山河转债：药辅行业龙头受益国产替代加速

固收点评20230611 证券研究报告·固定收益·固收点评 山河转债：药辅行业龙头受益国产替代加速2023年06月11日 关键词：#进口替代#产能扩张 事件 山河转债（123199.SZ）于2023年6月12日开始网上申购：总发行规模为3.20亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新型药用辅料系列生产基地一期项目和合肥研发中心及生产基地项目，并补充流动资金。 当前债底估值为69.04元，YTM为2.12%。山河转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.76%（2023-06-09）计算，纯债价值为69.04元，纯债对应的YTM为2.12%，债底保护一般。 当前转换平价为100元，平价溢价率为-0.05%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年12月18日至2029年06月11日。初始转股价18.25元/股，正股山河药辅6月9日的收盘价为18.26元，对应的转换平价为100.05元，平价溢价率为 -0.05%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.96%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.25元计算，转债发行3.20亿元对总股本稀释率为6.96%，对流通盘的稀释率为8.60%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计山河转债上市首日价格在113.55~126.76元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到山河转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 20%左右，对应的上市价格在113.55~126.76元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。 安徽山河药用辅料股份有限公司是国内排名前列的口服固体制剂药用辅料生产供应商。公司药用辅料品种丰富、结构合理，主要产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用 辅料和注射级药用辅料，目前有39个品种、80余个规格，是国内药用辅料行业专业化、系列化品种较多的生产企业之一。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2021年复合增速为13.23%。2022年，公司实现营业收入7.05亿元（同比+14.24%），实现归母净利润1.31亿元（同比+46.45%），主要系公司持续拓展与国内知名药企的合作，替代进口项目业务增长逐步加快，且外贸出口业务保持高速增长。 公司主要营收构成稳定，纤维素及其衍生物类产品、淀粉及衍生物类、无机盐类、其他类产品为主要营收来源。公司是国内领先的专业药用辅料生产企业，微晶纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁的产销量，均居国内 首位；羟丙甲纤维素、交联羧甲纤维素钠、倍他环糊精等产品的产能供应，也均居于市场领先水平。 公司销售净利率和毛利率稳中有升，销售费用率下降，财务费用率有所波动，管理费用率逐步降低。2018-2022年，公司销售净利率分别为18.01%、19.43%、17.61%、13.87%和18.58%，销售毛利率分别为33.92%、 36.53%、30.96%、28.89%和29.77%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《存款利率下调和降息可能性》 2023-06-11 《绿色债券周度数据跟踪 （20230605-20230609）》 2023-06-10 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元，%）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元，%）7 图3：2018-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）8 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：历次国家药品集中带量采购药品价格平均降幅（%）10 图9：扩/新建产线相关产品2022年产量及产能利用率10 （万吨，%）10 表1：山河转债发行认购时间表4 表2：山河转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：山河转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-06-08 上路演公告》 T-1 2023-06-09 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-06-12 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-06-13 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-06-14 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-06-15 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-06-161、刊登《发行结果公告》 转债名称 山河转债 正股名称 山河药辅 转债代码 123199.SZ 正股代码 300452.SZ 发行规模 3.20亿元 正股行业 医药生物-化学制药-原料药 存续期 2023年06月12日至2029年06月11日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 18.25元 转股期 2023年12月18日至2029年06月11日 票面利率 0.2%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,3.0%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的108%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%（含130%）；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：山河转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 新型药用辅料系列生产基地一期项目 33,500.00 21,000.00 合肥研发中心及生产基地项目 29,040.00 8,000.00 补充流动资金 3,000.00 3,000.00 合计 65,540.00 32,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 69.04元 转换平价（以2023/06/09收盘价） 100.05元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 44.84% 2.12% 平价溢价率（以面值100计算）-0.05% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为69.04元，YTM为2.12%。山河转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六 年分别为：0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.76%（2023-06-09）计算，纯债价值为69.04元，纯债对应的YTM为2.12%，债底保护一般。 当前转换平价为100元，平价溢价率为-0.05%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年12月18日至2029年06月11日。 初始转股价18.25元/股，正股山河药辅6月9日的收盘价为18.26元，对应的转换平价 为100.05元，平价溢价率为-0.05%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为6.96%。按初始转股价18.25元计算，转债发行3.20亿元对总股本稀释率为6.96%，对流通盘的稀释率为8.60%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计山河转债上市首日价格在113.55~126.76元之间。按山河药辅2023年6月 9日收盘价测算，当前转换平价为100.05元。 1）参照平价、评级和规模可比标的今飞转债（转换平价99.83元，评级A+，发行规模3.68亿元）、华锐转债（转换平价77.52元，评级A+，发行规模4.00亿元）、高测 5/11 转债（转换平价70.02元，评级A+，发行规模4.83亿元），6月9日转股溢价率分别为 32.22%、58.47%、69.89%。 2）参考近期上市的光力转债（上市日转换平价105.03元）、晶能转债（上市日转换 平价89.27元）、正元转02（上市日转换平价85.24元），上市当日转股溢价率分别为 39.96%、33.87%、52.52%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为18.24%，中债企业债到期收益为8.76%，2023年一季报显示山河药辅前十大股东持股比例为49.42%，2023年6月9日中证转债成交额为59,638,499,949元，取对数得24.81。因此，可以计算出山河转债上市首日转股溢价率为17.78%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到山河转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在113.55~126.76元之间。 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 17.35 109.31 111.21 114.06 116.91 118.82 -3% 17.71 111.61 113.55 116.46 119.38 121.32 2023/06/09收盘价 18.26 115.06 117.06 120.07 123.07 125.07 3% 18.81 118.51 120.58 123.67 126.76 128.82