周度经济观察：经济略有起色，地产仍是焦点

——经济略有起色，地产仍是焦点 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 从9月金融、通胀、贸易数据来看，经济仍处于磨底过程中，失速下行的风 险可控。当前经济在出口、制造业层面出现起色，四季度这些领域的改善值得期 待。不过需求向上的动能偏弱，经济的见底未来主要依赖于房地产行业的走向。 8月下旬以来资金利率的收紧可能与央行在汇率和利率上的权衡有关。这也 体现在人民币即期汇率和中间价不断扩大的裂口上。美元的强势或许使得人民 币汇率在当前水平继续徘徊，国内资金面走向宽松也需要时间。 海外市场此前对长期不确定性的定价可能在接近尾声。未来资产价格的短 期波动取决于通胀、劳动力市场数据的表现。在高利率的环境下，美债收益率和 美元指数中枢或许易上难下。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、经济略有起色，地产仍是焦点 9月新增社会融资规模为4.12万亿元，比上年同期多增5638亿元；余额同比 为9%，与上月持平。政府债券大量发行是推升社融的主要力量。 结构上看，新增政府债券9949亿元，同比多增4416亿元，显示政府债发行 在提速。非标融资大幅增长，主要是未贴现银行承兑汇票增加2396亿元，同比多 增2264亿元。其余分项变化不大。 图1：过去三年新增社融分项，亿元 9月新增人民币贷款2.53万亿元，同比少增406亿元；余额同比10.9%，较 上月小幅回落0.1个百分点。 分结构看，企业部门信贷增速出现回落，这主要与去年高基数有关。而居民 部门信贷增速开始回升。 中长期贷款总体小幅回升。其中企业部门中长期贷款同比少增944亿元，但 绝对水平相比此前几年仍然较高。居民部门中长期贷款增加5470亿元，同比多增2014亿元。考虑到9月新房和二手房销售并未体现显著的超季节性现象，这一提 升或许与银行降低存量按揭利率有关，提前还贷的现象出现缓和是主要原因。 此外，居民部门存款仍然处于高位，这表明居民部门信心和预期偏弱，去风 险倾向没有明显缓解。 价格层面，银行间资金利率受政策影响持续攀升，进而推升了票据和债券市 场利率，但企业和居民部门面对的信贷市场利率仍然处于回落的过程中。 总体而言，9月金融数据表明实体经济的信贷需求仍然偏弱，信用扩张的进程 缓慢。考虑当前到房地产市场的变化对实体经济影响巨大，需要重点关注居民中 长期贷款恢复的持续性，以及短端资金利率攀升对信用扩张的影响。未来社融和 信贷数据的改善存在波折。 9月PPI环比为0.4%，较上月上升0.2个百分点；9月PPI同比为-2.5%，较 上月回升0.5个百分点。 分项来看，煤炭、石油、黑色金属等上游行业价格明显改善，是推动PPI环 比上升的主要力量。而食品、农副食品、汽车等下游行业的价格始终表现偏弱，显 示经济恢复存在分化。 10月以来南华工业品指数和高盛商品指数双双回落，这与美债利率上行、原 油价格波动有关，同期PPI环比涨幅扩大的可能性在下降。但考虑到主要发达经 济体制造业PMI在触底回升，全球制造业回暖的进程可能刚刚开始，同时叠加偏 慢的供应响应，未来大宗商品价格中枢或许易上难下，这意味着我国PPI同比增 速回升的进程或许远未结束。 9月CPI同比为0，较上月回落0.1个百分点；核心CPI同比0.8%，持平于 上月。 分项来看，除了食品价格大幅偏低，其余分项和往年季节性差别不大。猪肉 价格弱于往年季节性是下拉通胀的主要力量。考虑到去年同期的基数效应，猪肉 价格在10月仍然同比大幅负增长，短期内食品可能仍然维持拖累。 往后看，在居民消费倾向逐步回升的背景下，服务业通胀有望温和抬升，食 品价格的波动难以构成趋势性影响。未来CPI同比增速或将缓慢抬升，年内CPI 同比增速的底部已经出现。 图2：PPI同比和环比，% 9月我国美元计价出口同比增速为-6.2%，较8月抬升2.6个百分点，两年复 合同比上行0.5个百分点。出口增速连续两个月改善。 分地区看，中国对日本、欧盟、美国等发达经济体，以及印度、巴西、俄罗斯 等发展中经济体的出口出现广泛回暖。 分类别看，机电和劳动密集型产品的出口均出现回升，地产后周期总体稳定。 观察周边经济体，三季度韩国、越南、中国台湾的出口基本上同步触底反弹， 与全球制造业PMI见底回升的趋势一致，中国出口的回暖是全球制造业共振复苏 的结果。 往后看，国内出口恢复的进展取决于海外制造业部门恢复的持续性。我们倾 向于认为本轮海外制造业的恢复仍在途中。一方面发达经济体服务业对制造业的 替代经历了大概一年半的时间，今年年中才出现扭转；另一方面，海外主要经济 体在疫情前企业资本开支长期低迷，疫情期间部分资本存量出清，这使得相应的 企业部门启动新一轮资本开支的周期较长。在此背景下，我国出口活动的恢复具 有持续性，出口依赖度高的行业将在此过程中有望受益。 9月进口同比增速为-6.2%，较8月回升1.1个百分点。今年5月份以来进口 增速的回落主要是价格因素的影响，观察进口增速的实际值，今年以来总体在0的 中枢震荡，体现出国内需求总体偏弱，但失速下行的风险有限。 从最新公布的金融、通胀、贸易数据来看，经济总体在磨底的过程中，失速下 行的风险可控。当前经济在出口、制造业部门出现起色，四季度这些领域的经济 活动改善值得期待。不过需求向上的动能偏弱，经济的见底未来主要依赖于房地 产行业的走向。全国商品房销售面积何时企稳？民营房地产行业流动性问题如何 演绎？房地产企业拿地、开工、投资能否触底？这些问题是讨论宏观经济企稳的 关键。 图3：进出口金额同比，% 二、汇率波动主导利率走向 上周以来权益市场价格回落，成交清淡，日均成交八千亿。华为产业链、减肥 药等主题概念表现较强，消费和地产链偏弱。 目前房地产行业的减速在资产价格上的映射清晰，房地产、建筑、建材等行 业下跌明显。从销售端来看，限购限贷的放松、房贷利率的下调仍然在推进，但在 一线城市人口流入放缓、居民收入和房价上涨预期降温的背景下，地产刺激政策 的效果总体温和。 更值得关注的是，当前民营房地产企业面临的流动性问题尚未出现明显改善 的迹象，部分民企的股票、债券价格出现新一轮下跌，这对企业拿地、开工、投资 活动形成持续拖累。考虑到房地产行业产业链长、在经济中占比高，地产行业的 减速对经济的影响不可低估。 此外，国内资金利率收紧、美元指数居高不下，也对权益市场形成边际扰动。 总体而言，当下权益市场仍然处于磨底阶段。市场底的确立主要取决于基本 面的企稳，而房地产行业的变化最终决定了经济基本面的走向，这无疑需要时间 等待。 图4：各风格指数表现 10月以来，资金价格维持在较高水平，债券市场各期限收益率小幅抬升，收 益率曲线走平。 从信贷数据来看，实体部门的信贷需求并不强劲。而再融资债的发行似乎也 难以完全解释资金面的紧张。我们倾向于认为8月下旬以来资金利率的收紧可能 与央行在汇率和利率上的权衡有关。这也体现在人民币即期汇率和中间价不断扩 大的裂口上。 在此背景下，人民币汇率的波动对债券市场利率形成重要影响。考虑到美国 相对欧洲、日本的经济基本面更强，美联储货币政策的转向仍需时间，未来美元 指数或将维持高位。这使得人民币汇率在当前水平或将继续徘徊，国内资金面走 向宽松也需要时间。 不过当前资金利率中枢已经上升至今年初的水平，而经济基本面和预期显著 弱于当时，人民币汇率在当前位置也已经稳定了两个月的时间，未来资金利率进 一步抬升的空间似乎有限。这或许意味着债券市场收益率系统性上行的动能在减 弱。 图5：10年期国债和国开债收益率，% 三、美债收益率阶段性回落 美国9月CPI同比3.7%，与上月持平；核心CPI同比4.1%，较上月回落0.3 个百分点。核心CPI季调环比增速为0.3%，与上月持平。CPI数据略超市场预期。 分项来看，9月美国CPI中能源、交通运输价格表现偏强，而食品、住宅、服 装、二手车等价格回落，最终使得CPI表现温和。 图6：美国CPI季调环比，% 从高频数据来看，美债利率上行，沙特减产预期降温，导致油价大幅下跌，这 有助于推动美国CPI同比增速的下滑。同时美国二手车、房屋租金也在下行的趋 势中，劳动力市场紧张的状态在逐步缓解，其对核心通胀的压力也趋于减弱。 往后看，核心通胀领域的降温有助于总体通胀压力的缓解，不过考虑到基数 效应减弱、制造业部门的复苏、以及偏强的美国经济基本面，预计美国CPI同比 增速下滑的斜率将放缓。 9月通胀数据略超市场预期，数据发布后美股小幅下跌，美债和美元指数上 行。从美联储官员的表态来看，监管当局与投资者对未来货币政策的前景高度依 赖于数据的表现。当前市场仍然预期美联储年底之前不会加息，第一次降息发生 在明年年中。 从资产价格表现来看，市场对未来长期不确定性的定价可能在接近尾声。10 年期美债收益率从高位快速回落15个BP左右至4.6%的水平，收益率的下行主要 集中在实际利率层面，期限溢价主导了实际利率的下行，反映出市场此前的担忧为一次性定价。美债收益率下行的同时，美股也出现反弹，纳斯达克指数表现强 于道琼斯指数。美元指数开始在106的中枢震荡。 往后看，尽管美联储持续加息，但美国劳动力市场仍然偏紧、居民和企业资 产负债表表现强劲、制造业部门也在持续改善，利率对实体经济、通货膨胀的影 响机制出现了根本性变化。在此局面下，监管当局和市场只能更多聚焦于高频数 据的表现，来抉择未来下一步货币政策的走向，但总体而言高利率的环境会在较 长时间维持。在这样的背景下，美债收益率和美元指数中枢或将易上难下，美股 系统性下跌的风险相对有限。资产价格的短期波动取决于通胀、劳动力市场数据 的表现。 图7：10年期美债TIPS和通胀预期，% 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。