中国名创点亮全球，超级品牌迈入新十年

公司近一年市场表现 投资要点： 名创优品：全球领先的生活家居产品自有品牌零售商。公司成立于2013年，旗下拥有名创优品和TOPTOY两个品牌，截至2023年9月末，名创优品品牌门店数量达6115家，TOPTOY品牌门店数量达122家。根据弗若斯特沙利文的统计，名创优品是我国及全球最大的生活家居产品自有品牌零售商，2021年我国及全球市占率分别为11.4%、6.7%，TOPTOY品牌位列我国潮流玩具市场第七名，市占率1.1%。2020年10月、2022年7月公司陆续在纽交所、港交所上 市。FY2023，公司实现营业收入114.73亿元，同比增长13.8%，实现归母净利 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2023年11月24日 收盘价（港元）：48.350 总股本（亿股）：12.64 流通股本（亿股）：12.64 润17.69亿元，同比增长177.2%，FY2019-FY2023公司营业收入/经调整净利润CAGR分别为5.1%、21.7%。2023年2月，公司召开“中国名创·点亮全球”全球品牌战略升级发布会，正式将名创优品品牌升级为“以IP设计为特色的生活好物集合店”。 行业：我国生活家居产品市场预计高单位数复合增长，自有品牌零售为蓝 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年11月25日 买入-A(首次) 名创优品（09896.HK） 中国名创点亮全球，超级品牌迈入新十年 多元化零售 流通市值（亿港元）： 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 610.99 海市场。根据弗若斯特沙利文的统计，按GMV计，我国生活家居产品市场规模由2017年3.1万亿元增长至2021年的4.2万亿元，CAGR为7.8%，预计2026年行业市场规模超过6万亿元，2021-2026年CAGR为8.2%。公司所处行业为生活家居产品自有品牌零售细分子行业，2021年我国及全球市场规模分别为951亿元/419亿美元，预计2026年有望达到1895亿元/868亿美元，2021-2026年CAGR分别为14.8%/15.7%，全球角度来看，印度尼西亚、印度新兴国家后续增速快于全球。家居用品作为零售商发展自有品牌的重点品类，消费者对其有着较高的尝试意愿，发展自有品牌有助于零售商真正实现产品的差异化、掌握商品定价权、最终提升自身盈利能力。2021年，生活家居产品自有品牌市场中，我国及全球前五大参与者市场份额合计为18.6%、20.3%，市场集中度有待进一步提升。 核心优势：动态产品开发能力为矛、数字化供应链为盾，渠道扩张空间广阔。1）差异化选品及动态产品开发能力。名创优品涉及的品类在行业内鲜有实力强劲的竞争者，FY2021，超过95%的产品国内零售价低于50元，选品考究且单品价值低。且保持产品快速迭代上新，平均每月推出500个以上的新SKU，为消费者提供约9700个可选的核心SKU产品组合。近年来，公司致力优化产品组合，提升兴趣消费占比，增强自身盈利能力。2）高效数字化供应链。公司通过海量采购、对供应商准时付款、持续优化的数字化供应链，共同促成了整体供应链效率和采购成本优势。FY2023，存货周转天数68天，优于友商。3）渠道扩张空间广阔。我们测算名创合伙人盈利能力较优，投资回收期短，合伙人队伍稳定。FY2023，名创优品国内门店3604家，对比国际知名折扣零售公司，门店覆盖效率有望进一步提升，公司预计2027年末，名创优品国内门店达5000家。4）自有品牌零售出海标杆。2015年开启全球化战略，FY2023，名创优品海外门店达2187家，实现GMV90.87亿元，实现营收38.22亿元，占名创优品品牌收入的35.2%。海外各区域单店GMV尚未恢复至疫情前水平，其中以直营模式 经营的北美市场恢复领先。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司FY2024-FY2026营业收入分别为148.69/180.70/213.88亿元，同比增长29.6%/21.5%/18.4%；预计公司FY2024- FY2026归母净利润分别为22.93/27.86/33.14亿元，同比增长29.6%/21.5%/19.0%，对应EPS为1.81/2.20/2.62元，11月17日收盘价，对应FY2024-FY2026的PE为26.1/21.5/18.1倍，公司估值水平略高于行业平均估值水平，但低于仍处于成长阶段的国际零售折扣企业，考虑公司国内线下渠道布局仍有较大拓展空间、单店较疫情前水平仍在靠拢、海外市场取得阶段性成功后，后续拓展空间广阔，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：国内市场拓店不及预期；国内市场线下客流恢复不及预期；产品对消费者吸引力下降的风险；全球化战略推进受阻的风险。 财务数据与估值： 会计年度 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万元) 10,086 11,473 14,869 18,070 21,388 YoY(%) 11.2 13.8 29.6 21.5 18.4 净利润(百万元) 638 1,769 2,293 2,786 3,314 YoY(%) -145.1 177.2 29.6 21.5 19.0 毛利率(%) 30.4 38.7 38.9 39.0 39.0 EPS(摊薄/元) 0.51 1.40 1.81 2.20 2.62 ROE(%) 9.1 20.0 20.5 20.0 19.2 P/E(倍) 93.8 33.8 26.1 21.5 18.1 P/B(倍) 8.5 6.7 5.3 4.3 3.5 净利率(%) 6.3 15.4 15.4 15.4 15.5 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 —名创优品：全球领先的生活家居产品自有品牌零售商8 1.1发展历程：创立至今十载，立足中国走向全球8 1.2股权结构：叶国富夫妇为公司实际控制人，持股比例高度集中9 1.3财务分析：国内海外市场均回暖，盈利能力逐年提升11 二行业：我国生活家居产品市场预计高单位数复合增长，自有品牌零售为蓝海市场14 2.1自有品牌零售潜力大，我国及全球自有品牌零售市场双位数复合增长15 2.2名创优品为我国及全球生活家居产品自有品牌综合零售市场第一名18 三核心优势：动态产品开发能力为矛、数字化供应链为盾，渠道扩张空间广阔18 3.1产品：产品开发及更新能力突出，结构优化带动客单价提升18 3.1.1产品品类错位竞争，产品经理/设计师/供应商共筑动态产品开发能力18 3.1.2三大战略品类带动产品结构不断优化，IP产品引流效果良好23 3.2供应链：高效数字化供应链管理能力，产品快速上新的强有力支撑25 3.3渠道：名创合伙人模式构筑壁垒，展店及单店经营均具备提升空间27 3.4海外：市占率提升空间广阔，北美市场单店恢复迅速32 3.4.1海外市场门店代理模式为主，直营展店速度更快32 3.4.2亚洲及美洲为主要海外市场，北美市场恢复强劲34 四TOPTOY：打造全球最大最全的潮玩积木梦工厂，盈利逐步改善36 4.1我国潮玩市场未来高速发展，行业竞争格局较为分散36 4.2TOPTOY致力提升自有品牌占比，税前利润率逐年改善38 五海外经验参考——无印良品39 六盈利预测及估值41 七风险提示43 图表目录 图1：公司商业模式8 图2：公司发展历程9 图3：公司股权结构（截至2023年6月30日）9 图4：公司营业收入及同比增速11 图5：公司营业收入——分区域11 图6：公司营业收入——分品牌12 图7：公司营业收入——分业务12 图8：公司盈利能力情况12 图9：公司费用率情况12 图10：公司不同经营模式的毛利率13 图11：公司不同品牌的毛利率13 图12：公司存货及贸易应收/应付款项周转（单位：天）14 图13：公司现金流情况（单位：亿元）14 图14：我国生活家居产品市场规模及同比增速14 图15：中国自有品牌品类分布15 图16：消费者对自有品牌非食品类购买情况与购买意愿15 图17：按GMV计全球自有品牌综合零售市场的市场规模16 图18：按GMV计中国自有品牌综合零售市场的市场规模16 图19：全球自有品牌综合零售市场——分国家（2021年）16 图20：各国家自有品牌综合零售市场2021-2026年CAGR16 图21：消费者选择零售商购买的原因17 图22：消费者对自有品牌的忠诚度17 图23：按2021年的GMV计中国自有品牌综合零售市场前五大公司18 图24：按2021年的GMV计全球自有品牌综合零售市场前五大公司18 图25：名创优品产品开发流程20 图26：公司产品开发与供应链管理员工数量占比持续增加20 图27：公司不参与产品设计的产品销售占比极低20 图28：公司保持稳定的产品上新速度22 图29：公司所需合作供应商提供的初步资料26 图30：公司贸易及其他应付款账龄结构26 图31：公司合作供应商27 图32：公司前五大及第一大供应商采购成本占比27 图33：可比公司存货周转天数27 图34：名创优品不同模式的门店数量（国内市场）28 图35：名创合伙人门店数量及关店率（国内）30 图36：每位名创合伙人平均经营门店数量（国内）30 图37：名创优品品牌国内门店所处城市层级分布30 图38：我国购物中心数量及同比增速30 图39：公司线上渠道营收及同比增速32 图40：名创优品GMV（国内）——分渠道32 图41：名创优品海外市场不同门店数量占比34 图42：名创优品海外市场营收（百万元）——分经营模式34 图43：名创优品海外子市场门店数量35 图44：FY2023名创优品海外子市场GMV占比35 图45：名创优品海外子市场收入占比（FY2023）35 图46：FY23Q3海外国家收入贡献排名35 图47：名创优品海外子市场单店GMV（百万元）36 图48：名创优品海外子市场单店收入（百万元）36 图49：名创优品海外市场单店GMV较19年同期恢复程度36 图50：名创优品首家全球旗舰店入驻纽约时代广场36 图51：中国潮玩市场各品类规模及预期（单位：十亿元）37 图52：按2021年GMV计，中国潮玩市场竞争格局37 图53：TOPTOY线下渠道客单价及件单价情况38 图54：TOPTOY品牌大力招财猫系列产品38 图55：无印良品营业收入及同比增速39 图56：无印良品经调整净利润及同比增速39 图57：无印良品门店数量占比——分区域40 图58：2013-2018年期间无印良品中国大陆门店快速增长40 图59：无印良品营业收入占比——分区域40 图60：无印良品营业收入与门店数量增速对比40 图61：良品计划PE-Band41 表1：公司高级管理层及董事会成员（截至2023年6月30日）10 表2：各品类自有品牌毛利率优势17 表3：名创优品主要产品品类19 表4：名创优品与其他生活家居产品自有品牌综合零售商对比19 表5：公司设计师资源介绍21 表6：名创优品国内门店运营数据23 表7：三大战略产品所处的国内行业分析24 表8：公司持续进行IP联名合作25 表9：名创优品数字化供应链管理系统组成26 表10：“名创合伙人”模式分析28 表11：名创优品门店单店模型估算29 表12：全球主要折扣零售企业门店情况31 表13：名创优品品牌海外市场经营数据32 表14：生活家居产品自有品牌零售商出海历程33 表15：名创优品代理模式34 表16：泡泡玛特与TOPTOY对比37 表17：TOPTOY品牌产品列示38 表18：TOPTOY品牌经营数据39 表19：公司营业收入拆分42 表20：相对估值表43 —名创优品：全球领先的生活家居产品自有品牌零售商 名创优品是一家提供以IP设计为特色的丰富多样的