存在再通胀，另一方面是国内微观主体资产负债表仍待修复、信心有待提振。 “持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，密切关注主要央行货币政策变化，灵活有力开展公开市场操作，保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行。” 图6：人民币中间价和逆周期调控 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：外债情况图8：中美物价 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从资金空转套利角度，三季度货政报告中央行并未直接作出回应。但从报告中的细节来看，截止到目前政策层面的行动似乎并不足以扭转信贷空转套利的状态，未来央行大概率会持续关注。 “继续发挥存款利率市场化调整机制作用，引导主要银行下调1年期及以上存款利率10～ 25个基点，缓解存款定期化长期化倾向，增强企业居民投资消费动力，并为银行让利实体经济创造有利条件。” “适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性。” 从信贷空转套利外溢到金融市场，就体现为银行间市场日均成交量和隔夜成交占比持续升高，非银机构“滚隔夜”加杠杆现象愈演愈烈。 图9：前三季度隔夜成交占比和银行间回购成交量继续攀升 资料来源：央行，天风证券研究所备注：图中数据为当年的累计值。 1.3.央行调控资金的思路可能在变 更进一步，观察2022年下半年以来资金利率的变化，央行调控资金的思路可能在变，未来需要适应资金利率高波动的状态。 过去经济内生扩张动能较弱时，央行至少要观察到一个季度的社融总量和结构改善，才会引导资金收敛，在此期间即使资金面客观压力增大，央行也会进一步维持流动性平稳。 但从2022年下半年以来，当资金面临客观压力，央行可能不会进一步提供流动性支持，资金利率大概率出现阶段性波动区间放大、中枢上移的情况（如图4）。 图10：2022年上半年以前微观主体融资意愿弱、资金大概率维持宽松 资料来源：Wind，天风证券研究所 背后有汇率贬值压力较大的考虑，但基本面所反映的客观现状和金融防风险可能更重要。我国处在新一轮转型时期，结构性改革、“破立并举”可能会带来经济短暂收缩，上一轮相似时期是2014-2016年，当时资金利率连续一年以上时间又低又稳，结果是催生了同业 杠杆（团队前期报告《当前行情与2016年是否相似？》，20230507）。 因此在高层关注之下，央行改变调控资金的方式，资金面的阶段性收紧也会客观上限制金融杠杆。 图11：2015-2016长达一年的时间资金利率又低有稳图12：2015-2016年各类型机构资管业务规模持续扩张 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.4.央行会不会降准？ 降准仍有必要，但问题是降准后资金可能不会松，对债市利好就相对有限。 无论从短期资金压力，抑或是商业银行缺负债的状况来看，央行降准有其必要性。对于后者，在逆周期调节过程中国股行要承担带头作用、投放更多贷款，同时在疏通利率传导机制过程中国股行也要带头降低存款利率，叠加实体投资回报率不足，因此出现了存款定期 化等情况，结果就是商业银行缺成本资金，从CD利率近期变化就有所体现。 图13：三季度中资大行发力更加明显（信贷投放）图14：CD利率持续向上突破 资料来源：央行，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 但问题在于，降准后资金不一定会松。2019年以来，降准但资金不松的次数越来越多，原因在于，降准的目的是缓释银行中长期资金压力、助力宽信用和