利率周记（11月第2周）：短端利率为何难以下行？

短端利率为何难以下行？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（11月第2周） 报告日期：2023-11-14 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 短债的“N型”走势 今年以来国债收益曲线持续平坦化，而近期短端利率出现了罕见的“N字型”，在10Y-1Y利差压缩至3.4%分位点的情况下（2018年以来），3M、6M国债收益率分别与9M、1Y同时倒挂，跨月以来资金宽松，但短端明显“下不动”。 是短债被高估了吗？ 我们对1Y-7D逆回购利率进行观测，发现其位于历史82%分位点，近年来与当前利差水平类似的两个时间区间分别为2019年下半年与2020年8月-2021年3月；进一步地，通过观察1Y-NCD利差（AAA）与1Y-DR007息差，我们发现在不考虑政策监管明显发力的情况下（2020年下半年打击资金空转），1Y国债收益率不仅自身分位点已然偏高，以存单利率与资金利率作为参照系来看，也存在被高估的可能。 为何短债“下不动”？ 首先，从资金面的角度而言，我们在9月以来的多篇报告中提示，年内资金的宽松程度可能较为有限，虽有降准预期，但随着信贷冲量、特殊再融资债的发行，考虑到万亿国债的增发，叠加税期等因素影响，大行资金能否持续大额融出延续宽松仍有待进一步观察，其负债端也存在信贷投放压力，从10月的社融信贷数据来看，总量虽环比多增，但仍面临结构性问题，社融新增中主要为政府债冲量，信贷新增中居民中长期贷款仍偏低。 在大行资金融出承压的情况下，中小行的持续净融入是次生效应，具体体现在 ①同业存单利率维持高位，部分中小行可能通过选择减少净融出的方式减少负债成本；②大行放贷、小行买债的现象在10月得以延续（以农商行为例）。 进一步而言，同业存单与国债存在比价效应，两者对于银行一侧是负债，另一侧则是收益，因此从数据上看1Y以下各期限的国债与NCD均呈现明显的正相关性，而近期我们观测到10月以来同业存单加权发行期限中枢下移，可能是由于《商业银行资本管理办法》调整了3M以上银行普通债的风险权重，从而导致1年期同业存单在需求端出现较多不稳定因素，市场的加权期限整体下调。而11月以来加权期限整体出现回升，后续发行情况仍有待进一步观察。 此外，我们发现临近年末1Y与3M同业存单利差通常季节性收窄随后走阔。从逻辑上讲持有1Y存单始终会面临跨年资金偏紧的问题，但由于时间 跨度较长，成本易被“摊薄”，而在四季度买入3M存单则不可避免地会发生“跨年”问题，今年Q4在汇率压力、特殊再融资债与特别国债发行等多因素影响下，跨季资金面的波动或比往年同期更加剧烈（10月末高达50%的回购利率已是一个证明），1Y与3M存单利差的收窄或因此提前，从而影响1Y以内国债利率的走势使其出现“N字型”。此外，《管理办法》将一定程度提升回购成本，这或将进一步增加跨季资金面的波动。 最后，在《管理办法》的影响下，银行表内持有的部分货基和债基有可能面临赎回，从数据上看货基已连续近1个月卖出同业存单，10月以来其共抛售存单4626亿元，由于我们无法从二级现券交易数据中获得1Y以下具体期限的券种买卖情况，在考虑10月整体存单发行加权期限减少的情况下，货基的3M/6M/9M存单卖出占比或较1Y有所提升，由于比价效应进一步影响国债利率走势，或使其出现罕见的“N字型”。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1短债的“N型”走势5 2为何短端利率“下不动”？6 2.1当前短债收益被高估了吗？6 2.2资金面是否无需担忧？7 2.3关注同业存单的边际变化9 3风险提示：11 图表目录 图表1不同时间段中债国债收益率曲线（单位：%）5 图表210Y与1Y国债收益率及利差（单位：%，BP）6 图表3不同时间段中债国债收益率曲线（单位：%）7 图表410Y与1Y国债收益率及利差（单位：%，BP）7 图表5人民币贷款增长（单位：亿元）8 图表6居民长期贷款增长（单位：亿元）8 图表7社融政府债券当月新增（单位：亿元）8 图表8企业债券当月新增（单位：亿元）8 图表9近期银行间资金净融出（单位：万亿元）9 图表10同业存单加权发行期限（单位：月）10 图表111Y与3M同业存单收益率及利差（单位：%，BP）10 图表12货基对同业存单净买入10MA（单位：亿元）11 1短债的“N型”走势 今年以来国债收益曲线持续平坦化，而近期随着短债下行偏慢，曲线的扁平程度进一步加深，1Y及以下更是出现了罕见的“N字型”走势，其中3M与6M期限国债收益率高于历史水平，我们可取年初以来几个不同的时间点进行观测： 第一，将当前收益曲线与年初对比来看，曲线的平坦化体现在长端利率更低，短端利率更高。与年初相比，10Y国债点位下行约20bp，而短端不下反上，1Y国债点位上行已达13bp。 第二，国庆假期后短端“下不动”现象愈加明显：将当前曲线与国庆假期后相比，长端下行约4-5bp，而短端明显“下不动”，甚至上行。 第三，近期短端曲线出现“N字型”：我们观测到近期短债的异常之处在于1Y及以下收益率大幅上行，虽然跨月后资金面有所缓和，截止11月10日3M/6M/9M收益率较10月初分别上行50bp/20bp/10bp，1Y以内曲线出现倒挂现象，“N型”走势明显。 进一步以分位点观察曲线的平坦程度，10Y-1Y利差表明当前仅仅位于2018年以来 3.4%分位点，处于历史极低水平。 图表1不同时间段中债国债收益率曲线（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表210Y与1Y国债收益率及利差（单位：%，bp） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 10Y-1Y利差（右轴）1年国债到期收益率10年国债到期收益率 160 140 120 100 80 60 40 20 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 2为何短端利率“下不动”？ 2.1当前短债收益被高估了吗？ 我们选取1Y国债收益率-7D逆回购政策利率进行观测，当前两者差值大致在43bp左右，其位于历史82%分位点，而FR007的分位点则明显更低，从这一点判断当前1Y国债收益率-7D逆回购政策利率存在偏高的可能，当前其利差水平大致与2019年下半年，2020年8月-2021年4月区间相当，进而我们可分别从息差与同业存单利差两个角度进行考量： 当前1Y国债-1Y同业存单（AAA）约为-34bp，对比上述两个区间，可以发现其利差水平大多低于当前水平，即与同业存单的利率中枢相比，当前1Y国债收益率存在被高估的可能； 将1Y国债收益率与以DR007为代表的资金利率相比，当前其息差为38bp，可发现2019年下半年多数时间内利差低于当前水平，而2020年下半年在打击资金空转背景下短端利率明显上行，结合两个历史区间与当前的分位点比较来看，在不考虑政策监管明显发力的情况下，1Y国债仍存在被高估的可能。 结合以上两点分析，当前短端不仅自身分位点相对较高，与同业存单利率、资金利率相比也存在高估的可能性。 图表3不同时间段中债国债收益率曲线（单位：%） 150 100 50 0 -50 -100 -150 1Y国债-7D逆回购利率互换:FR007:1年 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表410Y与1Y国债收益率及利差（单位：%，bp） 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 1Y国债-1Y同业存单（AAA，10MA）1Y国债-DR007(10MA，右轴） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -60 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2资金面是否无需担忧？ 我们曾在此前报告中多次提示短期内资金面的宽松程度可能较为有限，尽管跨月以来资金利率与银行系融出都回归到了相对宽松的位置，但近期随着信贷冲量、特殊再融资债的发行，考虑到年内万亿国债的增发，叠加税期等因素影响，大行资金能否持续大额融出仍有待进一步观察，其负债端也存在信贷投放压力。 而10月的社融信贷数据仍存在一定结构性问题：虽然本月同比多增，但社融 新增主要依靠政府债券，10月企业债券融资新增1144亿元，同比少增1269亿元，实体经济的融资需求仍有待进一步提高；从信贷结构来看，在本月人民币的贷款新增主要来自于票据融资（3176亿元），居民中长期贷款亦出现明显回落 （707亿元），虽同比多增，但考虑到去年疫情影响下新增332亿元，侧面说明地产端的恢复进程仍有待进一步提高。 图表5人民币贷款增长（单位：亿元）图表6居民长期贷款增长（单位：亿元） 60,000 10,000 2020年2021年 2022年 6,348 4,6 2,231 863 2023年 2020年2021年 2022年 2023年 50,0008,000 40,0006,000 30,0004,000 20,0002,000 10,0000 0-2,000 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7社融政府债券当月新增（单位：亿元）图表8企业债券当月新增（单位：亿元） 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2020年2021年2022年2023年 2020年 2021年 2022年 2023年 3,6573,3402,941 1,636 2,229 2,778 1,281 5541,144 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -2,164 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 银行系资金融出虽宽松，但仍面临的结构性问题在于中小行持续融入。从上文分析来看，在以大行为主的银行系存在负债端信贷投放压力时，其净融出的边际变化更加值得关注，从近期的数据表现来看我们认为狭义资金面虽宽松但仍承压： 首先，当前资金净融出水平处于高位。从大行的净融出看近期位于4.3万亿元附近，当日融出发生额也相对平稳，从历史分位