2024年中期宏观策略：看云涌于天，待风归之时

分析师：杨芹芹 SAC编号：S1050523040001 策略深度报告 证券研究报告 2024年中期宏观策略 看云涌于天，待风归之时 报告日期：2024年07月09日 核心结论：海外关注大选和降息，国内关注政策和物价。预计联储预防式降息渐近，利好美股和美债，美股波动加大，现阶段保健及公用事业可作防御。待VIX触顶后美股回补，则更看好信息技术反弹。国内基本面修复不及预期，股债汇三大保卫战再起，仍待增量政策发力，M1和PPI弹性显现，助力资产换锚。破局之前，A股防御为主，采取留底仓VS博弹性杠铃策略，把握红利质量、景气修复、政策支持、科技增量四大方向机会。 海外宏观：渐衰退VS再通胀，聚焦大选动向 H1交易逻辑：海外围绕降息交易和二次通胀交易摇摆，美债收益率起起落落； H2方向抉择：随着就业降温和通胀回落，预防式降息渐近；即使特朗普回归，再通胀风险可控； H2海外策略：降息利好黄金和美债。美股高PE低波动，随着风险偏好回落，保健及公用事业可作防御。待VIX触顶后美股回补，更看好信息技术反弹。 国内宏观：量改善VS价拖累，关注政策增量 H1经济特征：外强内弱、以价换量、数据背离； H2三大考验：出口难以为继，消费持续低迷，地产企稳偏缓，价格弹性偏弱； H2四大支撑：中央加杠杆，地产收储加码，更新换新，改革红利。 A股大势：缓修复VS续筑底，仍待资产换锚 24H1A股复盘：大盘不佳，防御为主，高股息、出口链领涨；DDM挑战：增量资金不足，盈利拐点推迟，风险偏好较低； 等风来：海外等美国经济走弱&通胀回落-降息预期升温-美债鲸落；国内等经济修复&通胀回升-利率上行-风险偏好改善； 特征趋势：风格大盘化，定价价值化，被动指数化，配置全球化。 风格主线：留底仓VS博弹性，把握四大线索 红利质量：结合股息率、分红持续性、ROE和预期催化，关注银行、家电、交运、公共事业等； 景气修复：综合格局优化和业绩修复，关注化工、家电、机械、农林牧渔、消费电子、半导体、旅游景区、航空机场等； 政策支持：结合财政资金主投领域和各地实际进展情况，关注车路云、低空经济、新型电力等； 科技增量：结合政策引导+企业攻关+资金支持+题材催化，关注半导体、消费电子、AI算力、高端装备、创新药等。 （1）美国大选风险 （2）联储降息推迟 （3）国内政策不及预期 （4）地缘政治风险 目录 CONTENTS 1.海外宏观：渐衰退VS再通胀，聚焦大选动向 2.国内宏观：量改善VS价拖累，关注政策增量 3.A股大势：缓修复VS续筑底，仍待资产换锚 4.风格主线：留底仓VS博弹性，把握四大线索 引言1：绕不开的三大保卫战 股债汇三大保卫战掣肘市场情绪，待联储降息或国内政策增量破局： 1、30年国债收益率2.5%（防风险）：央行卖债VS资产荒，利率下行预期； 2、离岸人民币汇率7.3（保汇率）：逆周期调节VS强美元，国内基本面偏弱； 3、上证指数3000点（稳A股）：国家队托底VS增量资金不足，盈利拐点推后。 三大保卫战掣肘市场情绪，待联储降息或国内政策增量破局 0.10 倒算逆周期因子 USDCNH:即期汇率(右轴) 7.4 7.3 0.05 7.2 0.00 7.1 7.0 -0.05 6.9 -0.10 6.8 6.7 -0.15 6.6 -0.20 6.5 3,500 3.4 3,400 3.2 3,300 3 2.8 2.6 3,200 3,100 3,000 2,900 2.4 2,800 2.2 2,700 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 22,600 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 国债到期收益率:10年%国债到期收益率:30年%上证综合指数右轴 引言2：24H1资产换锚不太成功 24H1资产换锚不太成功： 美债“未落”：美债中枢上行，中美利差扩大，外部压制延续； 汇率“未升”：海外美元被动升值，国内支撑偏弱，人民币汇率再破7.3关键关口，贬值压力犹存，外资再度净流出； 名义利率“续下”，但实际利率“续升”：M1和国债利率同步下行，即利率因经济悲观预期（资金活化下行）“续下”。名义利率虽有下行，但物价指数降幅更 大，实际利率“续升”，不利于A股定价。 美债“未落”：中美利差扩大，外部压制延续 汇率“未升”，内部支撑偏弱 名义利率“续下”，实际利率“续升” 34000380061.25 38003600 2 36003400 6.21.14 34003200 1 32003000 030002800 6.413 2 6.60.9 1 6.80.8 0 28002600 -1 26002400 70.7 -1 -2 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -3 10年期国债利率：中美利差%上证综合指数（右轴） 2400 2200 2000 2200 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2000 上证指数 人民币汇率（逆序） 7.20.6 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 7.40.5 -2 -3 上证综合指数标准化 名义利率：10年国债到期收益率:标准化 中国:M1:同比(右轴) 实际利率:10年期国债收益率-GDP平减指数 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 01海外宏观： 渐衰退VS再通胀，聚焦大选动向 1、钟摆两端：从二次通胀到衰退担忧 24H1海外交易逻辑来回摇摆：降息交易-降息推迟-降息交易--二次通胀-降息交易-二次通胀。 4.9 2024年美国交易逻辑呈现明显的钟摆 5-6月：美债收益率 5600 4.7 4.5 4.3 1月中下旬：美债收益率继续下行至3.8%，主因是ISMPMI低于预期，市场对2024年降息预期较高； 3月：美债收益率较为波折，震荡回落至4.2%， 主要是前期通胀上行预期，美债上行，后经济放缓，联储发言偏鸽，美债下行； 震荡回落至4.2%， 核心是月度PCE放缓、就业降温，议息偏 鸽，重回降息交易； 5500 5400 5300 5200 5100 4.1 3.9 2月：美债收益率大幅 4月：美债收益率冲高 确认顶部4.7%，上行 5000 7月：美债收益率4900 再度抬头，大选 3.7 3.5 上行至4.3%，原因是消费与就业超预期韧性； 驱动是伊以冲突加剧 二胀担忧，ISMPMI重 回50之上，季度PCE超预期； 影响叠加联储发言鹰派，市场开启特朗普二胀交易。 4800 4700 4600 美国:国债收益率:10年美国:标准普尔500指数 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 交易逻辑面临抉择：4月底以来股债双牛后，股牛还是债牛？ 4月底以来，市场交易软着陆降息，美股美债都有不错的表现，美债确认4.74%的顶部，美股再创新高，信息技术领涨。 4月底以来，美债顶确认，开启新一轮降息交易行情本轮美股行情集中在信息技术 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 美国:国债收益率:10年降息预期(右轴） 资料来源：彭博，Wind资讯，华鑫证券研究 降息预期面临抉择：延续震荡还是触底回升？ 消费者信心和基本面同步下行，但年内降息预期高位回落后底部震荡。 消费者信心和基本面同步下行 全年降息预期位于底部震荡 10085 8080 6075 40 70 20 65 0 60 -20 55 -40 -6050 -8045 -10040 160 140 120 100 80 60 40 20 花旗美国经济意外指数美国:密歇根大学消费者信心指数（右轴） 资料来源：彭博，Wind资讯，华鑫证券研究 关注两大指标：失业率和核心通胀 通胀和失业率双向奔赴，降息触发条件渐近。 从通胀来看，房租通胀并未出现明显的回升，而是跟随租金下行的概率加大，二次通胀风险明显降低；从就业来看，失业率来到4.1%，接近5月FOMC鲍威尔4.1-4.2%的失业率降息触发水平。 失业率逐步上行，就业人数趋势下行 4.1 800 4.0 700 3.9 600 3.8 500 3.7 400 3.6 300 3.5 200 3.4 100 3.3 0 名义通胀反复震荡，核心通胀下行缓慢 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 美国:失业率:季调美国:新增非农就业人数:初值（千人，右轴）美国:核心CPI:同比美国:CPI:同比 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 综合来看，当前美国经济边际缓降，但尚未出现明显的衰退风险。 综合经济指标走弱，但当前衰退压力较小 20.00 15.00 10.00 5.00 - (5.00) (10.00) (15.00) (20.00) USREC 实际制造销售 工业生产 零售和食品服务销售 制造业新订单 非农薪资 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 诚信、专业、稳健、高效 12 请阅读最后一页重要免责声明 1971-01 1971-10 1972-07 1973-04 1975-07 1976-04 1977-01 1977-10 1978-07 1979-04 1980-01 1980-10 1981-07 1983-01 1983-10 1984-07 1985-04 1986-01 1986-10 1987-07 1988-04 1989-01 1989-10 1990-07 1991-04 1992-01 1992-10 1993-07 1994-04 1995-01 1