贵金属周报：贵金属如预期继续向上，观察内盘白银能否创新高

【中信期货贵金属】贵金属如预期继续向上，观察内盘白银能否创新高——周报20231126 大宗商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 贵金属期货策略：多头思路，继续持有，或继续向上 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周公布美国11月Markit制造业PMI重回萎缩区间、为3个月新低，服务业活动略有扩张、创四个月新高，劳动力市场继续降温，耐用品新订单数据明显回落，这些都对贵金属形成支撑。我们近期重复强调，建议抄底贵金属，同时近期呼吁，白银支撑和向上动力极强，价格有继续向上甚至创新高可能，目前情况得到验证。从新增信息看，11月24日，彭博社报道欧盟委员会制定5840亿欧元的投资计划，对欧洲电网进行维护升级。在欧元区通胀速度超预期回落的背景下，其转向积极财政政策，或使得无论从风险端还是经济端，都对其货币产生新的支撑，限制美元指数，同时支撑贵金属。重复观点：近期通胀预期和美债利率出现明显走弱，原油价格下跌，应与中美关系缓和有关。在中美关系缓和背景下，近期俄罗斯柴油出口同样上升，沙特推迟会议安排减产也就在意料之外，情理之中。此外，美国10月财政赤字出现明显走弱，显示美国始终顾忌自身财政赤字情况，24年美国财政退坡概率增大。加息趋于终止，财政投鼠忌器，风险溢价存在，因此贵金属并不看跌，因风险、需求回落、以及通胀因素，价格不排除年底前出现试探前高的超预期表现，这支撑了我们前期建议的抄底买入行为。白银因通胀预期数据回落，表现相比黄金偏强，考虑货币政策变化，以及之后的补库周期提振，也建议继续持有，不排除相比黄金表现更强。操作策略：前期买入头寸继续持有，关注情绪进一步拉涨可能。前期建议买入点位Comex在1950-60美元/盎司白银在22-23美元/盎司，黄金在469-470元/克，白银在5650元/kg。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 资料来源：Wind中信期货研究所1 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 465.90 473.44 -7.54 -1.59% comex黄金 美元/盎司 2003.70 1983.50 20.20 1.02% 沪金基差 元/克 -0.47 -2.52 2.05 -81.35% 内外价差 元/克 5.39 13.53 -8.15 -60.19% COMEX黄金库存 吨 638.86 639.25 -0.39 -0.06% SPDRETF持有量 吨 882.28 883.43 -1.15 -0.13% CFTC黄金投机净多仓 张 155376.00 166216.00 -10840.00 -6.52% 美债收益率-10年 % 4.47 4.44 0.03 0.68% 美国抗通胀债券利率-10年 % 2.21 2.16 0.05 2.31% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.26 2.28 -0.02 -0.88% 金银比 点 82.19 83.43 -1.24 -1.49% 标普500指数 点 4559.34 4514.02 45.32 1.00% VIX波动率指数 % 12.46 13.80 -1.34 -9.71% 美元指数 点 103.44 103.83 -0.39 -0.38% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5872.00 5912.00 -40.00 -0.68% comex白银 美元/盎司 24.38 23.78 0.61 2.54% 基差 元/克 -27.00 -22.00 -5.00 22.73% 内外价差 元/克 268.72 399.39 -130.66 -32.72% COMEX白银库存 吨 8604.02 8588.08 15.94 0.19% CFTC白银投机净多仓 张 22398.00 18253.00 4145.00 22.71% COMEX白银库存 公斤 8604.02 8588.08 15.94 0.19% iShare白银持有量 吨 13690.93 13595.47 95.46 0.70% 资料来源：Wind中信期货研究所2 我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 近期白银现货相对短缺程度 近期随着国内汇率端企稳，内外价差平复，金银比与通胀预期关系重新可以作为内盘交易关注重点。在美国通胀和经济数据走弱的背景下，近期金银比回落，同时白银库存进一步下降，这支撑贵金属尤其是白银价格进一步向上。 金银比与通胀预期关系转正 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2023/052023/062023/072023/082023/092023/10 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存重新回落，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09 7000 20000 2018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/06 8000 资料来源：Wind中信期货研究所3 巴以冲突最新进展：1、美国对以色列在加沙地区行动的态度由前期支持变为调解。美国国务卿布林肯再次访问中东，行程甚至包括在约旦河西岸与巴勒斯坦总统阿巴斯进行会谈。同时，布林肯敦促以色列“暂停”对加沙的袭击，“为调解留出空间”，“美国继续相信实现和平的最佳途径是通过两国解决方案”。美国总统拜登也表示加沙的“人道主义停火”正在取得进展。另一方面，美国防部发布的一份备忘录显示将不再允许其高级军事领导人前往以色列，也不再鼓励美国国会议员在以色列与哈马斯在加沙地带发生冲突期间对以色列进行访问。2、如果实现人质获释，加沙停火有望达成。以色列总理表示“拒绝不涉及交还以方人质的暂时停火”。但随着卡塔尔等国的调解，哈马斯在前期已释放多名人质的情况下表示未来将陆续释放更多外国人质。 地缘风险指数有所回落 花旗宏观风险指数有所回落 400 350 300 250 全球地缘风险指数 1 0.9 0.8 0.7 0.6 CITI短期宏观风险指数-MA14 全球地缘风险指数:MA30 全球地缘风险指数:MA7 200 150 100 50 0 2023-012023-032023-052023-072023-09 0.50.4 0.3 0.2 0.1 0 2022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11 资料来源：Bloombergmatteoiacoviello.com中信期货研究所4 美联储9月经济预测摘要：经济调升，失业率调降，通胀调升与一季度形成差异 贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产，主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径，必然使得经济走弱，通胀回落，加息中止后降息在未来发生，尽管时间方面会有扰动。因此，贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化。我们的观点是，美国通胀数据超预期，油价拉动PPI数据大幅上行，使得美联储预计仍将较长期维持高利率政策。但是，近期偏鸽派的措辞，也显示美政府对于债务问题以及经济与通胀的权衡也在持续，维持高利率环境对经济的打压，但也不希望债券利率继续上行带来新的风险。因此前期建议多单抄底，可以继续持有。 资料来源；Wind中信期货研究所5 10月美国宏观经济数据显示总供给总需求均偏弱发展，通胀超预期下降，市场计价货币政策边际宽松预期，隐含利率曲线整体下移。美联储11月议息会议纪要措辞中性偏鸽，尽管保留再加息可能，但经济数据及市场隐含利率水平暗示美联储加息周期大概率已经结束。市场对后续美联储加息的预期小幅波动，12月、2024年1月美联储暂停加息概率分别为97.6%（前值99.8%）、95.6%；市场隐含终端政策利率维持在5.4%附近。 美联储议息会议纪要中信息显示：1）更加关注利率维持时长：11月美联储官员讨论侧重点从加息幅度转变成高利率维持的时长；2）将继续数据依赖，再加息已不是基准：虽然不能排除还有一次加息，但继续加息可能已不再是基准情形，而是当经济数据有违委员会目标时才会发生，美联储将谨慎前行（“proceedcarefully”）；3）缩表仍将继续，或延长至降息之后：美联储官员认为缩表将会继续，小部分与会者认为在美联储开始降息后仍能持续缩表。4）经济存在下行风险，通胀存在上行风险：美联储认为罢工与信贷紧缩或导致四季度GDP增长放缓；美联储认为通胀“仍高的不可接受”的同时，认可供需关系再平衡将引导通胀再降温。 市场计价美联储加息进入尾声 %加息预期周度环比变化（左轴）2023/11/24% 12、3月、6月FOMC市场隐含利率走势 市场隐含联邦基金利率202312月 市场隐含联邦基金利率20243月 市场隐含联邦基金利率20246月 %6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 -0.40 2023/11/172023/10/27 5.5 5.0 4.5 4.0 2023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/11 3.5 -0.50 2023/122024/012024/032024/052024/062024/072024/092024/112024/122025/01 3.5 资料来源：Bloomberg中信期货研究所6 美国11月Markit制造业PMI重回萎缩区间、ISMPMI显示美国10月经济边际降温 为3个月新低，服务业活动略有扩张、创 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI MarkitPMI显示11月制造业萎缩 四个月新高，劳动力市场继续降温。 75 美国11月Markit制造业PMI初值49.470 （预期49.8，前值50），11月Markit65 45 服务业PMI初值50.8（预期50.4，前60值50.6）。美国11月Markit综合PMI55初值50.7（预期50.4，前值50.7），50就业分项指数初值降至49.7，新订单 40 美国:ISM:非制造业PMI75 美国:Markit制造业PMI:季调 美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 分项指数初值创今年7月份以来新高。 耐用品订单：环比 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2023-102023-092023-082023-07 国防耐用品订单运输耐用品订单核心耐用品订单全部新订单 环比 受民用飞机订单的剧减和罢工事件对汽车和零部件订单拖累影响，美国10月耐用