品牌升级+渠道扩张，中国名创激荡全球

名创优品：全球生活家居零售龙头 公司始于2013年广州的名创优品门店，自成立来成功孵化名创优品和TOP TOY两大零售品牌。其中，根据弗若斯特沙利文报告，名创优品系全球最大的自有品牌生活家居综合零售商，2019财年以来营收占比在93%以上，系绝对的营收主力，2023年6月末，名创优品国内门店3604家，海外门店2187家，包括直营、合伙、代理等模式。TOP TOY系中国潮流玩具市场的前十品牌，成立以来营收占比由FY2021的1.1%提至4.6%，23年6月末，门店数量为118家。 MINISO（名创优品）：战略升级+门店扩张续力成长 基本款产品性价比路线是公司过往成功的基石，快速扩张的门店和优质高效的供应链夯实公司竞争力。展望未来，公司提出全球品牌战略升级，1）产品端，战略品类成长空间可观，IP赋能产品可有效提升客单价与毛利率； 2）渠道端，预计中期名创优品在国内下沉市场仍有1089家的新开店空间； 北美消费力强，预计名创优品在美国中期门店可达1889家，较目前仍有23倍空间；印尼/印度市场消费潜力大，预计中期开店空间为713/1845家。 TOPTOY：聚焦中国积木再发力 TOP TOY品牌定位于潮流玩具集合店平台，按GMV计，中国潮流玩具市场规模由2017年的108亿元增至2021年的345亿元，年复合增速为33.7%。据弗若斯特沙利文预计，2022年至2026年潮玩市场有望以24.0%的CAGR增长。具体品类选择上，公司全产业链发力中国积木，依托公司自身的门店资源、IP资源、设计能力优势，TOPTOY有望持续高速成长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司FY2024-FY2026营业收入分别为144.9/168.9/196.9亿元，对应增速分别为26.3%/16.6%/16.6%，归母净利润分别为22.7/27.0/32.4亿元，对应增速分别为28.2%/19.1%/20.2%。EPS分别为1.8/2.1/2.6元，3年CAGR为22.4%。绝对估值法测得公司每股价值58.56港元，可比公司2024财年平均PE为13倍，鉴于公司正处高速成长期，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024财年30倍PE，目标价58.13港元（汇率：1人民币≈1.08港元）。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：居民消费力承压；市场竞争加剧；海外市场开发不及预期；新品牌培育不及预期；跨市场选择可比标的风险等。 投资聚焦 核心逻辑 参考日本经验，理性消费时代下平价零售商迎来成长，名创优品性价比优势显著，疫后复苏+成长，海内外扩张空间仍较大。此外，公司在性价比优势上再突破，以兴趣消费为风向标，IP设计为产品新着力点，有望持续吸引消费者，提升客户粘性并同步提升盈利能力。 创新之处 结合人口数据，参考可比公司覆盖率，定量测算名创优品海内外门店空间。 核心假设 单店恢复+门店扩张带动收入上行。考虑到外在经济等环境变化，假设FY2024到FY2026名创优品国内单店收入逐步恢复且上行，平均单店收入同比分别增长13.3%/3.2%/3.4%，每年分别净开295/295/295家门店；名创优品海外每年分别净开340/340/340家门店，平均单店收入同比分别增长13.0%/7.6%/7.8%；TOPTOY每年分别净开34/54/94家门店，平均单店收入同比分别增长11.5%/3.8%/1.4%。 品牌战略升级+海外业务占比提升助力毛利率上行。考虑到名创优品品牌升级战略逐步显现叠加毛利率较高的海外业务占比提升，预计FY2024-FY2026公司毛利率分别为40.1%/40.5%/41.0%。 费用水平整体平稳。考虑到公司品牌升级战略和全球化战略持续推进，假设FY2024-FY2026销售费用率分别为14.9%/14.8%/14.7%，管理费用率分别为5.5%/5.5%/5.5%。 盈利预测、估值与评级 综上，我们预计公司FY2024-FY2026营业收入分别为144.9、168.9、196.9亿元，对应增速分别为26.3%/16.6%/16.6%，归母净利润分别为22.7/27.0/32.4亿元，对应增速分别为28.2%/19.1%/20.2%。EPS分别为1.8、2.1、2.6元，3年CAGR为22.4%。 绝对估值法测得公司每股价值58.56港元，可比公司2024财年平均PE为13倍，鉴于公司正处高速成长期，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024财年30倍PE，目标价58.13港元（汇率：1人民币≈1.08港元）。首次覆盖，给予“增持”评级。 1.名创优品：平价生活家居零售龙头 1.1公司简介：自有品牌生活家居的全球零售商 性价比生活家居零售商，潮玩赛道潜力股。公司始于2013年广州的名创优品门店，自成立来成功孵化名创优品和TOP TOY两大零售品牌，截至2023年6月末，公司已进入全球107个国家和地区，拥有超5909家门店，系全球规模最大的生活家居产品零售商之一。 图表1：名创优品与TOPTOY品牌介绍 1）名创优品系全球最大的自有品牌生活家居综合零售商，亦为公司营收主力军。 名创优品是公司主力品牌，始创于2013年，其以自有品牌切入生活家居与日用杂货市场，涵盖生活家居、包袋配饰、彩妆、个人护理、香水等11个主要品类，致力于以极致的性价比为消费者提供产品与服务。根据弗若斯特沙利文报告，该品牌于2021年成为全球最大的自有品牌生活家居综合零售商，2023年6月末，名创优品在全球的门店数量已达到5791家，其中国内3604家，海外2187家，经营模式包括直营、合伙、代理等。2023财年（截至2023年6月30日止的12个月内）名创优品实现营收108.6亿元，占公司总营收比例为94.7%，且2019财年（截至2019年6月30日止的12个月内）以来营收占比在93%以上，系绝对的营收主力军。 图表2：MINISO：生活好物集合店，经营模式以合伙人门店为主 2）TOP TOY系中国潮流玩具市场的前十品牌。TOPTOY是公司在2020年12月推出的潮流玩具集合店，产品线涵盖盲盒、积木、手办、拼装高达、玩偶、一番赏等8大核心品类。2022年下半年，TOP TOY品牌实现3.1亿元的GMV，2023财年TOP TOY实现营收5.3亿元，营收占比由FY2021的1.1%提升至4.6%，结合2021财年收入分布数据，预计营收仍以玩具销售为主。2023年6月末，TOPTOY门店数量为118家，其中直营9家，合伙人门店109家。 图表3：TOPTOY：全球潮玩集合店，门店扩张驱动收入增长 营收分地区：大陆收入占比67%，美国市场营收贡献亮眼。分地区看，截至2023财年，公司国内市场营业收入为76.5亿元，占比66.7%，与疫情前保持在同一水平。 海外市场方面，2022财年度，亚洲其他地区/美洲/欧洲/其他地区营收占比分别为11.6%/11.8%/1.7%/1.0%，其中美洲市场受益于强势复苏收入增速亮眼，同比增速达103.4%；23Q1美国/墨西哥/印尼系贡献海外收入前三大的市场；23Q2美国/加拿大/新加坡GMV分别恢复至2019年同期的198%/141%/141%。 图表4：美洲市场率先复苏，营收快速增长（亿元） 图表5：2023财年中国大陆收入占比66.7% 营收分模式：销售收入系公司主要收入来源，又以加盟商渠道为主。截至2022年12月31日止的六个月内，公司产品销售收入为47.5亿元，占总收入比为90.3%。 其中自营店销售/加盟商销售/代理商销售/线上销售收入分别为4.2/25.4/13.8/3.7亿元，加盟商销售在产品销售中占比达53.4%，在总收入中占比为48.2%，是销售的主要渠道。此外，线上销售收入在FY2019-2022年间CAGR为67.6%，增速较快。 图表6：产品销售是公司主要的收入来源，FY23H1销售占比90.3% 图表7：加盟商（合伙人）是公司产品销售的主要渠道（亿元） 图表8：FY23H1产品销售占收入90%，加盟商渠道占48% 1.2发展历程：全球品牌战略升级进行时 全球门店快速扩张，中国名创战略升级。公司创立于2013年，首家门店位于广州，定位于聚焦生活美学消费品的连锁零售专卖品牌，成立次年门店数即突破300家，2015年在国内门店延续高增长的背景下，公司启动全球化战略试水海外市场，仅3年时间公司海外市场突破1000家门店。随着在全球市场的持续深耕以及对消费者的深入洞察，公司2018年成立原创设计研究院，2019年深度挖掘品牌与全球顶级IP之间的联名创新潜力，提升产品竞争力与文化影响力。2022年，公司启动品牌升级战略，2023年，公司在广州召开了“中国名创·点亮全球”全球品牌战略升级发布会，正式官宣全新的品牌定位、发展战略、产品策略及品牌超级符号等，全球化发展迈向新阶段。 图表9：公司发展迈入品牌升级新阶段 1.3股权结构：股权集中且稳定 股权高度集中，创始人夫妇系实控人。截至2022年12月末，公司实控人为创始人叶国富及杨云云夫妇，共持有公司62.5%的股权，持股比例较为集中。 图表10：截至2022年12月，叶国富夫妇持有名创优品62.5%的股份 创始人实际掌舵，高管一路陪伴，管理层从业经验丰富。公司创始人及首席执行官叶国富先生是位连续创业者，曾创立“哎呀呀”品牌，5年时间实现3000多家门店规模，拥有超过20年的综合零售行业经验与敏锐的市场洞察力。从高管团队其他成员来看，多数高管从业经验约20年，专业能力强且行业经验深厚，多数在公司任职时间超过10年，核心人员结构相对稳定。 图表11：公司高管团队专业能力强且经验丰富 实施员工股权激励计划，共覆盖239人。为吸引及挽留相关人才，促进业务成功，公司于2020年9月实施股权激励计划，向2名董事、3名顾问及234名雇员授予11,449,336股股份，占已发行股份总数的0.90%。 1.4公司财务：盈利能力改善助力利润端扭亏 海内外接力，营收恢复正增长。公司营收由FY2019的93.9亿元增长至FY2023的114.7亿元，CAGR为5.1%，实现平稳增长。其中FY23Q3/FY23Q4营收增速分别达到26.2%/40.3%，边际明显好转。分区域看，FY2021年（2021年6月）之前，大陆复苏助力营收恢复，FY2022以来海外单店销售恢复+门店扩张驱动营收高增长。 图表12：2019财年来公司营业收入平稳增长 图表13：中国/海外市场接力好转助力公司营收恢复 图表14：公司海外市场门店持续扩容 图表15：名创优品北美市场单店GMV恢复度领先 利润端扭亏，盈利能力显著改善。疫情对公司盈利能力造成阶段性影响，但整体看，伴随公司品牌化升级战略+全球化战略推进，公司毛利率由2019财年的26.7%上升到2023财年的38.7%，销售费用率伴随战略升级略有上行，管理费用率稳中有降，公司归母净利润从FY2019的-2.9亿元大幅扭亏为FY2023的17.7亿元，对应2023财年净利率15.4%，利润弹性显著。 图表16：公司毛利率、净利率向好发展 图表17：公司归母净利润扭亏且大幅增长 图表18：公司按品牌细分的毛利与毛利率 图表19：公司海外地区毛利率表现更优 图表20：公司费控水平良好，费用率基本平稳 图表21：名创优品存货/账款周转水平良好 2.行业分析：自有品牌&潮流玩具零售市场发展潜力大 2.1综合零售：千亿自有品牌综合零售市场潜力仍具 生活家居产品市场是目前所有零售分部中增长最快的市场之一。生活家居产品一般指各种消费性家居用品，例如个人护理产品、包包和配饰、小型电子产品、数码配件、文具、零食、日常用品、纺织品和玩具等。根据弗若斯特沙利文报告，按GMV计，中国生活家居产品市场的规模由2017年的3.1万亿元增至2021年的4.2万亿元，年复合增长率为7.8%，超过同期中国零售大盘4.7%的年复合增长率。 图表22：社会消费