房地产之中长期④：美国：房价修复的魔力

深度报告·行业深度 2023年11月13日 房地产之中长期④—— 美国：房价修复的魔力 ■本报告为“房地产中长期”系列报告的《美国篇》。美国作为较早开启工业化的国家，工业化城镇化进程持续百余年，相较日、韩等快速城镇化国家，其房地产市场相对平稳，并呈现长期上涨态势。虽然美国房价先后经历“大萧条”、“次贷危机”两次崩盘，但每次崩盘后总能实现修复、重新繁荣。作为世界的前两大经济体，我国当前正处于经济转型换挡的关键时期，房地产中长期发展逻辑面临较大变化，而美国的房地产虽历经起伏但总能修复，值得我们深思和探究。 ■美国经济产业、货币信贷、房地产的相互作用逻辑：美国百余年来的经济发展以1973年布雷顿森林体系瓦解为分界线。1）1970s之前，美国以发展工业为主，地产跟随实体经济扩张或收缩。美国经济的前半部分经历了“经济追赶—大萧条—引领全球”三个阶段，这个过程中科技和制造业始终是美国不断超越欧洲诸国的利器。在第二次工业革命中美国即超越英国成为主导国，但是1930s大萧条危机使其经济产业深陷泥潭，地产亦随之受到影响。大萧条后期美国依靠扩张性财政货币政策逐渐脱离困境，在随后的二战中制造业优势得到加速积累，经济实力远超欧洲传统强国。随着经济复苏和战后“婴儿潮”，地产亦跟随修复并开启长期繁荣。2）1970s之后，美国走上了金融化道路，金融过度创新催生地产泡沫，而依靠大规模资金输血走出危机。随着布雷顿森林体 杨侦誉行业研究员 招商银行研究院：0755-82947832 ：sunyzy@cmbchina.com 感谢实习生黄意涵、党雯锐 对本文的贡献 房地产中长期系列报告 系的瓦解，美元与黄金脱钩，发行得以自由化，美国逐渐走向金融化道路。然而，金融《①国际比较视角下的房地产 中长期研究》2023.10.17 创新的过快发展，特别是地产的过度金融化，直接导致2008年美国发生次贷危机，并 进一步传导至全球金融体系，引发全球经济衰退。此次危机中，美联储及时采取救市措施，阻止了市场持续崩盘，使得美国较为快速的走出了金融危机，地产在下跌四五年后也重回增长。相较于大萧条，美国实体经济受到的影响更小但地产由于“去杠杆”下挫更大。 ■美国两次地产崩盘的修复：1）大萧条是发生在美国工业化中期的一次大危机。由于当时的金融体系尚处探索发展阶段，地产表现为与经济同步收缩。大萧条危机的修复异常艰难，罗斯福政府摒弃了自由放任主义的传统原则，加大政府对经济的干预扶持，帮助美国脱离大萧条泥潭，最终通过技术变革和世界格局重塑走向繁荣，整个修复过程持续十余年。2）次贷危机是发生在美国金融化时期的典型房地产泡沫。房地产的巨幅波动成为危机的导火索，为恢复国内经济，美国实施了超大规模量化宽松和财政救济，最终对美国经济仅产生了短期的影响，而房价也在下跌五年后再度步入上行通道。美元霸权为美国提供了“相对轻松”的危机解决方式，在遇到危机时可以“毫无顾忌”地使用量化宽松，其余国家难以效仿。 《②日本：泡沫破灭的教训》 2023.10.20 《③韩国：地产调控的失效》 2023.11.03 《④美国：房价修复的魔力》 2023.11.13 目录 一、概况和作用逻辑：美国房地产崩盘后总能修复，金融化时期政府大幅加杠杆拥有快速“康复能力”1 1.1国际比较视角下美国地产情况：历史趋势、当前水平1 1.1.1历史房价走势：崩盘后再度修复，呈现长期上涨态势1 1.1.2当前房价水平：相较于主要国家的重点城市，美国房价位于中间水平，但由于人均GDP水平较高，其房价收入比处于末位2 1.2作用逻辑：两次危机的原因和修复方式不同，大萧条中实体收缩传导地产下滑，依靠扩张性财政货币政策和新一轮技术变革修复，次贷危机中过度资产证券化催生地产泡沫，依靠大规模资金输血修复4 二、经济产业：以1970s布雷顿森林体系瓦解为分界线，此前依靠制造业技术持续领先，赶超并确立了全球产业主导国地位，此后借助美元中心货币地位迈向金融大国发展6 2.1发展阶段：①渐进崛起-②二战超越发展-③制造业黄金时代-④金融化时期，地产两次深度调整但都再度恢复6 2.2产业主导国：持续引领第二、三次工业革命，主导二战后的全球经济产业秩序9 2.3发展模式转折：1970s贸易逆差不断扩大，依靠“金融”维持经济平衡运转12 三、货币金融：依托强大实力建立美元霸权，政府加杠杆的空间极大15 3.1“霸权”的建立：强大的经济实力、发行自由化及中心货币地位构成了美元霸权的基础15 3.2美元的循环：经常账户流出、金融账户流入的“中心—外围”循环模式，使得美国政府拥有极大加杠杆能力16 四、两次地产崩盘：“大萧条”与“次贷危机”，但房价最终都恢复上行19 4.1地产量价：近百年地产在多数时期较为繁荣，仅发生两次大的崩盘19 4.2大萧条：全面生产过剩导致大萧条，地产与实体经济同步收缩，罗斯福新政帮助美国摆脱困境，最终通过技术变革和世界格局重塑走向繁荣20 4.1.1原因及演变：生产性危机一全球金融危机一主要资本主义国家实体经济衰退21 4.2.2危机的化解：罗斯福新政加大了政府干预扶持，帮助美国走出大萧条泥潭，但最终走向繁荣依靠的是产业技术变革和全球格局重塑23 4.3次贷危机：金融过度创新加剧房价泡沫化，地产相较实体经济遭遇更大下挫，最终依靠大规模资金救助引导市场走出危机25 43.1泡沫的积累：过度金融化是推升地产泡沫的主要原因，而次贷及证券化使得金融系统性风险大大提升25 4.3.2危机的演变：加息刺破地产泡沫导致美国次贷危机，并迅速扩散为全球金融危机，相较于大萧条，美国实体经济受到的影响更小但地产由于“去杠杆”下挫更大27 4.3.3危机的化解：货币财政政策及时引导干预，美国政府大规模加杠杆30 图目录 图1：主要国家房价走势分化2 图2：全球主要城市房价和房价收入比-按中心区房价降序排列3 图3：两次地产崩盘发生在不同时期，因此化解方式不同5 图4：美国20世纪以来4个发展阶段的经济、货币政策、通胀、净出口、地产概览7 图5：18世纪以来美国工业化进程和GDP三产情况9 图6：两次世界大战后美国经济领先欧洲各国10 图7：主要国家粗钢产量占比11 图8：主要国家汽车产量占比11 图9：美国2022年末服务业产业结构12 图10：美国2022年末制造业产业结构12 图11：美国国际收支账户（单位：亿美元）13 图12：美国金融市场构成及外资占比14 图13：欧美主要国家黄金储备占全球比重15 图14：各国央行货币储备16 图15：美元在SWIFT支付系统中占据主导地位16 图16：牙买加体系下的美元循环16 图17；美国国债外资持有金额、占比及构成（单位：十亿美元）17 图18：美国房价增速与CPI20 图19：美国实际、名义住宅价格指数20 图20：美国新屋开工数量：千套20 图21：大萧条前后货币政策、货币供应调整及道琼斯指数、GDP、工业生产值变动情况22 图22：大萧条前后美国财政收支数据：亿美元24 图23：住房抵押贷款及各机构持有余额（单位：万亿美元）25 图24：机构MBS及RMBS余额（单位：万亿美元）26 图25：次级贷款占比提升27 图26：RMBS发行规模及次贷证券化比重提升27 图27：次贷危机前后货币政策调整及房价、不良率变动情况28 图28：主要国家股市波动（2010-01=100）29 图29：主要国家房价波动(2010=100)29 图30：全球商品贸易占GDP比重（%）29 图31：主要国家GDP季度同比（不变价）29 图32：美联储下调联邦利率并大幅扩表31 图33：美联储向存款机构发放贷款，购买MBS31 图34：美国三大部门杠杆变化32 表目录 表1：主要国家城市的房价、房价收入比、人均GDP和居民杠杆情况3 在《首篇》报告中，我们建立了国际比较视角下基于工业化和金融化两大主线的房地产中长期研究框架，并选取与我国类似的房地产相对市场化的经济体日、韩、美三国作为对照比较，厘清了工业化和金融化对房地产量价的主要影响机制。下面我们将通过“日本泡沫破灭的教训”、“韩国地产调控的失效”、“美国房价修复的魔力”三篇报告，分别详述该国经济产业、货币金融、房地产的发展脉络和相互作用机制，全面剖析不动产泡沫累积、破灭、修复的原因。在此基础上，梳理我国发展条件和所处阶段的异同，形成对当前我国房地产泡沫程度的定位和中长期展望。 以下为《美国篇》。美国作为较早开启工业化的国家，工业化城镇化进程持续百余年，相较日、韩等快速城镇化国家，其房地产市场相对平稳，并呈现长期上涨态势。虽然美国房价先后经历“大萧条”、“次贷危机”两次崩盘，但每次崩盘后总能实现修复、重新繁荣。作为世界的前两大经济体，我国当前正处于经济转型换挡的关键时期，房地产中长期发展逻辑面临较大变化，而美国的房地产虽历经起伏但总能修复，值得我们深思和探究。 一、概况和作用逻辑：美国房地产崩盘后总能修复，金融化时期政府大幅加杠杆拥有快速“康复能力” 1.1国际比较视角下美国地产情况：历史趋势、当前水平 1.1.1历史房价走势：崩盘后再度修复，呈现长期上涨态势 对比20世纪中叶以来的各国房价走势，除日本以外的大部分发达国家基本呈现平稳或上涨的态势。如，美国、英国、韩国房价呈现上涨态势，其中后两国的上涨更为陡峭；德国房价走势相对平稳；新加坡房价呈现波动上涨。 美国房地产的特殊之处在于，其房价在明显崩盘后仍能得到“较快较好”的修复。战后美国房价持续60年正增长，并且在21世纪后由于地产金融化加剧房价的上涨更为陡峭（1998-2006年名义住宅价格翻倍）。2007年极度膨胀的房地产遭遇泡沫破裂，住宅价格指数下跌近3成。但借助美联储的货币 宽松和信用托底，五年后美国房价重回增长，并在2017年回到了次贷危机前 的水平；进一步地，在全球新冠蔓延下美联储再度大宽松，房地产在2020年 后再次迎来繁荣，房价在2022年创新高。 图1：主要国家房价走势分化 资料来源：CEIC，招商银行研究院 1.1.2当前房价水平：相较于主要国家的重点城市，美国房价位于中间水平，但由于人均GDP水平较高，其房价收入比处于末位 从当前房价的绝对值和相对值来看，根据NUMBEO的统计，2023年纽约、旧金山、洛杉矶中心区房价分别为16536、12213、9250美元/平米，房价收入比分别为10.2、8.3、6.8。其中纽约等地的房价与我国一线城市接近，处于主要发达国家重点城市的中高水平。不过，美国拥有较低的房价收入比，大多低于欧美发达国家重点城市的中枢水平（约12左右）。 与国际经验类似，美国在城市化中后期，核心城市房价绝对值、涨幅均高于其他地区，这主要与人口不断向公共资源丰富、产业高度聚集的地区流动有关。1975-2022年，美国全国、纽约市区、洛杉矶市区房价分别上涨8.6、13.1、22.4倍；1968-2022年，英国全国、英格兰地区、伦敦市区房价分别上涨73、86、119倍；1975-1991年，日本房地产泡沫破灭前，东京、横滨、名古屋等六个核心城市地价上涨4.5倍，其他城市上涨1.7倍。 从房价收入比来看，美国处于较低水平，这与其经济发展阶段有关。横向对比来看，由于美国的人均GDP位于世界前列，其房价收入比低于可比国家及地区。从纵向来看，美国较低的房价收入比得益于其较早迈入后工业化时期。通常步入工业化中后期经济涨幅高于房价涨幅，房价收入比呈现下降态势。美国的房价收入比除2008年地产泡沫时期，基本呈现下降趋势。 从居民宏观杠杆率来看，美国2022年居民杠杆率为78%，在主要发达国家中处于中上的水平。在次贷危机发生前，美国的居民杠杆率曾达到99%的极高水平，近十余年来呈持续下降趋势。 表1：主要国家城市的房价、房价收入比、人均GDP和居民杠杆情况 主要国家及城市 城市 市中心 市郊 国家/地区 房价收入比 人均工资：美元/年 房价：美元/平米 房价： 美元/平米 GDP现价： 万亿美元 人均GDP：美元 居民部门 杠杆率 中国 北京 33.4 21