公司简评报告：营收环比复苏，发力封装基板

评级：买入 何立中 电子行业首席分析师 SAC执证编号：S0110522110002 helizhong@sczq.com.cn 电话：010-81152682 0.5兴森科技 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 17-Nov 6-Sep 26-Jun 15-Apr 2-Feb 22-Nov 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）16.22 一年内最高/最低价（元）17.85/9.51市盈率（当前）49.19 市净率（当前）4.12 总股本（亿股）16.90 总市值（亿元）274.05 资料来源：聚源数据 相关研究    营收环比复苏，发力封装基板 兴森科技(002436)公司简评报告|2023.11.24 核心观点 3Q23实现营业收入14.23亿元，环比有所提升。公司专注于印刷电路板产业，围绕传统PCB业务和半导体业务（IC封装基板、半导体测试板）两大主线开展。自3Q22以来，PCB行业面临需求低迷、竞争加剧的双重压力。前三季度共实现营业收入39.88亿元，同比-3.93%；扣非归母净利润0.33亿元，同比-91.64%。三季度PCB行业景气度小幅恢复，但改善程度不明显。3Q23实现营收14.23亿元，同比-2.3%，环比 +8.30%；扣非归母净利润0.27亿元，同比-78.96%，环比+440%。 双重压力下毛利持续低迷，出售子公司一次性收入推动净利润环比大增。公司前三季度共实现毛利率25.53%，同比-4.03pp；净利率3.97%，同比-7.91pp。3Q23实现毛利率26.16%，同比-2.39pp，环比-0.01pp；净利率11.01%，同比+0.69pp，环比+10.70pp。毛利持续低迷主因需求不足导致产能利用率下降及竞争加剧导致价格下降；净利环比大幅提升系出售子公司HarborElectronics,Inc.100%股权获得的1.46亿元处置收益。 FCBGA封装基板项目持续加注。公司持续进行FCBGA封装基板的研发设计，不断推动客户满意度提升。1）目前公司的珠海FCBGA封装基板项目拟建设产能200万颗/月（约6,000平方米/月）的产线，已于2022年12月底建成并成功试产，目前部分大客户的技术评级、体系认证均已通过，等待产品认证结束之后进入小批量生产阶段。2）广州FCBGA封装基板项目拟分期建设2000颗/月（2万平方米/月）的产线，一期厂房已于2022年九月完成厂房封顶，预计今年第四季度开始试产。 CSP封装基板产能利用率逐季提升。CSP封装基板现有产能为3.5万平方米/月，其中广州基地产能为2万平方米/月，已接近满产；广州兴科珠海基地产能为1.5万平方米/月，产能利用率超过50%。得益于行业需求逐步回暖，CSP封装基板产能利用率逐季提升。 半导体测试版业务在国内规模领先。公司半导体测试板业务在国内规模领先，目前广州基地半导体测试板已建成2,000平方米/月的产能，正处于产能爬坡阶段，产品良率、交期、技术能力等稳步提升、持续改善。 投资建议：2023-2025年收入分别为57.61/71.13/99.59亿元，同比增长7.6%/23.5%/40.0%，归母净利润分别为3.12/3.95/6.73亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业国产化进度不及预期，封装基板项目产能不及预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 53.54 57.61 71.13 99.59 营收增速（%） 6.2% 7.6% 23.5% 40.0% 归母净利润（亿元） 5.26 3.12 3.95 6.73 归母净利润增速（%） -15.4% -40.7% 26.7% 70.3% EPS(元/股) 0.31 0.18 0.23 0.40 PE 52.1 87.9 69.4 40.7 资料来源：Wind，首创证券 注：股价数据为2023年11月21日收盘价 图1季度收入及增速 16 50% 14 40% 12 30% 108 20% 10% 6 40% 2-10% 0-20% 营业收入（亿元）增长率 资料来源：Wind，首创证券 图2季度归母净利润及增速 2.5200% 2.0 1.5 1.0 0.5 150% 100% 50% 0% -50% -100% 0.0-150% 归母净利润（亿元）增长率 资料来源：Wind，首创证券 图3季度存货及环比增速 825.00% 720.00% 615.00% 10.00% 5 5.00% 4 0.00% 3 -5.00% 2-10.00% 1-15.00% 0-20.00% 存货增长率 资料来源：Wind，首创证券 图4季度毛利率、净利润率变化 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 毛利率净利率 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 4731 4677 5871 6775 经营活动现金流 727 179 918 1526 现金 1203 1295 1598 2238 净利润 487 309 390 654 应收账款 1581 1647 2355 2071 折旧摊销 277 372 538 695 其它应收款 15 19 22 36 财务费用 104 117 195 243 预付账款 22 15 31 33 投资损失 -133 -93 -116 -84 存货 732 880 1043 1576 营运资金变动 -20 -495 -51 71 其他 1179 821 821 821 其它 12 -32 -39 -52 非流动资产 7157 8553 9651 10920 投资活动现金流 -2331 -1673 -1516 -1878 长期投资 304 333 364 398 资本支出 2369 1740 1604 1931 固定资产 2670 4383 5622 6804 长期投资 57 -29 -31 -33 无形资产 168 147 129 109 其他 -19 96 120 86 其他 4014 3690 3535 3609 筹资活动现金流 1526 31 -116 -23 资产总计 11888 13230 15521 17694 短期借款 -331 1554 1018 1014 流动负债 3482 4294 6172 7566 长期借款 228 42 -93 5 短期借款 1011 2565 3583 4598 普通股增加 202 20 16 16 应付账款 1387 1062 1860 2121 资本公积增加 1867 294 246 254 其他 1084 667 729 847 其他筹资现金流 -440 -1878 -1303 -1312 非流动负债 1377 1419 1325 1330 现金净增加额 -42 -1462 -714 -375 长期借款 1220 1262 1169 1173 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 其他 157 157 157 157 成长能力 负债合计4859 5713 7498 8896 营业收入 6.2% 7.6% 23.5% 40.0% 少数股东权益491 488 483 464 营业利润 -25.6% -61.3% 118.7% 69.8% 归属母公司股东权益6539 7029 7541 8335 归属母公司净利润 -15.4% -40.7% 26.7% 70.3% 负债和股东权益 11888 13230 15521 17694 获利能力 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 28.7% 23.8% 26.4% 28.4% 净利率 9.1% 5.4% 5.5% 6.6% ROE 6.9% 4.1% 4.9% 7.7% 营业收入5354576171139959 营业成本3819438852347131 182 277 274 385 488 495 603 850 383 346 441 625 104 117 195 243 -4 -17 -21 -30 0 0 0 0 133 93 116 84 497 192 421 714 10 150 9 2 5 8 9 10 501 334 420 707 14 25 31 53 487 309 390 654 -39 -3 -6 -19 526 312 395 673 营业税金及附加26303853ROIC9.1%5.0%6.0%8.3% 营业费用研发费用管理费用财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益投资净收益 营业利润营业外收入 营业外支出利润总额所得税 净利润 少数股东损益归属母公司净利润 偿债能力 资产负债率 40.9% 43.2% 48.3% 50.3% 净负债比率 20.4% 38.2% 44.2% 47.1% 流动比率 1.4 1.1 1.0 0.9 速动比率 1.0 0.8 0.7 0.6 营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 应收账款周转率 3.4 3.6 3.6 4.5 应付账款周转率 3.6 3.6 3.6 3.6 每股指标(元)每股收益 0.31 0.18 0.23 0.40 每股经营现金 0.43 0.11 0.54 0.90 每股净资产 3.85 4.14 4.44 4.75 估值比率 P/E 52.1 87.9 69.4 40.7 EBITDA884 827 1150 1640P/B 4.2 3.9 3.7 3.4 EPS（元）0.31 0.18 0.23 0.40EV/EBI TDA33.3 37.3 27.4 19.5 分析师简介 何立中，电子行业首席分析师，北京大学硕士，曾在比亚迪半导体、国信证券研究所、中国计算机报工作。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在