燃料电池行业产业链系列报告十一 ：政策与成本交替推动下的产业两阶段增长模型，燃料电池实现平价还要多久？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金燃料电池指数 3850 沪深300指数 4695 上证指数 3225 深证成指 13237 中小板综指 12240 相关报告 1.《基础设施先行，加氢站和氢气产业链率先受益》 2.《重载领域FCV成本优势明显—— 燃料电池物流车经济性分析》 3.《产业核心环节、国产化初见成效——燃料电池电堆行业分析》 4.《成本下降路径：国产化、规模经济和技术进步-PEMFC》 5．《燃料电池车用氢安全性分析-氢气安全吗？》 6.《燃料电池的氢气来源分析-负荷中心附近的氯碱副产氢是最优选择》 7.《氢气储存运输问题分析-气氢拖车能够解决目前需求、其他方向潜力大》 8.《燃料电池系列研究之加氢站-中期看用户绑定，长期看低成本氢获取能力》 9.《看好优势区域的一体化副产氢气供应商——氢气基础设施产业分析》 10．《各国积极布局，中日韩领跑——全球主要燃料电池市场分析》 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130511030009 (8621)61038279 zhangshuai＠gjzq.com.cn 张伟鑫 联系人 zhangweixin＠gjzq.com.cn 燃料电池实现平价还要多久？ ——政策与成本交替推动下的产业两阶段增长模型 基本结论 ◼ 2020年九月底正式推出的“以奖代补”政策是燃料电池产业发展的历史性事件，是燃料电池产业从高成本的示范运行向平价时代迈出的第一步。在政策和成本的交替推动下，燃料电池产业将分两阶段迎来高速成长，当前则是行业爆发的前夜，值得重点关注。 ➢ 2024年前为第一阶段，政策为主要驱动力。据国补方案测算，政策落地后的4年补贴期，FCV重卡全周期成本可持平或低于燃油车，推动整车产销放量，补贴期末FCV市场规模上十万量级，系统成本接近甚至低于2元/W（100kW燃料电池发动机低于20万），从而在重卡等重载商用车领域实现针对燃油车的全周期成本平价，届时产业规模超过千亿，核心环节龙头利润超十亿。 ➢ 2024年后为第二阶段，成本为主要驱动力。在国产化、规模化双重驱动下，燃料电池核心部件、氢气成本将持续下降，FCV将不仅对燃油重卡形成替代，而且随着系统成本低于1元/W（100kW燃料电池发动机低于10万），产业将向储能、轨交、船舶乘用车等领域渗透，届时产业规模将过万亿。 ◼ 政策与成本是产业的两大核心。短期推动力以政策为主，成本为辅，而行业的长期竞争力则来自成本的持续下降，形成针对油车的全周期成本优势。 ➢ 政策方面，更精细更具针对性，鼓励具备优势的地区加大投入，形成车、站、营运、氢气协同发展的局面，尤其侧重推动燃料电池重卡的发展。氢气资源丰富的地区将率先实现平价。 ➢ 成本方面，持续的成本下降带来的全周期成本优势是产业发展的核心推动力。成本的下降主要依赖于供应链的完善、关键材料国产化以及规模经济，目前国产燃料电池系统、电堆已实现批量供应，MEA国产化逐步深入，自主供应链已经初步成形，质子交换膜等关键材料国产化将在未来两年基本完成，而规模化是将系统成本降到2元/W以下的主要推动力。 投资建议 ◼ 燃料电池“以奖代补”支持方案落地推动国内氢燃料电池产业迈出规模化的第一步，进入放量、降本的正向循环。基于对行业未来前景的判断，燃料电池产业链看好亿华通（系统龙头，业务纯粹，资源优势）、美锦能源（通过参股龙头公司全产业链介入）、雄韬股份（以系统为核心全产业链布局）、腾龙股份（新源动力第一大股东）、冰轮环境（关联公司氢泵、压缩机），同时建议关注氢气相关公司。 风险提示 ◼ 政策不及预期；FCV产销不及预期；降本进度不及预期；技术迭代风险。 106011501239132914181508191101200201200501200801国金行业沪深300 2020年11月1日 燃料电池产业链系列报告十一 行业深度报告 证券研究报告 新兴产业中心 用使司公限有理管资投道宏京北供仅告报此此报告仅供北京宏道投资管理有限公司使用 燃料电池产业链系列报告十一 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表：上市公司盈利及估值 代码 公司 市值 /亿元 EPS/元 PE 业务概况 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 688339 亿华通 102 — 3.61 4.36 — 40 33 系统龙头，业务纯粹，资源优势 000723 美锦能源 243 0.21 0.49 0.53 28 12 11 通过参股龙头公司全产业链介入 002733 雄韬股份 63 0.22 0.42 0.46 74 39 35 以系统为核心全产业链布局 603158 腾龙股份 47 0.75 1.03 1.24 29 21 17 新源动力第一大股东 000811 冰轮环境 47 0.37 0.44 0.46 17 15 14 关联公司氢泵、压缩机 600273 嘉化能源 142 0.84 1.14 1.25 12 9 8 副产氢气，长三角加氢站布局 601678 滨化股份 82 0.18 0.31 0.40 29 17 13 副产氢气，华北区域布局 002639 雪人股份 38 0.05 0.12 0.16 113 47 35 空压机供应商 002249 大洋电机 92 0.09 0.12 0.18 43 32 22 系统及关键零部件布局 000338 潍柴动力 1,200 1.25 1.38 1.48 12 11 10 引进巴拉德电堆与系统 600875 东方电气 331 0.53 0.62 0.71 20 17 15 自建体系，四川地域优势 300068 南都电源 138 0.73 0.98 1.42 22 16 11 参股新源动力 来源：国金证券研究所 oPtPsNtMqNtNqNqQsNoOtP7N9RbRoMmMtRoOkPmNmNlOnNpN7NnNxPxNtRoQvPqQtR燃料电池产业链系列报告十一 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、产业展望：五年规模上千亿，核心环节龙头利润过十亿 ............................ 5 1.1 产业现状：国产化初步完成，成本下降迅速 ............................................ 5 1.2 前景展望：政策、成本交替推动下，产业分两阶段实现快速成长 ........... 5 二、系统、氢气成本下降，推动FCV全周期成本接近乃至低于油车 ............... 7 2.1 结论：万台量级下FCV有望实现全生命周期成本持平甚至低于燃油车 .. 7 2.1.1 政策补贴阶段（2020-2024）：提前实现全周期成本对标油车 .............. 8 2.1.2 后补贴阶段（2025年以后）：实现无补贴平价，打开新应用空间 ........ 9 2.2 系统：国产化与规模化拉动系统成本快速下行，最终逼近内燃机 ......... 10 2.3 氢气：氢源丰富地区优势明显，成本随规模增加快速下降，降低氢气售价是实现平价的关键 .................................................................................... 11 三、政策明朗，推动产业迈出规模化第一步 ................................................... 13 3.1 政策意义：形成万台级别车辆产销规模，推动行业进入良性循环 ......... 13 3.2 政策关键词：重卡、区域化、自主化 ..................................................... 14 3.2.1 重卡：燃料电池汽车推广以重卡为主 .................................................. 14 3.2.2 区域化：氢气资源优势区域将率先进入平价 ....................................... 15 3.2.3 国产化：推动产业链国产化，持续降低成本 ....................................... 15 四、产业链与企业 ........................................................................................... 16 4.1 产业链：关注燃料电池核心部件及氢气供应环节................................... 16 4.2 上市公司................................................................................................. 17 亿华通（688339）：核心环节龙头企业 ........................................................ 17 美锦能源（000723）：产业链布局完整，区域布局合理 .............................. 17 雄韬股份（002733）：核心部件布局完整 .................................................... 17 腾龙股份（603158）：热管理+EGR主业景气向好，参股新源动力 ............ 18 冰轮环境（000811）：传统业务稳定，布局空压机、氢泵、隔膜式压缩机 . 18 嘉化能源（600273）：长三角氢气潜在供应商，副产氢气优势 ................... 18 滨化股份（601678）：副产氢优势，已实现氢气外供 .................................. 19 雪人股份（002639）：布局燃料电池空压机与氢循环泵 .............................. 19 大洋电机（002249）：布局较早，获巴拉德技术授权 .................................. 19 潍柴动力（000338）：传统重卡龙头，依托BLDP技术与山东市场切入 .... 19 东方电气（600875）：全产业链布局，受益四川地区资源及政策优势 ........ 20 南都电源（300068）：参与创立新源动力，现持股26% ............................. 20 Ballard（BLDP）：全球燃料电池龙头，受益中国市场 ................................ 20 Nikola（NKLA）：构建氢能产业新业态 ........................................................ 20 Plug Power（PLUG）：燃料电池叉车龙头，基本实现全产业链覆盖 .......... 21 燃料电池产业链系列报告十一 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表1：氢燃料电池汽车分阶段进入平价时代 .................................................. 5 图表2：2020-2025年氢燃料电池重卡平价进程 ............................................... 6 图表3：2019-2025国内FCV产量规模预测 ...............................................