集团协同助发展，盈亏平衡曙光现

投资逻辑： 低战略协同业务调整基本完成，盈亏平衡更近一步：自2021年底迈 入战略2.0深化阶段以来，公司加速与平安集团的协同发展，并调整低战略协同业务。2023年H1，公司低战略协同业务调整基本完成，虽然受此影响，实现营收22.2亿元（-21.5%），但亏损明显收窄，经调整净利润为-2.5亿元（-41.7%）。更高毛利率的医疗服务在 港币(元)成交金额(百万元) 收入中占比升至47%（同比+7pct），毛利率提升至42.9%，公司整体 毛利率提升至32.2%，为自2018年来的最高水平。我们认为，随着战略调整陆续落地，业务结构不断优化，公司实现盈亏平衡可期。F端和B端资源优势明显，有望领跑企业健管新赛道：①F端战略业 务稳健增长，渗透率仍有很大提升空间：F端客户是指平安集团寿险、产险、健康险、银行等综合金融业务的用户，截至2023年H1，F端战略业务实现收入10.78亿元（+12.6%），过去12个月付费用户数超过3800万人（+13.3%），在平安集团近2.29亿个人金融用户中的渗透率仅为16.6%，未来看好公司持续提升F端战略业务渗透率。 36.00 32.00 28.00 24.00 20.00 16.00 221128 221228 230128 230228 230331 230430 230531 230630 230731 230831 230930 231031 成交金额平安好医生恒生指数 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 ②整合供应方资源，B端战略业务有望领跑企业健康管理新赛道：截 主要财务指标 至2023年H1，公司合作的健康服务供应商合计近10.3万家，合作 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 体检供应商超2000家，背靠平安集团丰富的B端客户（企业客户） 营业收入(百万元) 7,334 6,160 4,618 5,184 5,889 资源，公司2022年推出“易企健康”企业健康管理产品体系，解决 营业收入增长率 6.82% -16.01% -25.04% 12.26% 13.61% 归母净利润(百万元) -1,538 -608 -486 -205 11 企业健康管理痛点。截至2023年H1，B端战略业务实现收入4.49亿 归母净利润增长率 -62.17% 60.50% 19.97% 57.76% 105.21% 元（+88.9%），累计服务企业数1198家，同比增长449家，覆盖近 摊薄每股收益(元) -1.37 -0.54 -0.43 -0.18 0.01 390万企业员工及用户，对平安集团医疗生态圈的企业客户渗透率为 每股经营性现金流净额 -1.22 -0.72 -0.41 -0.15 -0.20 ROE(归属母公司)(摊薄) -10.92% -4.51% -3.75% -1.61% 0.08% 2.2%，对生态圈的企业客户员工渗透率为15.6%。丰富客户资源+强 P/S 3.63 3.46 3.99 3.55 3.13 供应方整合能力+优质产品服务，公司有望领跑企业健管新赛道。 P/B 2.31 1.77 1.63 1.65 1.65 家庭医生服务能力强劲，持续彰显医疗服务核心竞争力。截至2023 年H1，公司建立了覆盖22个科室的约5万名内外部医生团队，配合强大的AI实力，提供更优质的医疗健康服务。2022年10月，公司以0.98亿美元收购平安智慧医疗，慢病管理服务能力和AI实力进一 步增强。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入46.18亿/51.84亿 /58.89亿元，同比增长-25%/12%/14%，归母净利润-4.86亿/-2.05亿/0.11亿元，对应EPS为-0.43/-0.18/0.01元。我们选用市销率法对公司进行估值，给予公司2024年3.9倍PS，目标价19.81港元， 首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示 客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策不确定性风险；商誉减值风险；依赖大股东；关联交易占比较高。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 行业：互联网医疗健康行业高速发展4 需求端：互联网医疗用户规模持续提升，人均医疗保健消费支出增加4 供给端：优质医疗资源分布不均，业内玩家加速布局4 政策端：利好政策文件频出，支持互联网医疗行业健康发展5 平安好医生：一站式医疗健康管理服务提供商6 管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务的商业模式陆续落地6 业务结构持续优化，距离盈亏平衡更近一步8 F端和B端受益集团赋能，家庭医生+O2O服务网络助力发展9 F端和B端资源优势明显，集团协同助F端稳健增长9 O2O服务网络整合供应方资源，B端拓展企业健康管理新赛道10 家庭医生会员制：以优质服务彰显核心竞争力12 盈利预测13 投资建议14 风险提示14 图表目录 图表1：互联网医疗用户规模迅速提升4 图表2：我国居民人均医疗保健消费支出稳步增加4 图表3：较少的三级医院承担更多的诊疗量4 图表4：国内部分互联网医疗企业对比5 图表5：国家政策支持互联网医疗行业健康发展6 图表6：战略1.0期间公司业务分为四大板块7 图表7：战略2.0深化阶段：管理式医疗代表三大支付方7 图表8：战略2.0深化：“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的业务模式7 图表9：战略2.0深化阶段，公司业务重新归类为医疗服务和健康服务8 图表10：公司营业收入下滑，医疗服务收入占比提升8 图表11：低战略协同业务调整致两大业务收入有所下降8 图表12：公司医疗服务毛利率较高且逐步提升9 图表13：公司销售费用率总体呈下降趋势9 图表14：公司管理费用率较高，存在较大降本增效空间9 图表15：F端：与集团协同服务，打造有温度的金融10 图表16：F端过去12个月付费用户数超过3800万人10 图表17：2023年H1公司F端战略业务收入同比+12.6%10 图表18：公司在企业健管方面打造“体检+”和“健管+”两大解决方案11 图表19：公司整合供应方资源，为企业健管业务提供支撑11 图表20：B端过去12个月付费用户数同比增长90.2%12 图表21：2023年H1公司B端战略业务收入同比+88.9%12 图表22：公司通过家庭医生会员制，打造差异化竞争优势12 图表23：AskBob医生站学术资源丰富13 图表24：公司收入拆分及预测14 图表25：公司费用率预测14 图表26：可比公司估值比较（PS估值法）14 行业：互联网医疗健康行业高速发展 需求端：互联网医疗用户规模持续提升，人均医疗保健消费支出增加 根据中国互联网络信息中心发布的数据，截至2023年6月，我国互联网医疗用户规模为 3.64亿人，占网民整体的33.8%，较2021年6月的2.4亿人提升明显。包括在线问诊、预约挂号、药品配送等在内的互联网医疗服务具有便捷性，且公共卫生环境事件也加速了消费者对其的接触及使用。此外，我国居民人均医疗保健消费支出从2013年的912元提升至2022年的2120元，在人均消费支出中的比重提升至8.6%，居民医疗保健意识的提升、相关支出的增加，叠加愈发庞大的互联网医疗用户规模，互联网医疗服务潜在消费需求有望逐步释放。 图表1：互联网医疗用户规模迅速提升图表2：我国居民人均医疗保健消费支出稳步增加 4 3.5 3 3.63.6 40% 3.0 3.0 35% 30% 2500 2000 20% 15% 2.5 2.4 25% 1500 10% 2 20% 1.5 15% 1000 5% 1 10% 500 0% 0.5 5% 0 0% 0 -5% 2021.6 2021.12 2022.6 2022.12 2023.6 2013201420152016201720182019202020212022 居民人均医疗保健消费支出（元）yoy（右轴） 互联网医疗用户规模（亿人）使用率（右轴）占人均消费支出比重（右轴） 来源：中国互联网络发展状况统计报告，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 供给端：优质医疗资源分布不均，业内玩家加速布局 优质医疗资源分布不均，诊疗量更多集中在三级医院。根据2022年我国卫生健康事业发 展统计公报披露的数据，截至2022年底，我国共有三级医院3523家，二级医院11145家，一级医院12815家。但在诊疗量分布上呈现倒金字塔结构，2022年三级医院全年诊疗量为22.3亿人次，二级医院全年诊疗量为12.0亿人次，一级医院全年诊疗量为2.1亿人次。优质医疗资源集中在三级医院带来的供需不匹配问题较为明显。 图表3：较少的三级医院承担更多的诊疗量 1400025.0 12000 10000 8000 20.0 15.0 6000 10.0 4000 2000 5.0 0 一级医院二级医院三级医院 0.0 医院数量（家）诊疗人次（亿人次，右轴）） 来源：2022年我国卫生健康事业发展统计公报，国金证券研究所 业内玩家加速布局，推动互联网医疗行业持续发展。在优质医疗资源供需不匹配的痛点持续存在的背景下，更多玩家进入互联网医疗行业，以期整合优质医疗资源，提供更便捷的医疗健康服务。目前国内互联网医疗行业主要参与者中，既有平安好医生、微医、春雨医生、好大夫在线等以在线医疗起家的公司，也有京东健康、阿里健康等以药品业务起家并逐步向医疗健康服务业务延伸布局的公司。业内玩家通过产品升级或扩大服务范围，不断拓展互联网医疗健康市场，其中提供优质产品和服务、有良好渠道资源的公司有望持续提升自身影响力。 公司 业务布局 平安好医生 截至2023年6月30日，公司建立了覆盖22个科室的约5万名内外部医生团队，累计签约近2400位名医专家，围绕8大专科建立了23个专病中心；合作医院近4000家，合作药店达22.6万家。 微医 截至2020年底，公司拥有27家互联网医院，公司平台连接了国内超过7800家医院，包括95%以上的三甲医院以及超过27万名注册医生；累计注册用户数约2.22亿人。 春雨医生 截至2022年5月，公司已积累1.5亿用户，超过66万公立医院执业医师入驻平台，累积服务患者超4亿人次，积累了3亿多的健康档案数据，日均问诊量超39万，客户满意度达到98%。 好大夫在线 截至2023年7月，公司收录了国内10000余家正规医院的91万名医生信息。其中，27万名医生在平台上实名注册，直接向患者提供线上医疗服务，三甲医院的医生占比为73%。公司已累计服务超过8400万名患者。 京东健康 以零售药房业务为主，同时布局医疗健康服务业务：截至2021年底，公司专科中心数量达27家，外部医生团队覆盖超过15000家医院。截至2023年H1，公司互联网医院日均在线问诊咨询量超过44万。 阿里健康 以医药电商业务为主，同时布局医疗健康及数字化服务业务：截至2023年3月，与公司签约提供在线健康咨询服务的执业医师、执业药师和营养师合计近20万人；日均在线问诊服务量超过40万次。公司互联网医院已经建立起在呼吸科、神内、乙肝、肠内营养等17个核心疾病领域的患者管理能力。公司与超过7000家公立和民营体检机构建立合作关系。小鹿中医已拥有注册中医师超过10万。 图表4：国内部分互联网医疗企业对比 来源：各公司官网，各公司年报，微医招股说明书，国金证券研究所 政策端：利好政策文件频出，支持互联网医疗行业健康发展 在2022年1月发布的《“十四五”数字经济发展规划》中，提出“加快互联网医院发展， 推广健康咨询、在线问诊、远程会诊等互联网医疗服务”。2022年12月，在《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》中提到要积极发展“互联网+医疗健康服务”，健全互联网诊疗收费政策，将符合条件的互联网医疗服务项目按程序纳入医保支付范围。2023年 7月，在《关于恢复和扩大消费的措施》中，继续提出发展“互联网+医疗