2023年一季度货币政策执行报告解读：对经济更加乐观，对货币政策更偏中性

此次报告中的重点信息 第一，央行强调当前经济没有通缩。对于通胀的表述，央行删掉了“预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”，改为“物价水平温和上涨，下半年可能逐步回升”。近几个月CPI低位徘徊，市场对通缩的担忧不断升温。央行专栏4中对此进行了回应，表示近几个月物价回落主要受供给能力强（以车企为代表的部分行业降价促销）、需求复苏缓慢、2022年同期高基数等因素影响。 并表示受高基数扰动，5-7月CPI可能仍将阶段性保持低位。但是，当前国内经济向好态势不变，货币条件合理适度，同时，国内物价仍在温和上涨，服务CPI已经接近疫情前水平，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础，预计下半年CPI中枢将温和抬升，我国经济没有出现通缩，也不符合通缩的定义。我们曾多次指出，由于居民部门的顺周期特征，居民部门的消费和融资将随着经济上行逐步激活。目前居民存款-贷款已经连续三个月回落，央行一季度披露的居民预防性储蓄动机也开始下降，均指向居民风险偏好的提升，后续有望看到居民的消费情绪持续抬升，物价水平温和上涨。 第二，近期M2和存款的较快增长，主要是由于逆周期调节先行发力，以及市场主体行为变化所致。近期M2和居民存款维持高位，但CPI低位震荡，市场担心存在货币供应过剩，同时资金传导不畅，在金融系统内空转的可能。对此，央行在专栏2中认为，一方面，为了拉动经济复苏，稳增长政策逆周期调节力度前置发力，如1-3月信贷投放均创历史同期记录，但需求恢复存在时滞，因此金融数据领先经济数据；另一方面，近几个月理财净值波动较大，处于避险需要，企业和居民的理财资金回流为表内存款，推高M2。因此，两方面主要原因共同导致国内出现货币供应量高于社融规模和名义经济增速的情况。后续，随着经济的不断修复，居民和企业的预期好转，经济循环阻滞逐渐打通，货币流通速度提高，前期积累的预防性储蓄有望逐步释放，我们认为M2和存款将逐步回落，货币供应量和社融增速以及名义经济增速将保持基本匹配。 第三，央行对经济的表述更加乐观，对货币政策的表述更偏中性，短期降息概率较低。央行认为一季度经济增长好于预期，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力缓解，经济延续复苏态势有诸多有利条件。我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基教影响下增速可能明显回升。整体对经济表述边际上更加乐观。但是对货币政策的表述更偏中性：将“加大宏观政策调控力度”调整为“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，稳健的货币政策在保持精准有利的基础上，新增“总量适度，结构平稳”，强调“提升支持实体经济的可持续性”。并首提“保持利率水平合理适度”，在专栏1中，央行表示，我国过去二十年实际利率保持在“略低于潜在经济增速”水平上，并努力保持政策利率平稳，降低政策利率波动，并未像其他国家央行一样政策利率出现大幅波动。 基于上述表述，由于国内目前经济稳中向好趋势不变，因此我们认为短期内降息可能性较低。这与5月政策利率并未调降相对应。对于结构性货币政策，表示“用好实施期内的阶段性工具”，短期内结构性货币政策增量亦或将有所减弱。 此次报告中央行的其他关注事项 第一，外部环境上，央行的关注重点包括高通胀仍然较为顽固、金融稳定风险上升、货币政策不确定性加大、全球秩序加速演变等方面。 第二，对于信贷，央行强调保持信贷总量适度，节奏平稳，注重投放节奏和力度。 第三，对于地产，央行的表述与政治局会议类似，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，表示推动建立房地产业发展新模式。我们认为，房地产业发展新模式可能是涉及地产企业经营模式、住房供给制度、土地供给制度等的多方面变革。 后续债市收益率稍微向上的概率会更大一些 本轮长端债券收益率的超预期下行主要是前期收益率补下，目前估值修复已基本完成。往后看，现在债市收益率中已经交易了经济环比走弱，但经济向好趋势不变，短期降息可能性降低，后续债市收益率稍微向上的概率会更大一些。 风险提示：政策变化超预期；疫情扩散超预期。 附图1：个人住房贷款利率已经降至历史最低水平（%）