“以评促建”需求刚性，产品拓展贡献增量

公司是我国医疗IT行业龙头，业务涵盖智慧医疗、智慧卫生、医保、养老等多个场景。22年及23年Q1受到疫情防控影响，公司项目交付验收有所推迟；23年Q2起，行业下游需求回暖叠加公司新一代云化产品逐步成熟交付，Q2、Q3营收分别同比增长12.1%、26.3%，呈现逐季回暖趋势。公司23年前三季度实现营 收11.6亿元，同比增长1.6%，实现归母净利润0.9亿元，同比下 降45.2%。 目前医院信息化有两条建设主线：1）以“电子病历”和“互联互通”评级为代表的医院“以评促建”考核体系；2）医保改革背景 人民币(元)成交金额(百万元) 下，医院管理向精细化转型引致的HIS系统迭代需求。 面向“以评促建”主线，我们认为在国家既有目标基础上，各医院向更高等级建设动能充足，根据我们的测算，相关市场空间约千亿元。公司累计帮助33家医院通过电子病历五级、37家医院通过互联互通五乙级测评，项目通过数量处于行业前列。 22年5月飞利浦斥资12.2亿元成为第二大股东，持股比例为 10.0%。公司将基于飞利浦海外成熟产品Tasy电子病历进行本土化开发，预计不晚于24年1月正式发布。飞利浦为我国医疗器械领域头部厂商，合作有望为公司带来更多增量客户。 面向医保改革背景下的HIS系统迭代需求，公司于2022年推出基于微服务架构的新一代医疗信息系统Hi-HIS，新产品在响应速度、院内信息互通、快速部署等领域性能提升明显。截至23年上半年，Hi-HIS已累计签订22个项目，订单总额约3.46亿元。目前全国数十个Hi-HIS项目进入交付周期，随各地交付团队打磨成熟，订单数量及交付效率均有望提升。 公司积极推动AI、信创以及行业生态建设，市场份额有望进一步提升。公司合作浙大推出慧康-启真大模型，基于GPT算法的临床决策支持系统、就医助手等已在试点运行；慧康云架构新产品全面支持信创，已获适配证书250余份；生态合作方面，公司合作多家细分领域厂商，可为医院提供整体解决方案。 我们预计2023-2025年公司实现营业收入16.9/21.7/28.1亿元，同比增长10.9%/28.0%/29.7%；实现归母净利润2.2/3.9/6.0亿元，同比增长406.1%/79.2%/54.2%（22年营收同比下降、计提信用减值准备及资产减值准备2.1亿元，归母净利润基数较低），对应EPS为0.14/0.25/0.39元。我们采用市盈率法进行估值，选取4家医疗IT可比公司，给予公司2024年40倍PE估值，目标价9.99元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 医疗信息化政策推进不及预期的风险；医药反腐对招标产生的不确定性影响；与飞利浦协同不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；大股东质押风险；应收账款和存货偏高的风险。 12.00 10.00 8.00 6.00 221123 230323 230723 成交金额创业慧康沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 231123 0 内容目录 1.医疗IT龙头企业，业绩回暖趋势明显4 1.1深耕医疗IT领域，业务布局持续拓展4 1.2营收逐季回暖，控费有所优化5 2.以评促建带来千亿空间，新产品贡献收入增量6 2.1.医院评级需求刚性，公司建设经验丰富7 2.2携手飞利浦打造CTasy产品，客户范围持续拓展9 2.3医院管理精细化转型，Hi-HIS订单有望放量10 3.积极探索AI应用场景，持续布局信创及生态建设12 4.盈利预测与投资建议13 5.风险提示15 图表目录 图表1：公司发展历程可划分为四个阶段4 图表2：公司拥有四大事业群5 图表3：软件销售业务占营收比重呈上升态势5 图表4：公司营收体量处于行业前列（亿元）6 图表5：公司毛利率处于同业较高水平6 图表6：公司销售费用率呈下降趋势6 图表7：2019-2021年公司归母净利率保持在20%以上6 图表8：双主线带来医院信息化建设增量需求7 图表9：现阶段“以评促建”主要考核项目7 图表10：评级实施后，电子病历建设水平提升明显8 图表11：二、三级医院电子病历评级较目标仍有差距8 图表12：部分地区对电子病历及互联互通建设提出更高要求8 图表13：约32.5%的三级医院互联互通评级四级以上9 图表14：基于Tasy软件进行本土化、合规和信创改造9 图表15：飞利浦在多个医疗器械领域市场份额领先、客户资源丰富10 图表16：2022年社会支出占我国卫生总费用比重达44.8%10 图表17：我国基础医保覆盖率已超过95%11 图表18：城镇职工医保中退休参保人员占比呈上升态势11 图表19：Hi-HIS系统已在台州恩泽“四院五区”全面上线11 图表20：公司与浙大合作推出慧康-启真大模型12 图表21：公司将大模型能力融入电子病历和就医助手场景12 图表22：公司持续推进生态互融方案13 图表23：盈利预测核心假设14 图表24：可比公司估值比较（市盈率法）15 1.1深耕医疗IT领域，业务布局持续拓展 创业慧康成立于1997年，是国内医疗IT行业龙头。目前公司拥有医疗卫生产品300余个，涵盖智慧医疗、智慧卫生、医保、健康、养老等服务场景，全国行业用户数量超7,000 家，公共卫生项目遍及全国370多个区县。 创业慧康的发展历程可根据战略布局情况划分为四个阶段： 图表1：公司发展历程可划分为四个阶段 来源：iFind，公司年报，公司官网，公司公众号，国金证券研究所 1997-2014年，凭借先发优势+行业洞察，公司形成丰富医疗信息化产品矩阵。公司成立于1997年，成立之初即致力于开发全院级医院管理信息系统HIS，2003年起开始进行临床信息系统CIS的研发，并在医院场景中相继推出电子病历（EMR）、医学影像系统（PACS）、放射科信息系统（RIS）、检验系统（LIS）、体检系统等 临床信息化产品。在公卫场景中，公司于2003年率先开发“六位一体”社区卫生服务信息系统；2005年承接上海市闵行区社区卫生信息化项目，负责建设个人健康档案，后公司将“闵行模式”成功复制到全国30余个城市。至2014年底，公司客户 覆盖150家三甲医院，为188家县级以上卫生局提供服务。 2015-2017年，公司通过频密收购扩充业务规模，成功切入互联网医疗领域。公司先后投资医疗信息化公司中拓信息、吾桐树科技、美诺泰科等；2017年公司并表金融IT运维公司博泰服务，为银医互通、聚合支付等业务提供技术协同。在公卫业务领域，公司于2015年启动中山市区域卫生信息平台运维项目建设，为国内首个PPP 模式的医疗卫生信息化项目，“中山模式”为后续区域医疗信息化提供了建设模板。此阶段公司利用实时大数据分析、人工智能挖掘分析等技术，与华为、网易、荣之联、浙江大学等达成合作，在互联网医疗、城市级智慧医疗、健康大数据产品等领域积极布局。 2018-2020年，公司布局医疗物联网领域，整合产品线形成四大业务板块。公司于2018年组建医卫信息化、医卫互联网、医卫物联网三大事业群，2019年中标国家医保局信息平台项目，新设医保事业部。在医院端，此阶段电子病历、互联互通等评级 开始推进，至2020年公司已完成电子病历五级、六级项目12家，互联互通四甲、 五乙级项目16家，项目订单数量及通过率均处于行业领先水平。 图表2：公司拥有四大事业群 来源：iFind，公司年报，国金证券研究所 2021年至今，“慧康云2.0”转型启动，合作飞利浦拓宽市场。公司于2021年正式启动“慧康云2.0”整体云化转型发展战略，2022年公司发布新一代基于微服务架构的医院信息系统Hi-HIS。公司于2022年6月与飞利浦签订合作协议，截至23年三季报，飞利浦（中国）持有公司10.0%的股份，为公司第二大股东。后续公司有 望就飞利浦“Tasy”电子病历软件进行本土化开发，并在客户范围拓展、软硬件联动等领域深入合作。 1.2营收逐季回暖，控费有所优化 2018-2021年公司营收保持平稳增长，复合增速为13.7%，22年及23年Q1受到疫情防控影响项目交付、验收有所推迟，营收分别同比下降19.6%、24.7%；23年Q2起，行业下游需求回暖叠加公司新一代云化产品逐步成熟，Q2、Q3分别实现营收3.6亿元、4.5亿元，同比增长12.1%、26.3%，呈现逐季回暖态势。23年上半年公司新增千万级别订单较去年同期增长200%，为后续营收进一步增长提供有力保障。 公司主营业务包括软件销售、技术服务、系统集成及其他共4部分，其中软件销售和技术服务贡献公司近80%的营收。受益于产品化及新拓订单能力提升，公司软件销售业务占营收比重呈上升趋势，由2018年的27.3%提升至2021年的40.3%；22年受疫情等因素影响占比有所回落；23年上半年软件销售实现营收2.9亿元，占总营收的40.8%，较上年同期提升1.8pct。 图表3：软件销售业务占营收比重呈上升态势 来源：iFind，公司年报及半年报，国金证券研究所 注：柱状图上方数字为公司营业收入，单位亿元；柱状图内百分比数字为分业务营收占比 公司整体毛利率维持在50%左右。2022年受成本支出刚性影响，毛利率水平有所回落；23年前三季度公司毛利率为52.7%，较上年同期下降2.5pct，其中单Q3毛利率较上年同期下降6.6pct，主要系公司交付大型医院项目，硬件占比有所提升所致。分业务来看， 公司软件销售及技术服务毛利率近年来均维持在60%以上，23年上半年分别为62.0%、63.0%；系统集成业务毛利率较低，23年上半年实现毛利率7.8%。与医疗IT同业相比，公司毛利率水平处于行业前列，主要系公司毛利率较低的系统集成业务及互联网医疗业务占比较低。 图表4：公司营收体量处于行业前列（亿元）图表5：公司毛利率处于同业较高水平 来源：iFind，各公司年报及半年报，国金证券研究所 说明：万达信息、久远银海数据为医疗相关业务营收，两家公司分别于2020年、 2019年开始公布医疗相关分业务收入 来源：iFind，公司年报及季报，国金证券研究所 说明：万达信息、久远银海数据为医疗相关业务毛利率 公司23年上半年收入确认节奏有所放缓但费用端支出较为刚性，同时在CTasy等新产品开发以及AI领域持续投入，使得销售、管理、研发费用率较上年同期分别增加1.3pct\5.1pct\4.1pct。随Q3营收端回暖及公司管理进一步优化，单Q3销售、管理、研发费用率分别为6.5%\13.6%\12.3%，较上年同期分别下降2.3pct\2.3pct\1.0pct。预计随公司分布式Hi-HIS系统打磨完成，后续人员扩充速度或将放缓，有望带动成本费用控制进一步改善。 2019-2021年公司归母净利率保持在20%以上，处于同业较高水平；2022年受营收同比下降、成本费用支出刚性等因素的影响，实现归母净利润0.4亿元，同比下降89.7%；23年前三季度公司实现归母净利润0.9亿元，同比下降46.5%。预计随Hi-HIS及CTasy产品逐步进入批量交付周期、控费效果进一步显现，公司归母净利率有望恢复至历史平均水平。 图表6：公司销售费用率呈下降趋势图表7：2019-2021年公司归母净利率保持在20%以上 来源：iFind，公司年报及季报，国金证券研究所来源：iFind，公司年报及季报，国金证券研究所 目前医院信息化有两条建设主线：1）以“电子病历分级评价方法”和“互联互通标准化成熟度测评”为代表的医院“以评促建”考核体系；2）医保支付方式改革及医保基金监管趋严背景下，医院向精细化管理转型，对HIS医院信息系统产生迭代需求。公司来自医疗机构的订单体量占比约60%，沿需求端双主线已实现成熟产品布局，在手订单丰富。 图表8：双主线带来医院信息化建设增量需求 来源：国家卫健委，艾瑞咨询，公司年报，公司公众号，国金证券研究所 2.1.医院评级需求刚性，公司建设经验丰富 “以评促建”考核体系带来医院建设刚需，相关市