策略周评：“冰”与“火”的行情，还要持续多久

策略周评20231126 证券研究报告·策略报告·策略周评 “冰”与“火”的行情，还要持续多久2023年11月26日 今年以来，微盘指数一枝独秀，截至11月24日，2023年涨幅达到47.6%，而Wind全A、沪深300、创业板指、偏股混合型基金指数（885001）分别下跌2.46%、8.62%、17.42%、11.4%。截至11月24日市值在50亿以下的上市公司中，涨幅超过30%的达到497只，而大于300亿的上市公司， 同样涨幅的个股数仅为62只。同样的分化也发生在价值和成长指数中。 同期，价值指数涨幅-0.57%，成长指数涨幅-15.93%，前者明显跑赢沪深300，后者则明显跑输沪深300，大盘和小盘、成长和价值的“冰与火之歌”持续演绎。 近期，以北交所板块崛起为标志的风格偏移走向了极致演绎。那么，北交所板块的独立走势是微盘风格新一轮的起点还是风格切换的序章？ 北交所崛起的实质为微盘风格的外溢，理由有以下几点： 第一，从交易轮动的视角来看，11月20日晚地产行业催化事件出现，11 月21日地产产业链上涨，沪深两市成长风格、微盘风格受到地产产业链 崛起影响轮动下跌，相关风格资金外溢至北证板块； 第二，截至2023年11月24日，北交所全部上市公司平均市值15.8亿， 北证50成分股平均市值31.0亿，符合微盘股市值特征，且北证50指数截 至11月20日的2023年涨跌幅为-10.54%； 第三，北交所板块近期催化较多，包含前期北交所深改19条，920号段推出，以及A股历史上“交易解禁”的特征； 存量博弈以及交易监管边际放松的环境下，活跃资金以“大话题面,小资金面”交易逻辑落脚。 北交所和微盘指数的“火”以及机构、陆股通重仓指数的“冰”还要持续多久？我们认为取决于内外部以下因素的变化： 外部因素而言，如我们在此前多篇报告中所阐述，美债收益率的变化对风格资金的影响，美债收益率的拐点将是A股成长指数的拐点，也是机构、陆股通重仓指数的拐点。在中国经济拐点已现而美国财政约束强、消费边际驱动减弱的背景下，中美名义增速差将逐渐收窄，美债利率和中美利差 几乎是确定性的筑顶。考虑到2015年后A股大级别风格轮动和中美利差相关性较为明显，中美利差收窄，北向重回流入，A股市场将重新演绎北向和公募定价品种的上涨，即此前资金面博弈影响下相对占优的微盘风格、纯题材风格的定价将向基本面回归，而风格博弈跷跷板的另一侧成长板块有望崛起。 内部因素而言，虽然PPI拐点（6月）和盈利拐点（Q3）已经出现，但反映居民和企业信心消费和投资信心的M1增速拐点尚未出现。历史上看，在M1增速拐点趋势尚未出现之前，股票市场也难以出现较大级别的行情，同时，M1增速拐点若出现，A股也往往表现为成长行情。虽然从因果关系的角度来看，M1和股票市场都是基本面预期和演绎的结果，但从流动性角度来看，M2活化对M1的拉动进而导致股票市场宏观流动性层面的好转，可能是必要条件。 好在，外部因素已经开始出现趋势性好转（美债收益率回落，人民币汇率升值），内部因素尚需时日，“破冰非一日之功”，拐点也非一蹴而就，但从中线大概率交易思维来看，风格演绎的极致化可能就是风格切换的序曲。 风险提示：经济复苏不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘政治风险。 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《日本“化债”的经验及对我们的启示》 2023-11-20 《美债利率下行周期中，寻找低渗透率的方向》 2023-11-19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/5 图1：从年初至今涨跌幅来看，微盘股指数一枝独秀（单位：%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 沪深300指数万得全A创业板指数Wind基金指数:偏股混合型基金万得微盘股指数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：从年初至今涨跌幅来看，价值指数明显跑赢沪深300，而成长指数明显跑输（单位：%） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 价值指数成长指数沪深300 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：价值指数用巨潮大盘价值、中盘价值和小盘价值等权重合成得到，成长指数用巨潮大盘成长、中盘成长和小盘成长等权重合成得到。 2/5 东吴证券研究所 图3：A股大级别的风格轮动和中美利差相关性较为明显（单位：%；倍） 中美利差（美债利率-中债利率）价值相对于成长（右轴） 4 1.8 3 2 2021年后，中美利差大幅走阔， 成长风格回调，传统价值行业如煤炭、石油、公用事业等板 块有较好涨幅 1.7 1.6 1 1.5 0 1.4 -1 1.3 -2 2019年初中美利差快 速收窄，成长风格显著占优，新能源、医药、白酒等典型成长 行业强势 1.2 -3 美债从5%下行至4.5%后，1.1 中美利差显著收窄，成长风 -4 格将表现出较好弹性 1 2015/3/132016/3/132017/3/132018/3/132019/3/132020/3/132021/3/132022/3/132023/3/13 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：价值相对于成长为价值指数/成长指数，其中价值指数用巨潮大盘价值和小盘价值等权重合成得到，成长指数用巨潮大盘成长和小盘成长等权重合成得到。 图4：历史上看，在M1增速拐点趋势尚未出现之前，股票市场也难以出现较大级别的行情（单位：点；%） 6,500 30 6,000 25 5,500 20 5,000 15 4,500 10 4,000 5 3,500 0 3,000 -5 2016-08-01 2017-08-01 2018-08-01 2019-08-012020-08-01 2021-08-01 2022-08-01 2023-08-01 万得全A中国:M1:同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 图5：历史上看，M1增速拐点若出现，A股也往往表现为成长行情（单位：%；倍） 30.6 25.6 20.6 15.6 10.6 5.6 0.6 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 中国:M1:同比成长/价值（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：成长/价值为成长指数/价值指数，价值指数用巨潮大盘价值、中盘价值和小盘价值等权重合成得到，成长指数用巨潮大盘成长、中盘成长和小盘成长等权重合成得到。 图6：工企利润增速与M1同比走势相关性强（单位：%） 30100 5 0 5 0 5 0 2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 280 60 2 40 1 20 1 0 -20 -40 -5 中国:M1:同比中国:工业企业:利润总额:当月同比（右轴） -60 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/5 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身