2024年宏观经济与政策展望：云涌之时，风起之势

2024年宏观经济与政策展望 云涌之时，风起之势 西南证券研究发展中心宏观研究团队2023年11月 概述 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局：2024年中国经济或呈现出前稳后升，全年增速将保持在5%左右，向潜在经济增长率继续回归。投资端，固定资产投资增速将上行至4.6%，全球补库叠加升级趋势 ，制造业投资乐观估计增速达7.5%左右，“三大工程”带动下广义基建投资增速有望达8.5%，房地产开发投资增速或回升至-2.5%；内需端，稳经济、稳楼市、稳就业政策持续推出，居民收入预期有望改善，预计消费增速在今年基础上稳步上行至7.8%左右，进口增速回升至3%左右；外需端，基数效应及海外补库带动之下，出口增速全年有望回升至1.2%左右。 跨周期与逆周期下的财政货币协同与创新型工具：2024年上半年，“三大工程”、化解地方政府债务仍将是财政与货币政策协同的重点，新设政策工具有望发挥助力作用。积极财政进一步加码，政府预期赤字率或为3.6%左右，结构上，中央加杠杆、地方压杠杆趋势有望进一步持续；货币方面，随着美联储逐渐结束加息进程，人民币贬值压力料将减缓，对货币政策掣肘减弱，2024年降息空间仍在，明年二季度末和三季度降准的概率相对较大。 以强国之势促产业转型，开启数字化生态之路：科技强国重点聚焦人工智能、量子信息、集成电路，目前半导体领域在制造和设计环节具有较大的国产替代空间；2024年国企改革提速，将以“横向合并”“纵向联合”为方向，加快在缺少布局或尚未形成竞争优势的关键领域实现突破，金融国有企业也有望进一步加快并购重组进程；2024年物联网投资有望持续加大，消费物联网将进入发展快车道，智能家居是主要应用场景之一，2021-2025年年均复合增长率预计达25%。 全球波动加剧中的趋势：美、日、欧洲与新兴市场。美国方面，基于目前数据后续加息概率较低，预计明年降息或从二季度下旬或下半年开启。欧洲方面，经济略显疲软，在高利率维持的状态下，经济短期仍然承压 ，且依然面临地缘政治和能源价格风险。日本方面，三季度经济表现不佳，日央行为退出YCC做铺垫，但短期政策难度较大。新兴市场方面，表现分化，印度经济相对更强。2024年，俄罗斯、欧洲、美国等将举行大选，将对全球地缘政治产生较大影响。 大类资产配置再平衡：结构性机会与逻辑转换。国内支持性政策延续，叠加海外补库，国内经济趋于回暖，目前A股市场估值并不高，美债利率趋于下行，外资有望逐渐回流，但市场信心提振仍需时间，2024年预计A股整体震荡趋涨，结构上建议关注出口链、科技强国、以及受益于海外流动性宽松的成长和消费板块。美债方面，2024年加息周期结束，经济数据逐渐转弱，将对美债形成支撑，建议关注上半年配置机会。黄金逻辑在明年更顺，波动性可能仍然较大。原油供应总量宽松但存在人为制约，关注宏观与需求变量。 风险提示：国内政策持续性低于预期，地缘政治风险，海外衰退超预期。 1 目录 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 跨周期与逆周期下的财政货币协同与创新型工具 以强国之势促产业转型，开启数字化生态之路 全球波动加剧中的趋势：美、日、欧洲与新兴市场 大类资产配置再平衡：结构性机会与逻辑转换 2 1潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 2023年经济增速前高后稳，2024年全年目标或进一步回归潜在经济增长率。2023年前三季度GDP累计增速5.2%，其中二季度有所走弱，但由于基数效应，增速最高至6.3%，三季度超预期回升至4.9%，四季度财政扩、政策系统性加力，全年经济增速或突破5%。2021-2035年，我国要基本实现现代化，隐含着我国年均GDP增速要达到4.7%左右。按照前高后低的趋势，“十四五”时期国内生产总值年均增速应达到5%-5.5%左右，后十年达到4%左右。“十四五”时期中国潜在增长率在5.5%左右，2021-2023年，年均增速5.53%，2024年经济将延续复苏态势，GDP增长目标或将在5%的基础上继续向潜在经济增长率回归。 2024年经济有望继续上修，开启持续补库 % 28 24 20 16 12 8 4 0 -4 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 -8 GDP:实际增长率GDP:潜在增长率(预测值)PPI：同比 数据来源：wind，西南证券整理3 1潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 各省2023年前三季度经济增速对比 分区域来看，前三季度31个省市自治区中有17个省市的GDP增速超过全国增速5.2%，中部地区的平均增速最快，其次是西部和东部地区，最后是东北地区。前三季度，西藏增速位居全国第一，海南、内蒙古、甘肃等增长也较快，陕西、黑龙江、江西等地区增速较低。与上半年相比，东部地区仅海南、福建增速超过上半年，中部地区除了山西增速低于上半年，安徽与河南持平之外，其余均高于上半年增速，中部地区经济复苏动能逐渐走强。 地区 省市 2023年 GDP增速目标 2023年前三季度GDP同比增速 2023年前三季 度vs上半年 （个百分点） 地区 省市 地方两会2023年GDP增速目标 2023年前三季度GDP同比增速 2023年前三季 度vs上半年 （个百分点） 东部地区 北京 4.5%以上 5.1% -0.4 西部地区 内蒙古 6%左右 7.2% -0.1 天津 4%左右 4.6% -0.2 广西 5.5%左右 3.9% 1.1 河北 6%左右 5.2% -0.9 重庆 6%以上 5.6% 1.0 上海 5.5%以上 6.0% -3.7 四川 6%左右 6.5% 1.0 江苏 5%左右 5.8% -0.8 贵州 6%左右 4.8% 0.4 浙江 5%以上 6.3% -0.5 云南 6%左右 4.4% -0.7 福建 6%左右 4.1% 0.3 西藏 8%左右 9.8% 1.4 山东 5%以上 6.0% -0.2 陕西 5.5%左右 2.4% -1.3 广东 5%以上 4.5% -0.5 甘肃 6% 6.6% -0.2 海南 9.5%左右 9.5% 0.9 青海 5%左右 5.6% -1.2 中部地区 山西 6%左右 4.5% -0.2 宁夏 6.5%左右 6.4% -0.1 安徽 6.5%左右 6.1% 0.0 新疆 7%左右 6.1% 1.0 江西 7%左右 3.4% 1.0 东北地区 辽宁 5%以上 5.3% -0.3 河南 6% 3.8% 0.0 吉林 6%左右 5.8% -1.9 湖北 6.5%左右 6.0% 0.4 黑龙江 6%左右 2.6% -2.1 湖南 6.5%左右 4.0% 0.4 注：红色字体为高于全国增速，绿色字体为低于或等于全国增速，2023年前三季度增速是5.2%；橙色底色为前三季4 度增速较上半年增大，绿色底色为增速较上半年减小。数据来源：wind、各省市人民政府、统计局，西南证券整理 1潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 分季度来看，2024年政策或前置发力，受基数及经济复苏动能累积效应影响，2024年经济或呈现出前稳后升的趋势，单季最高增速有望实现5.5%左右，全年增速将保持在5%左右。 从三架马车的贡献来看，2023年消费增速相对较高，是经济增长的主要贡献项，政策发力叠加基数效应，预计2024年投资和出口增速回升较快，同时，消费复苏延续，在服务消费与可选消费带动下增速稳中有升。在固定资产投资中，制造业投资将起到重要拉动作用，在“三大工程”的带动下，基建投资保持平稳向上，房地产投资对经济的拖累有所缓解。 2024年GDP增速有望前升后稳 5 0 % 5 0 5 0 5 0 7.8 4.6 1.2 5 2024投资、出口和消费名义增速有望齐回升 % 6.53 3 6.02 2 5.51 1 5.0 4.5 4.0 Q1Q2Q3Q4 - 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 -10 20192023 注：图中虚线为预测值 数据来源：wind，西南证券整理 2024E 固定资产投资完成额:同比社会消费品零售总额:同比出口金额:同比 5 1潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 四季度国内制造业增速走稳，2024年在全球补库拉动下增速有望上行。1-10月，制造业投资同比增长6.2%，与1-9月增速持平。9月国内产成品存货同比3.1%，已连续两个月回升，但仍是2019年以来较低水平。10月份我国制造业PMI为49.5%，较上月回落0.7个百分点，再度跌至荣枯线下 ，但生产指数仍保持扩张，为50.9%，原材料库存和供应商配送时间指数双降，企业补库趋势延续 。海外方面，美国制造业存货量同比也已降至2021年以来的低位，ISM制造业PMI连续12个月低于荣枯线，美国补库有助于带动国内出口产业链回升。 美国库存增速与PMI处于双低位 四季度万亿国债增发，在传统工业淡季临近下有望对工业生产形成有力支撑，加之工业库存仍在底部，后续工业生产有望保持活跃。预计2024年在全球补库拉动之下，制造业增速有望上行，加之国内制造业升级带来的新增投资，乐观估计全年增速有望达到7.5%左右。 国内产成品库存增速已触底回升 50%% 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -40 252070 % % 201565 151060 1055 5 50 5 045 0 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -540 中国固定资产投资完成额:制造业:累计同比 中国工业企业:产成品存货:同比(右轴) 美国:存货量:制造业:季调同比美国:ISM制造业PMI(右轴) 数据来源：wind，西南证券整理6 1潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 2023年全社会用电量同比震荡回升，三产增速恢复更为显著。1-9月，全社会用电量累计68636亿千瓦时，同比增长5.6%，较1-8月上升0.6个百分点。其中，第一产业用电量同比增长11.3%，第二产业用电量同比增长5.5%，第三产业用电量同比增长10.1%。9月份，全社会用电量7811亿千瓦时，同比增长9.9%，较8月快速回升6个百分点。一、二、三产业用电量增长分别为：8.6%、8.7%、16.9%，较8月均有加快，其中第三产业增幅扩大10.4个百分点，回升最为显著。 全社会用电量与制造业工业增加值震荡回升 2022年全社会用电量最大的省份为广东、山东、江苏、浙江和河北。2022年以来，这五个省份总体上都呈现出用电量增长领先于企业信贷增长1-2个月的特点，8月起，除