固定收益点评：央行政策的边界—对Q2货币政策执行报告的理解

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月11日 央行政策的边界—对Q2货币政策执行报告的理解 央行发布了2季度货币政策执行报告。2季度以来流动性持续宽松，资金价作者 格下行叠加市场杠杆率攀升，而央行又在公开市场操作方面缩减逆回购投放 规模。在次情况下市场尤为关注货币政策走向，特别是流动性政策。 本次货币政策执行报告对经济判断略偏积极，政策更注重多因素均衡。2季度货币政策执行报告对经济判断基本上沿用7月底政治局会议的判断。表示经济运行总体呈现企稳回升态势。认为经济长期向好的基本面没有改变。虽然表示，经济面临全球放缓影响，国内经济恢复尚需稳固，但总体判断较上 次货币政策更趋乐观。因而，货币政策也更为注重多因素的均衡。本次货币政策执行报告表示将搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡。在多重目标制之下，我们预计央行在货币宽松方面动作将较为有限。 央行本次货币政策执行报告提高了对通胀的重视，这有所超预期。央行虽然在货币政策执行报告中指出物价将保持总体稳定，但也提示要警惕结构性通胀压力。指出消费需求复苏回暖、PPI向CPI之后传导以及新一轮猪肉价格 上涨周期开启、能源和原材料价格仍处高位等因素影响下，国内通胀压力将加大。并且以专栏形式提示警惕结构性通胀压力。央行对通胀如此重视是超预期的，因为一方面，当前除猪肉之外价格均偏弱，7月核心CPI同比增速只有0.8%；另一方面，猪价上升虽然推升通胀，但7月中旬以来高频数据显示猪价已开始小幅下降，而且在同样猪价推升通胀的19年下半年，央行表示不会对单一商品价格上涨作反应。本次表态超预期。 央行货币政策兼顾多重均衡，以及高度强调通胀风险，意味着央行宽松力度有限，结合近期央行公开市场操作，在流动性投放方面将继续更为谨慎。虽然央行关注市场较高的杠杆水平，无意流动性更为宽松，但由于经济和信贷社融并不强，央行主动收紧的可能性有限。虽然央行无意货币政策更为宽松，但从目前来看，经济环比并不强，而且从近期较低的票据利率来看，信 贷则更为偏弱。因而，央行不具备主动收紧流动性的条件，即主动通过开启正回购等方式回笼资金可能性有限。而MLF作为中长期流动性提供工具，央行也难以大幅缩量，因为这可能被认为是信贷投放不足的原因。我们认为本月到期的6000亿MLF，央行可能续作4000亿或以上。而对于政策指导，这个可能短期会带来流动性冲击和资金市场分割，但由于不改变总体资金供需，因而不改变流动性中枢水平和趋势。 事实上，当前的流动性宽松并非央行主动货币宽松的效果，而是实体经济和财政行为的结果，在这种情况下，央行对流动性调节存在能力边界。当前流动性宽松并非央行货币政策主动行为的结果，因而央行从2季度以来资金投 放相对有限，并未较1季度有明显增加。资金宽松一方面是因为财政收入不足导致财政存款下降，以及近期专项债向项目拨付导致财政存款下降；另一方面是实体资金需求不足，包括居民部门购房偏弱，贷款需求不足，以及企业部门近期融资需求下降。这种实体行为带来的流动性宽松并非央行主动为之，而偏弱的基本面状况又决定央行无法释放较强的收紧信号，这意味着央行对流动性调节能力存在边界限制。在实体融资需求尚未改善，财政资金继续投放情况下，流动性将继续保持宽松。 实体经济融资成本快速下行，增加债券利率下行动力。政策支持信贷投放以及需求相对偏弱，贷款利率继续快速下行。2季度房贷利率下行幅度最大，个人住房贷款利率2季度较1季度大幅下降87bps至4.62%，已经降至17年初水平。而一般贷款利率也较上个季度下降22bps至4.76%，上半年合计 下降43bps。贷款利率下降之后，企业融资更多通过贷款，导致企业发债需求下降，债券供给不足，进一步加大了债券利率下行动力。 当前货币政策存在能力边界，流动性将继续宽松，债市依然处于偏强格局下，继续推荐久期和杠杆策略。虽然央行对当前流动性保持谨慎，但由于这并非央行主动投放货币形成，而偏弱的信贷社融和基本面又约束了央行主动收紧 的空间，央行又无法改变融资需求偏弱和财政投放资金，因而当前对流动性的调节存在能力边界。宽裕的流动性继续对债市形成保护，叠加债券供给不足，配臵力量较强，我们认为债市依然偏强。考虑到当前短端利率较低，已经很难获得收益的情况，我们继续推荐久期策略和杠杆策略，结合当前收益率曲线形态，是5年期及以上利率债，相对更具性价比 风险提示：宽信用推进不及预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：债市机构行为系列合集（2022）》 2022-08-10 2、《固定收益点评：通胀离顶部不远，对债市影响有限》2022-08-10 3、《固定收益点评：长城资产：风险再现，有同却也有异》2022-08-09 4、《固定收益定期：20220807-国盛固收经济与债市手册》2022-08-07 5、《固定收益定期：债牛走到了哪个阶段？》 2022-08-07 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：近期市场利率显著低于政策利率3 图表2：核心CPI偏弱3 图表3：MLF到期量与投放量4 图表4：贷款利率加速下行4 央行发布了2季度货币政策执行报告。2季度以来流动性持续宽松，资金价格下行叠加市场杠杆率攀升，而央行又在公开市场操作方面缩减逆回购投放规模。因此，市场对后续货币政策走势尤文关注，特别是央行是否会进一步调整流动性状况，改变当前资金价格偏低的水平。央行政策是否足够有效，能否改变流动性状况，这将决定后续债市的总体走势。 本次货币政策执行报告对经济判断略偏积极，政策更注重多因素均衡。2季度货币政策执行报告对经济判断基本上沿用7月底政治局会议的判断。表示经济运行总体呈现企稳 回升态势。认为经济长期向好的基本面没有改变，宏观政策调节工具丰富。虽然表示，经济面临全球放缓影响，国内经济恢复尚需稳固，但总体判断较上次货币政策更趋乐观。因而，货币政策也更为注重多因素的均衡。本次货币政策执行报告表示将搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡。在多重目标制之下，我们预计央行在货币宽松方面动作将较为有限。 央行本次货币政策执行报告提高了对通胀的重视，这有所超预期。央行虽然在货币政策执行报告中指出物价将保持总体稳定，但也提示要警惕结构性通胀压力。指出消费需求复苏回暖、PPI向CPI之后传导以及新一轮猪肉价格上涨周期开启、能源和原材料价格 仍处高位等因素影响下，国内通胀压力将加大。并且以专栏形式提示警惕结构性通胀压力。央行对通胀如此重视是超预期的，因为一方面，从当前通胀形式来看，除猪肉之外价格均偏弱，7月核心CPI同比增速只有0.8%，同时，外部通胀也有所走弱，7月美国CPI和核心CPI同比增速均放缓至8.5%和5.9%，通胀压力有所减轻；另一方面，猪价上升虽然推升通胀，但7月中旬以来高频数据显示猪价已经平稳甚至小幅下降，而且在 同样猪价推升通胀的19年下半年，央行表示不会对单一商品价格上涨作反应。因而，本次央行如此强调通胀风险超出了我们和市场的预期。 图表1：近期市场利率显著低于政策利率图表2：核心CPI偏弱 %% R007 央行7天逆回购利率 核心CPI同比 CPI同比 46 3.55 34 3 2.5 2 2 1 1.50 1 2021/01/042021/06/042021/11/042022/04/04 -1 2013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 央行货币政策兼顾多重均衡，以及高度强调通胀风险，意味着央行宽松力度有限，结合近期央行公开市场操作，央行在流动性投放方面将继续更为谨慎。央行货币政策强调注 重多重均衡，并且多次强调注重通胀风险，意味着货币政策继续宽松可能性有限。特别结合央行近期逆回购投放缩量，对市场较高杠杆水平的提示。未来央行在流动性投放方面将继续谨慎，公开市场将继续地量投放或者通过减少到期投放来进行回笼。 虽然央行关注市场较高的杠杆水平，无意流动性更为宽松，但由于经济和信贷社融并不强，央行主动收紧的可能性有限，而且公开市场到期量有限，央行回笼资金规模也有限。 虽然央行无意货币政策更为宽松，但从目前来看，经济环比并不强，而且从近期较低的票据利率来看，信贷则更为偏弱。近期6个月票据转贴现利率持续处于1%以下，显示信贷融资需求并不强。因而，央行不具备主动收紧流动性的条件，即主动通过开启正回 购等方式回笼资金可能性有限。那么央行对流动性的调节主要可能通过减少MLF到期续作以及部分政策指导实施。而MLF作为中长期流动性提供工具，央行也难以大幅缩量，因为这可能被认为是信贷投放不足的原因。我们认为本月到期的6000亿MLF，央行可能续作4000亿或以上。而对于政策指导，这个可能短期会带来流动性冲击和资金市场分割，但由于不改变总体资金供需，因而不改变流动性中枢水平和趋势。 事实上，当前的流动性宽松并非央行主动货币宽松的效果，而是实体经济和财政行为的结果，在这种情况下，央行对流动性调节存在能力边界。当前流动性宽松并非央行货币 政策主动行为的结果，因而央行从2季度以来资金投放相对有限，并未较1季度有明显增加。资金宽松一方面是因为财政收入不足导致财政存款下降，以及近期专项债向项目拨付导致财政存款下降；另一方面是实体资金需求不足，包括居民部门购房偏弱，贷款需求不足，以及企业部门近期融资需求下降。这种实体行为带来的流动性宽松并非央行主动为之，而偏弱的基本面状况又决定央行无法释放较强的收紧信号，这意味着央行对流动性调节能力存在边界限制。在实体融资需求尚未改善，财政资金继续投放情况下，流动性将继续保持宽松。 图表3：MLF到期量与投放量图表4：贷款利率加速下行 亿元 12000 10000 加权平均利率，% 总贷款一般贷款 8票据个人住房贷款 7 MLF到期量 MLF投放量 80006 60005 40004 20003 0 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2 2012/122014/082016/042017/122019/082021/04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 实体经济融资成本快速下行，增加债券利率下行动力。政策支持信贷投放以及需求相对偏弱，贷款利率继续快速下行。2季度下行幅度最大的是房贷利率，个人住房贷款利率2 季度较1季度大幅下降87bps至4.62%，已经降至17年初水平。而一般贷款利率也较上个季度下降22bps至4.76%，上半年合计下降43bps。贷款利率的大幅下降事实上会导致债券利率下降，而非上升。因为贷款利率下降在目前并未大幅推升实体融资，对债市资金供给产生挤压。而是贷款利率下降之后，企业融资更多通过贷款，导致企业发展需求下降，债券供给不足，欠配压力加深，进一步加大了债券利率下行动力。 当前货币政策存在能力边界，流动性将继续宽松，债市依然处于偏强格局下，继续推荐久期和杠杆策略。虽然央行对当前流动性保持谨慎，但由于这并非央行主动投放货币形成，而偏弱的信贷社融和基本面又约束了央行主动收紧的空间，央行又无法改变融资需 求偏弱和财政投放资金，因而当前对流动性的调节存在能力边界。即流动性宽松状况短期不会改变。特别在8月末财政资金继续投放，资金需求依然偏弱情况下。下一个流动 性冲击时点需要等到9月中下旬。因而在此之前，宽裕的流动性继续对债市形成保护，叠加债券供给不足，配臵力量较强，我们认为债市会继续走强。考虑到当前短端利率较低，已经很难获得收益的情况，我们继续推荐久期策略和杠杆策略，结合当前收益率曲线形态，是5年期及以上利率债，相对更具性价比。 附录：货币政策报告第�部分“货币政策趋势”文本对比 以下为《2022年第二季度中国货币政策执行报告》第�部分“货币政策趋势”