山河转债投资价值分析：药辅行业龙头，持续增长可期

个券近一年走势 投资要点： 山河转债（123199.SZ）概况： A+级，债券余额3.2亿元，占发行总额100%，剩余期限5.55年。最新收盘价118.4元，转股溢价率39.41%，YTM-0.82%。 正股：山河药辅（300452.SZ）概况： 原料药行业，主营交联聚维酮等固态药用辅料。最新总市值36.34亿元， 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/转债分析报告 2023年11月27日 山河转债投资价值分析 药辅行业龙头，持续增长可期 衍生品研究 资料来源：最闻 相关报告 信用风险小，业务拐点显现-首华转债投资价值分析2023.11.22 低价+低溢价率的偏债型转债-利群转债投资价值分析2023.11.22 现金流充裕，信用风险较小-苏利转债投资价值分析2023.11.22 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 实控人性质个人，合计持股26.89%，最近一期归母净利润增速30.54%，WIND一致预期2023EEPS增速20.39%。当前股价对应扣非PETTM25.0x，居最近5年估值底部。 主要看点： 1)药辅行业龙头：公司20多年专注药辅行业，下游客户超3000家，遍布全国且客户粘性强；同时外贸出口稳健增长中。主要产品微晶纤维素目前市占30~40%、羟丙甲纤维素市占50~60%。 2)行业集中度或提升：辅料直接影响制剂质量、稳定性和疗效。一致性评价，以及新版《药品管理法》强调制剂厂主体责任下，药企势必加强辅料供应商质量要求，龙头优质企业市占有望进一步提升。 3)进口替代+新建产能，持续增长可期：进口辅料市占约40-50%，受益于技术进步和成本管控，山河价格较同类进口产品低1/3以上。价格优势下，进口替代成主要增长点，利润贡献超30%。转债“新型药用辅料系列生产基地一期项目”契合公司扩产需求，预计明年开始贡献业绩。 4)基本面优秀的平衡型转债：山河转债剩余期限长，市价、转股溢价率不高，是少量正股基本面优秀且正股、转债估值均具吸引力的标的之一。 转债合理估值推导 基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，综合BSM、二叉树和MC模拟，我们认为山河转债合理估值在123-128元。考虑债券余额较小，我们认为市场或会给予一定流动性溢价。 风险提示： 即将进入转股期，实控人持券解禁，或对转债价格形成冲击； 宏观经济不达预期，行业政策转向趋严，产能释放进度不及预期等。 表1：山河转债基本信息 项目 内容 转债代码 123199.SZ 转债名称 山河转债 正股名称（代码） 山河药辅(300452.SZ) 债券评级 A+ 余券规模/发行规模（亿元） 3.20/3.20 剩余期限/总期限（年） 5.55/6.00 票面利率 0.20%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,3.00% 转股价格/正股收盘价 18.25元/15.50元 转股期 2023-12-18至2029-06-11 下修条款 存续期间，15/30，85% 赎回条款 到期赎回：108元提前赎回：转股期内，15/30，130%（含）；未转股余额不足3000万元（含） 条件回售条款 最后两年，连续30个交易日，70% 资料来源：WIND，山西证券研究所 表2：山河转债基本信息 最新收盘价 118.40 底价（纯债价值） 73.01 平价（转股价值） 84.93 纯债溢价率 62.18% 转股溢价率 39.41% 纯债YTM -0.82% 到期赎回价 108.00 平价底价溢价率 14.04% 转债类型 平衡型 资料来源：WIND，山西证券研究所 表3：山河药辅基本信息 项目 内容 证券代码 300452.SZ 证券名称 山河药辅 所属WIND行业 医疗保健--制药、生物科技与生命科学--制药--西药 办公地址 安徽省淮南市经济技术开发区河滨路2号 实际控制人_属性_持股比例 尹正龙_个人_26.89% 最新年报总营收与扣非净利润（亿元） 7.05、1.20 自由流通市值/总市值（亿元） 22.38/36.34 PE（TTM扣非）及历史分位 24.97(3.45%) PB（MRQ）及历史分位 4.61(33.06%) PS（TTM）及历史分位 4.43(9.27%) 最新一期归母净利润增速 30.54% WIND一致预期2023EEPS增速 20.39% 资料来源：WIND，山西证券研究所 图1：最近5年营业收入趋势（亿元）图2：最近5年归母净利润趋势（亿元） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图3：最近5年业务条线营收趋势（亿元）图4：最近5年业务条线毛利率趋势（%） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图5：最近5年区域营收趋势（亿元）图6：最近5年区域毛利率趋势（%） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图7：最近3年正股PETTM图8：最近3年正股PBMRQ 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳 上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼 广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 太原北京 太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981 http://www.i618.com.cn 北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层