房地产之中长期④：美国：房价修复的魔力

美国：房价修复的魔力 杨侦誉行业研究员招商银行研究院：0755-82947832：sunyzy@cmbchina.com ■美国经济产业、货币信贷、房地产的相互作用逻辑：美国百余年来的经济发展以1973年布雷顿森林体系瓦解为分界线。1）1970s之前，美国以发展工业为主，地产跟随实体经济扩张或收缩。美国经济的前半部分经历了“经济追赶—大萧条—引领全球”三个阶段，这个过程中科技和制造业始终是美国不断超越欧洲诸国的利器。在第二次工业革命中美国即超越英国成为主导国，但是1930s大萧条危机使其经济产业深陷泥潭，地产亦随之受到影响。大萧条后期美国依靠扩张性财政货币政策逐渐脱离困境，在随后的二战中制造业优势得到加速积累，经济实力远超欧洲传统强国。随着经济复苏和战后“婴儿潮”，地产亦跟随修复并开启长期繁荣。2）1970s之后，美国走上了金融化道路，金融过度创新催生地产泡沫，而依靠大规模资金输血走出危机。随着布雷顿森林体系的瓦解，美元与黄金脱钩，发行得以自由化，美国逐渐走向金融化道路。然而，金融创新的过快发展，特别是地产的过度金融化，直接导致2008年美国发生次贷危机，并进一步传导至全球金融体系，引发全球经济衰退。此次危机中，美联储及时采取救市措施，阻止了市场持续崩盘，使得美国较为快速的走出了金融危机，地产在下跌四五年后也重回增长。相较于大萧条，美国实体经济受到的影响更小但地产由于“去杠杆”下挫更大。 感谢实习生黄意涵、党雯锐对本文的贡献 房地产中长期系列报告 《①国际比较视角下的房地产中长期研究》2023.10.17 《②日本：泡沫破灭的教训》2023.10.20 《③韩国：地产调控的失效》2023.11.03 ■美国两次地产崩盘的修复：1）大萧条是发生在美国工业化中期的一次大危机。由于当时的金融体系尚处探索发展阶段，地产表现为与经济同步收缩。大萧条危机的修复异常艰难，罗斯福政府摒弃了自由放任主义的传统原则，加大政府对经济的干预扶持，帮助美国脱离大萧条泥潭，最终通过技术变革和世界格局重塑走向繁荣，整个修复过程持续十余年。2）次贷危机是发生在美国金融化时期的典型房地产泡沫。房地产的巨幅波动成为危机的导火索，为恢复国内经济，美国实施了超大规模量化宽松和财政救济，最终对美国经济仅产生了短期的影响，而房价也在下跌五年后再度步入上行通道。美元霸权为美国提供了“相对轻松”的危机解决方式，在遇到危机时可以“毫无顾忌”地使用量化宽松，其余国家难以效仿。 《④美国：房价修复的魔力》2023.11.13 目录 一、概况和作用逻辑：美国房地产崩盘后总能修复，金融化时期政府大幅加杠杆拥有快速“康复能力”..........11.1国际比较视角下美国地产情况：历史趋势、当前水平................................................11.1.1历史房价走势：崩盘后再度修复，呈现长期上涨态势..........................................11.1.2当前房价水平：相较于主要国家的重点城市，美国房价位于中间水平，但由于人均GDP水平较高，其房价收入比处于末位..........................................................................21.2作用逻辑：两次危机的原因和修复方式不同，大萧条中实体收缩传导地产下滑，依靠扩张性财政货币政策和新一轮技术变革修复，次贷危机中过度资产证券化催生地产泡沫，依靠大规模资金输血修复..................4二、经济产业：以1970s布雷顿森林体系瓦解为分界线，此前依靠制造业技术持续领先，赶超并确立了全球产业主导国地位，此后借助美元中心货币地位迈向金融大国发展.................................................62.1发展阶段：①渐进崛起-②二战超越发展-③制造业黄金时代-④金融化时期，地产两次深度调整但都再度恢复62.2产业主导国：持续引领第二、三次工业革命，主导二战后的全球经济产业秩序.........................92.3发展模式转折：1970s贸易逆差不断扩大，依靠“金融”维持经济平衡运转.............................12三、货币金融：依托强大实力建立美元霸权，政府加杠杆的空间极大......................................153.1“霸权”的建立：强大的经济实力、发行自由化及中心货币地位构成了美元霸权的基础..................153.2美元的循环：经常账户流出、金融账户流入的“中心—外围”循环模式，使得美国政府拥有极大加杠杆能力16四、两次地产崩盘：“大萧条”与“次贷危机”，但房价最终都恢复上行......................................194.1地产量价：近百年地产在多数时期较为繁荣，仅发生两次大的崩盘..................................194.2大萧条：全面生产过剩导致大萧条，地产与实体经济同步收缩，罗斯福新政帮助美国摆脱困境，最终通过技术变革和世界格局重塑走向繁荣......................................................................204.1.1原因及演变：生产性危机一全球金融危机一主要资本主义国家实体经济衰退.....................214.2.2危机的化解：罗斯福新政加大了政府干预扶持，帮助美国走出大萧条泥潭，但最终走向繁荣依靠的是产业技术变革和全球格局重塑...................................................................234.3次贷危机：金融过度创新加剧房价泡沫化，地产相较实体经济遭遇更大下挫，最终依靠大规模资金救助引导市场走出危机......................................................................................254.3.1泡沫的积累：过度金融化是推升地产泡沫的主要原因，而次贷及证券化使得金融系统性风险大大提升254.3.2危机的演变：加息刺破地产泡沫导致美国次贷危机，并迅速扩散为全球金融危机，相较于大萧条，美国实体经济受到的影响更小但地产由于“去杠杆”下挫更大...........................................274.3.3危机的化解：货币财政政策及时引导干预，美国政府大规模加杠杆.............................30 图目录 图1：主要国家房价走势分化.................................................................................................................................................................................2图2：全球主要城市房价和房价收入比-按中心区房价降序排列.........................................................................................................3图3：两次地产崩盘发生在不同时期，因此化解方式不同....................................................................................................................5图4：美国20世纪以来4个发展阶段的经济、货币政策、通胀、净出口、地产概览...........................................................7图5：18世纪以来美国工业化进程和GDP三产情况..................................................................................................................................9图6：两次世界大战后美国经济领先欧洲各国...........................................................................................................................................10图7：主要国家粗钢产量占比..............................................................................................................................................................................11图8：主要国家汽车产量占比..............................................................................................................................................................................11图9：美国2022年末服务业产业结构............................................................................................................................................................12图10：美国2022年末制造业产业结构..........................................................................................................................................................12图11：美国国际收支账户（单位：亿美元）.............................................................................................................................................13图12：美国金融市场构成及外资占比............................................................................................................................................................14图13：欧美主要国家黄金储备占全球比重..................................................................................................................................................15图14：各国央行货币储备..........