十二月策略及十大金股：主题风格、微盘股投资的周期之谜

国金·月度金股│12月： 代码 简称 行业 收盘价(元) 流通市值 EPS(元) PE 2023/11/24 百万元 2023E 2024E 2023E 2024E 000661.SZ 长春高新 生物制品 157.85 63454.57 11.81 13.60 13.37 11.60 600276.SH 恒瑞医药 化学制药 46.93 299141.58 0.72 0.85 65.36 55.28 688800.SH 瑞可达 其他电子Ⅱ 43.52 4638.76 1.25 1.89 34.90 23.06 688320.SH 禾川科技 自动化设备 46.19 4798.68 1.00 1.59 46.01 29.05 000887.SZ 中鼎股份 汽车零部件 13.14 17264.61 0.88 1.09 14.88 12.06 300969.SZ 恒帅股份 汽车零部件 94.89 1897.80 2.59 3.17 36.65 29.92 002517.SZ 恺英网络 游戏Ⅱ 12.15 23151.85 0.70 0.86 17.33 14.08 688439.SH 振华风光 军工电子Ⅱ 91.30 8689.47 2.45 3.56 37.25 25.64 001205.SZ 盛航股份 航运港口 18.90 2218.62 1.08 1.56 17.52 12.15 000975.SZ 银泰黄金 贵金属 14.01 34838.67 0.56 0.64 25.02 21.89 来源：wind、国金证券研究所。 十二月策略：成长主线：三论主题投资、微盘股能否持续占优？ 影响A股走势的核心变量没有“动摇”。（一）年内国内经济基本面将维持“非核心因子”属性，且不会拖累A股调整。 （二）2024年国内流动性或将升级为核心因子，“宽货币”或驱动A股率先“再涨一波”。（三）核心驱动力：美债利率将大概率维持反复下行的态势。展望12月A股上涨动力大概率仍将维持“单一”的受美债利率下行影响，且美债利率早在11月已较大程度释放了下行压力，因此，对于年末推升A股的动力或边际减弱。当然，市场仍旧期待年底 政策预期，倘若“宽货币”、“宽财政”等预期兑现，市场上涨动力或将有所增加。综上，我们认为本轮A股反弹行情 尚未结束，但短期内上涨动力或环比减弱，维持谨慎乐观的态度，建议不追高，而敢于逢低介入。风格层面，展望12月甚至2024Q1，我们判断成长风格仍将是市场主线，其中，预计主题投资、中小盘、甚至微盘占优的逻辑将大概率不变。一是国内经济尚处于“主动去库”大周期。二是宽货币，但未实质性宽信用。三是“盈利高增覆盖率”趋于 向下且处于“阈值”以下区间。四是ROE-TTM与股价的联动性持续处于均值下方的弱关联区域。 12月行业配置：（一）维持紧握成长主题“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会，尤其是无人驾驶的政策性支持文件出台，将有利于产业加快扩张、渗透； （2）AI尤其看好电子、传媒及计算机，将受益于行业景气度拐点回升、AI科技加快升级及中美关系缓和；（3）医药 生物，尤其CXO及创新药将受益于美国利率中枢下行及机构加仓；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升、中美关系缓和；（5）电力设备有望反弹，受益于供需边际改善及中美关系缓和。（二）港股，恒生科技，中美关系缓和；（三）黄金受益于美债利率下行及地缘政治风险上升。 风险提示 国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度低预期；美债收益率反弹超预期。 内容目录 1、策略：成长主线：三论主题投资、微盘股能否持续占优？3 2、核心观点6 2.1机械设备——满在朋：禾川科技6 2.2电子——樊志远：瑞可达7 2.3医药生物——袁维：长春高新、恒瑞医药7 2.4汽车——陈传红：中鼎股份、恒帅股份7 2.5传媒——陆意：恺英网络8 2.6国防军工——杨晨：振华风光8 2.7交通运输——郑树明：盛航股份8 2.8有色金属——李超：银泰黄金8 3、风险提示9 投资评级的说明：10 图表目录 图表1：主题行情多在流动性宽裕且经济基本面较弱的时期占优4 图表2：景气投资覆盖率处于低位区间，主题投资仍然有望占优5 图表3：2023Q3全A非金融企业盈利修复与CAPEX收缩背离5 图表4：当前ROE-TTM与股价联动性处于低位且未存在明显改善动力6 1、策略：成长主线：三论主题投资、微盘股能否持续占优？ 基于报告《一次“非典型性”反弹》中的核心结论，影响A股走势的核心变量没有“动摇”。 （一）年内国内经济基本面将维持“非核心因子”属性，且不会拖累A股调整。我们判断： 一是内需虽再次放缓，但尚未触及拖累阈值；二是外需持续向差，压到信心的最后“一根稻草”或是美国经济衰退确认。三是房地产与制造业投资对标的是市场化需求指引，大概率维持下行态势，但年内风险总体可控；四是“逆周期调节器”基建增速，有望受益于万亿资金落地有望支撑，维持对国内GDP的正向拉动。（二）2024年国内流动性或将升级为核心因子，“宽货币”或驱动A股率先“再涨一波”。然而，倘若“流动性约束”（M1%-短融%低迷）仍旧延续，那么，将可能导致A股上涨结束，重启新一轮调整周期。（三）核心驱动力：美债利率将大概率维持反复下行的态势。通胀超预期下行、降温的就业数据及 12月美联储或不再加息，均将导致美债利率进一步下探。静待未来初次申请救济金人数突破30万人，美国失业率突破4%以上，届时，美债利率的下行空间将进一步打开。 展望12月A股上涨动力大概率仍将维持“单一”的受美债利率下行影响，且美债利率早在11月已较大程度释放了下行压力，因此，对于年末推升A股的动力或边际减弱。当然，市场仍旧期待年底政策预期，倘若“宽货币”、“宽财政”等预期兑现，市场上涨动力或将 有所增加。综上，我们认为本轮A股反弹行情尚未结束，但短期内上涨动力或环比减弱，维持谨慎乐观的态度，建议不追高，而敢于逢低介入。 风格方面，我们持续看多成长的观点已得到市场验证，未来焦点在于“成长内部结构的对决（P.K）”：1、成长中寻找景气方向or成长主题将持续占优？2、中小盘甚至微盘股行情可以持续多久？我们将从以下三个视角展开分析： 视角一：基于剩余流动性（M2%-社融%）与有效流动性（M1%-短融%）的经验 1）2008年12月-2009年4月，期间有效流动性（M1%-短融%）尚处于底部区域，剩余流动性（M2%-社融%）则迅速上行。2008年底“四万亿”重磅出台，十大产业振兴规划（涉及汽车、有色和电子等）相继出台，推升主题机会； 2）2011年8月-2012年7月&2014年3月-2015年4月，期间有效流动性（M1%-短融%）快速下行最低至-20.85%，剩余流动性（M2%-社融%）再度迅速上行，中国经济出现明显增速下滑，十年国债利率逐渐走低。然而，政策大力支持智能手机和4G网络，推动移动互联网和手机游戏蓬勃发展，此外“一带一路”和节能环保主题火热； 3）2019年1月-2020年4月，期间有效流动性（M1%-短融%）持续低迷维持在-6%上下，剩余流动性（M2%-社融%）在2018年上行后达到较高位置，经济基本面筑底但仍然较弱，十年国债利率连续下行，叠加5G革命兴起，国产替代、自主可控主题如火如荼，新冠疫情引爆了防疫主题； 4）2021年4月-2022年6月，期间有效流动性（M1%-短融%）自3%一路下行至-9.7%，剩余流动性（M2%-社融%）低位企稳后继续上行，国内经济边际转弱，十年国债利率延续下行，“双碳”政策引发新能源产业革命； 5）2022年11月-2023年4月，期间有效流动性（M1%-短融%）随小幅回升但仍旧处于低位负区间，剩余流动性（M2%-社融%）继续上行，经济基本面修复有限，十年国债利率处于低位，ChatGPT引发市场对于AI赋能千行百业的无尽遐想，国内AI产业相关政策频出，该时期传媒、通信和计算机引领市场行情。 显然，主题投资、微盘行情，往往出现在（1）国内经济“被动补库”甚至“主动去库”的下行周期（十年期国债利率下行）+（2）宽货币（M2%-社融%走阔）+（3）但未宽信用 （M1%-短融%低迷）的经济环境之下。 视角二：基于“盈利高增覆盖率”的经验 基于我们9月中旬报告《内需亮眼，反弹在即：当做好风格切换准备》，曾提出盈利高增覆盖率指标，即盈利增速30%以上企业占比超过1/3水平，意味着国内经济大概率进入“被动去库”甚至“主动补库”的上行周期，届时，产业景气有望形成反转趋势，景气风格将受益于盈利弹性与有效流动性回升。例如2006-2007，2010-2011，2016-2017以及2020-2021年。反之，当盈利高增覆盖率低于1/3时，或反映国内经济、产业尚未形成持续性景气趋势，难以带动更多的企业受益，因此，宽货币环境下，流动性驱动的更多是主题投资机会，例如2009年，2012-2015年，2019-2020年，2022-2023年。 视角三：ROE与股价相关性视角来看的经验 历次基本面复苏，市场回归基本面定价逻辑背后往往是ROE与股价相关性迅速回升，且当 向上刺破1倍标准差时表明基本面影响力及持续性较强。例如：2006Q3-2008Q1，2009Q2-2010Q4，2013Q3-2017Q3和2020Q2-2021Q2。 展望12月甚至2024Q1，我们判断成长风格仍将是市场主线，其中，预计主题投资、中小盘、甚至微盘占优的逻辑将大概率不变。主要基于前文归纳的历史经验及其背后的本质逻辑，具体反映在当下：一是国内经济尚处于“主动去库”大周期。经济复苏呈现出动力偏弱、持续性不强等特征，10年期国债利率大概率维持低位震荡。二是宽货币，但未实质性宽信用。虽然，期间美债利率下行将有利于国内市场流动性改善，甚至明年年初国内货币政策有望转向宽松，M2%-社融%或拐头回升，但是M1%-短融%或将维持低迷，实体经济交易活跃度偏低，信用派生存在约束。三是“盈利高增覆盖率”趋于向下且处于“阈值”以下区间。2023Q3财报显示A股盈利高增覆盖率降至28.5%，尚处于覆盖率1/3以下的阈值水平。同时，据观察，三季报企业盈利虽呈现筑底回暖态势，但CAPEX则反向收缩，反 映出企业家对未来产业、公司的前景仍持观望态度，将不利于支撑A股基本面修复的持续性。四是ROE-TTM与股价的联动性持续处于均值下方的弱关联区域。ROE-TTM与股价相关性指标自2022Q2刺破两倍标准差下限以来，长期处于均值下方，表明市场对基本面变化 敏感性不高。基于前文对国内经济环境偏谨慎的判断，期间ROE-TTM与股价联动性迅速修复，并向上刺破1倍标准差的概率并不大。 图表1：主题行情多在流动性宽裕且经济基本面较弱的时期占优 来源：Wind、国金证券研究所 图表2：景气投资覆盖率处于低位区间，主题投资仍然有望占优 来源：wind、国金证券研究所。注：景气投资覆盖率为净利润增速>30%企业数量占比。 图表3：2023Q3全A非金融企业盈利修复与CAPEX收缩背离 来源：wind、国金证券研究所 图表4：当前ROE-TTM与股价联动性处于低位且未存在明显改善动力 来源：wind、国金证券研究所。注：景气行业指数为每一期业绩增速top5行业组合表现，超额收益收益为相对上证指数超额收益。 12月行业配置：（一）静待流动性约束及悲观情绪缓解，维持紧握成长主题“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会，尤其是无人驾驶的政策性支持文件出台，将有利于产业加快扩张、渗透； （2）AI尤其看好电子、传媒及计算机，将受益于行业景气度拐点回升、AI科技加快升级及中美关系缓和；（3）医药生物，尤其CXO及创新药将受益于美国利率中枢下行及机构加仓；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升、中美关系缓和；