房地产之中长期：国际比较视角下的房地产中长期研究

2023年10月12日 房地产之中长期①—— 国际比较视角下的房地产中长期研究 ■房地产本质是建立在土地要素上的城市空间商业化，其长期主要影响因素包括土地机制、城镇化、经济增长、金融杠杆等。其中，土地模式是房地产发展的基础条件；工业化作为城镇化和经济增长的根本驱动，是影响房地产需求和购买力的外生变量；金融信贷是影响房地产购买力的可调节变量；三者合力在经济拐点时期促成房地产中长期趋势性变化。转型中后期各国房价的长期走势各异，主要原因来自房地产模式、工业化、金融自由化等水平的差异。本报告 选取房地产定位更偏市场化的经济体，包括同为快速工业化模式的日．本．、韩．国．，以及同样货币金融决策具备独立性的大国经济体美．国．，同时结合我国监管调控、决策能力以及大国竞争等特殊背景，观测和比较经济拐点、泡沫时期房地产的运行逻辑。关于结论，本报告定位了当前我 国房地产的泡沫化程度、展望了房地产中长期的“可控程度”。考虑到中长期经济潜在增长和全球货币水平具有较大不确定性，数据预测意义不大。通过国际比较，我国房地产的中长期“可控程度”应好于日韩、弱于美国。 ■工业化和金融化对美、日、韩房地产的影响机制和表现：1）经济起飞阶段，量价双增。特别是快速城镇化模式的日、韩，经济起飞至增速换挡前，地产的量价双双高增长。2）增速换挡后，成交量中枢下行企稳但价格往往继续高增。转型期实体产业对信贷需求下降，更多资金向房地产流入，因而地产价格多数会继续上涨。在经济“首次”换挡后，韩国房价除1990s经历调整后一路上涨至今；日本房价在1970s、80s继续高涨。3）房地产泡沫破灭可能导致金融体系震荡。日本1991年泡沫破灭对其金融体系造成巨大冲击，并进一步导致经济陷入长期收缩，房价遭遇腰斩后再未恢复。4）金融化时期过度创新加大房价的泡沫化。2008年美国次贷危机实质是涉房资产大量证券化放大了金融系统性风险。但，美国凭借全球中心货币地位迅速实施大规模QE，房价经过四年调整后修复。 ■我国的不同、现状和展望：1）虽然工业化、金融化必然导致资产价格上涨，而各国对资产泡沫的调控、拆解及修复的能力是完全不同，导致各国房地产的境况不同。与日、韩相比，我国在对外汇率管理、宏观审慎监管、对内地产金融调控等能力上均显著优于两国，大概率可以避免两国的境况，前者泡沫积聚过大，主动刺破后付出沉重代价，后者地产泡沫“越调越涨”，居民杠杆全球前列。与美国相比，我国的全球货币地位偏弱，无法做到像美国“无限”发币将金融危机影响全球化，进而完成泡沫的修复。2）当前泡沫化程度与日本泡沫破灭前仍有距离。通常印象中我国居民房价收入较高，横向来看，目前我国一线城市与韩国的水平接近，约为日本的3倍，但全国的房价收入比会更低；纵向来看，增速换挡前后房价收入比呈高位快速下行态势，主要原因是城镇化达到一定水平后，收入涨幅快于房价涨幅，因此我国还有进一步下降空间。3）我国房地产中长期展望。（招商银行各部请参照文末联系方式联系研究院）。 夏雪行业研究员 招商银行研究院：0755-83165382 ：xiaxue001@cmbchina.com 杨侦誉行业研究员 招商银行研究院：0755-82947832 ：sunyzy@cmbchina.com 目录 一.国际比较下的地产研究框架：土地机制决定发展模式，工业化、金融化决定中长期供需和购买力1 1.1同为发达国家但地产走势大不相同1 1.2拐点研究需引入更多中长期变量：土地机制、城镇化、经济增长、金融自由化2 1.3长期驱动的两大逻辑：工业化、金融化4 二.从工业化到金融化：房地产量在城镇化后期大都下台阶，但价格泡沫的积聚、破灭、修复表现各不相同6 2.1工业化起飞量价双增：“首次”降档前房地产量价双增，之后成交量降档但房价大多继续保持上涨趋势6 2.2工业化转型期泡沫的积聚：金融自由化助推房价，政府对金融的调控决定了这一时期房价走势8 2.3泡沫的破灭及后工业化时期：日本主动刺破泡沫，危及金融稳定，经济陷入长期收缩10 2.4金融化时期的泡沫产生和修复：金融过度创新加剧房价泡沫化，大规模资金输血救助引导市场走出危机11 三.我国的不同：政府管控、宏观审慎、国际政治、国家加杠杆等诸项条件不同14 3.1与韩国“刹车失灵”不同：我国政府对房地产进行了有力调控，抑制了房价持续上涨趋势14 3.2与日本“急刹事故”不同：宏观审慎监管和决策独立性16 3.2.1宏观审慎监管：2008全球金融危机后，已经得到普遍认识16 3.2.2决策独立性：《广场协议》背后反映的是日本在大国经济下的弱国外交17 3.3与美国“康复能力”不同：美元拥有全球中心货币的地位，政府大幅加杠杆的能力是我国不具备的19 四.我国的现状和问题：与日本泡沫破灭前仍有距离，但需注意土地财政的金融风险21 4.1我国地产泡沫化程度：与日本1990年仍有距离，房价陷入持续下跌的概率较低21 五.更长期的观测视角和操作范式24 图目录 图1：主要国家房价走势分化1 图2：国际比较视角下，房地产供需量和购买力分析3 图4：中日韩历年GDP的5年移动平均增速、住宅销售或建设面积及房价指数7 图5：韩国历届政府对地产政策管控10 图6：东京、大阪圈的地价走势（1980=100）11 图7：泡沫破灭后日本不良贷款率与僵尸企业比率11 图8：次贷余额占比、次贷证券化占比13 图9：美国三大部门杠杆变化13 图10：我国历年房价、融资余额和地产调控政策15 图11：次贷危机后，以金融稳定为目标的宏观审慎监管是最大的变化17 图12：《广场协议》后日、德、英、法实际有效汇率指数变化18 图13：各国央行货币储备19 图14：美元在SWIFT支付系统中占据主导地位19 图15：主要国家和地区政府部门杠杆率情况20 图16：中、美、日、韩房价同比、居民杠杆率、房价收入比、适龄购房人口占比对比23 表目录 表1：主要国家的土地、住房结构和房地产金融化情况4 表2：中、日、韩、美换挡期及泡沫前房价增速、居民杠杆率、房价收入比、适龄购房人口占比情况21 目前我国面临的宏观经济形势和房地产供求均发生重大变化，尤其是中美大国竞争、逆全球化趋势愈演愈烈的背景下，研究房地产中长期问题，需建立一套兼具历史观和创新性的分析框架。在深刻理解日、韩、美的房地产发展历程和宏观经济运行逻辑的基础上，将我国现阶段定位于上述三国的工业化转型期进行对照比较，并聚焦地产供需及金融信贷的转变，评估当前我国房地产的泡沫化程度，同时结合地产在我国独特定位展望中长期发展。本篇为房地产中长期系列报告的首篇，主要介绍分析框架和结论。后续还将以系列报告的形式具体对日、韩、美三国的经济地产运行脉络进行梳理和总结。 一.国际比较下的地产研究框架：土地机制决定发展模式，工业化、金融化决定中长期供需和购买力 1.1同为发达国家但地产走势大不相同 房地产的不动产属性，决定了其消费的最根本影响因素是一国的经济人口实力。但是，我们对比了欧美、东亚主要发达国家房价走势后发现，经济起飞阶段房地产一般都表现为高速上涨，而中后期房地产表现差异较大，呈现不同的回落、修复、波动形态。如，美国从二战后名义房价指数持续60年正增长， 但次贷危机导致其房价大幅下跌近3成，不过又很快重回增长趋势；英国房价 指数与美国趋势类似，但是上涨更为陡峭；德国名义房价指数在1995-2010 年长达15年期间基本保持稳定；日本房价在1991年泡沫破灭之后再也未能回到高点；韩国房价除1990s有一定幅度的下跌外，整体呈现长期上涨；新加坡房价指数虽呈上涨趋势但具有明显的波动性。 图1：主要国家房价走势分化 资料来源：CEIC，招商银行研究院 1.2拐点研究需引入更多中长期变量：土地机制、城镇化、经济增长、金融自由化 自我国房地产全面市场化以来，地产量价经历了持续二十余年的高增长。但2022年，我国房地产市场发生了重大变化，成交量大幅下降3成，房价上涨接近停滞，市场信心降至低位。当下我国的地产表现，与发达国家经济体在其产业转型时期有诸多相似之处。 如果我们将房地产的表现定位到经济发展阶段，就会发现“地产拐点往往是经济拐点”。准确的说，是在各国30-200多年不等的工业化过程中，地产拐点与经济增速下台阶大致同时发生。并且，地产拐点时期的变化往往更为显著。这是由于房产作为传统大类资产，经济增长放缓不仅影响社会对其购买能力，经济发展阶段不同对应住房在居住、投资、金融的资产属性各有侧重，使得在经济增速换挡时，其购买力和需求都同时发生极大变化。因此，拐点时期的地产研究显得尤为关键。 但是，拐点时期地产中长期研究需要避免以下两类误区：1）简单的国际比较可能陷入“大而化之”的问题。发达国家各不相同地产走势，简单类比往往陷入盲目的经验主义。比如：“我们和日本像，所以房地产可能一样崩盘”“我们要学德国，因为他们的房地产很稳定”“韩国的杠杆率很高，所以我们还可以加杠杆”……貌似很有道理，但是可比国家的选择具有主观性、以及对可比国家发展的阶段定位存在不严谨，因而与此对照得出的结论就自然存疑。2）单纯依赖过去发展经验，可能陷入“缘木求鱼”的问题。过去我国房地产研究方法相对局限于中短期，并不适用于中长期研究。具体是以大致6-7年的信贷周期为基础，对地产总量和结构进行研判，形成了较为经典的“短期看金融、中期看土地、长期看人口”简化框架。但在地产中长期拐点上，此前驱动增长的资本、土地等要素条件均发生重大变化，如若仍以过去的经验推演，难免“缘木求鱼”。 因此，本报告回归到房地产本质，尝试引入更多长期变量，通过国际比较的方法，梳理可比国家拐点时期经济与地产的演变脉络，建立一套逻辑广度与分析精度相适配的房地产中长期拐点研究框架。 房地产的本质是建立在土地要素上的城市空间商业化，由此可得出： 1）供给量由土地要素决定，土地所有制是根本； 2）需求量来自于人口向城镇聚集，表现为城市化； 3）房价由购买力决定，购买力可分为收入和杠杆两方面。 直观地看，影响房地产供需量价是土地、人口和购买力，而与之对应的本源且可长期观测的维度是土地所有制、城镇化、经济增长（工业化）、金融杠杆。这些观测维度一般都是持续10-30年以上，在中长期房地产研究时有利于 保证逻辑的连续性，大大优于传统的简化框架。具体将上述变量及相关衍生指标对应至地产量（住房供给、需求）、价（居民资产、负债），分为四个象限 图2：国际比较视角下，房地产供需量和购买力分析 资料来源：招商银行研究院 住房供给方面，我们主要考虑土地要素，如土地国有率、政府的土地规划能力等体现政府对土地的控制力指标，这是房地产发展的“先天”条件，决定了房地产在该国经济产业的长期定位和政府的“真实”调控能力。 住房需求方面，主要考虑城镇化和人口增长等中长期指标，其决定了房地产的实际需求量。城镇化是人口向城市聚集的过程，它实际是工业化在人口聚集形态方面的影响，因此城镇化可以归因于工业化，表现为房地产的实际需求量。需要注意的是，各个国家的城镇化进程的速度不同，更快的城镇化进程代表着更快的房地产需求量增长，因此在快速城镇化模式的经济体（如日韩），其地产受需求拉动更为剧烈，更易产生价格泡沫。 居民资产方面，主要包括居民收入类指标，长期来看此类指标对应于长期经济增长，主要与工业化进程相关。另外，也包括房价收入比等衡量居民房价承受能力的直接指标。 居民负债方面，主要包括宏观货币信贷等长期因素，其中，房地产金融 （包括机构和产品）的发展过程是在进行中长期国际比较时是非常重要的结构性观测维度。另外，还包括居民杠杆率等直接指标。 1.3长期驱动的两大逻辑：工业化、金融化 土地和制度模式是条件，工业化是外生变量，金融信贷是政府可调节变量，三者合力在经济拐点时期促成房地产中长期趋势性变化。从核心逻辑来看，上图的第二象限即是房地产制度条件，第一、三象限是工业化外生变量，第四象限是金融变量（兼具外生性和内生性1）。 房地产的中长期发展可以概括为：在给定的土地、房地产模式等制度条件下，房地产需求