多基地布局，海外放量迎来业绩拐点

投资逻辑： 需求回暖叠加海外产能放量，公司迎来业绩拐点。今年前三季度 公司销售轮胎892万条，同比增长32.3%，实现营业总收入36.8亿元，同比增长12.4%，归母净利润1.6亿元，同比增长594.6%；其中3季度销量为356万条，同环比分别增长65%、24%，创单季 度历史新高。2022年底公司具备420万条全钢胎和900万条半钢胎的年产能，随着在建产能投产和部分旧产能技改优化，我们预计2025年公司产能可提升至630万条全钢胎、2600万条半钢胎和 人民币(元)成交金额(百万元) 20万条工程胎，产品结构优化和新产能放量将共同推动业绩高增。 轮胎市场空间广阔，全球化布局背景下公司市场份额有望提升。全球轮胎市场空间在万亿元级别，汽车产量和保有量稳步增长对轮胎需求形成支撑；公司过去几年扩产节奏较慢叠加没有海外基地抵御贸易风险，因而全球市占率一直在0.3-0.5%的区间波动， 未来两年随着泰国基地和柬埔寨基地的产能爬坡和国内外基地的技改扩建项目推进，规模扩大后公司市占率有望提升。 多基地布局降低风险，公司海外基地优势显著。公司具备全球化 战略布局，今年3月通过定增募集10.2亿元，发行股票2.9亿股， 公司基本情况（人民币） 发行价格为3.48元/股，其中8亿元用于柬埔寨项目，随着今年 柬埔寨基地正式投产，海外双基地布局形成。目前泰国具备130 万条全钢胎和600万条半钢胎产能，二期50万条全钢胎和600万 条半钢胎预计2025年投产；柬埔寨基地拥有90万条全钢胎和500万条半钢胎。考虑到美国对泰国“双反”调查复审初裁中公司税率从原先的17.06%降低至4.52%，降低了12.54pct，若明年终裁结果与初裁一致，公司泰国基地出口产品性价比优势将得到凸显。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入51.9亿/68.5亿 /85亿元，同比+26%/+32%/+24%，归母净利润2.51亿/3.74亿/5.15 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 成交金额通用股份沪深300 600 500 400 300 200 100 221124 221224 230124 230224 230324 230424 230524 230624 230724 230824 230924 231024 231124 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,256 4,120 5,194 6,850 8,505 营业收入增长率 23.43% -3.17% 26.06% 31.88% 24.15% 归母净利润(百万元) 12 17 251 374 515 归母净利润增长率-87.24%46.09%1382.08%48.74%37.81%摊薄每股收益(元) 0.0110.0130.1590.2370.327 每股经营性现金流净额 -0.06 0.13 0.39 0.52 0.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 0.27% 0.39% 5.63% 7.97% 10.30% P/E 494.33 281.09 25.59 17.21 12.48 P/B 1.34 1.11 1.44 1.37 1.29 亿元，同比+1382%/+49%/+38%，对应EPS为0.16/0.24/0.33元。公司为国内知名轮胎企业，今年开始全球化多基地的产业布局初步形成，海外基地产能的爬坡放量和产品结构的持续优化将共同推动公司迎来业绩拐点。考虑到公司方面边际改善明显且未来几年业绩的成长性非常显著，因此我们给予公司2024年20倍的PE， 目标价4.74元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国内企业海外建厂导致竞争加剧；国际贸易摩擦；海运费大幅波动；汇率波动；大股东质押；限售股解禁。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、内外并举开启扩张，迎来业绩拐点4 1.1产品结构持续优化，产能扩张稳步推进4 1.2业绩触底回升，内部管理优化7 二、轮胎行业高景气回归，国内胎企加速成长10 2.1万亿市场空间广阔，需求企稳且韧性较强10 2.2国内胎企加速海外布局，市场份额稳步提升12 2.3原料和海运费回归常态，盈利能力向上修复14 三、“5X战略计划”稳步推进，打开成长空间15 3.1海外双基地同步发力，成本和渠道优势兼具15 3.2智能化生产降本增效，品牌建设成效渐显16 四、盈利预测与投资建议17 4.1盈利预测17 4.2投资建议及估值19 五、风险提示19 图表目录 图表1：公司股权结构较为稳定4 图表2：公司产品种类丰富4 图表3：全钢胎为公司的核心收入来源5 图表4：公司不同产品毛利率差异明显5 图表5：公司海外收入占比开始快速提升5 图表6：公司海外毛利占比提升后高于同业5 图表7：公司海外毛利率仍有提升空间5 图表8：轮胎企业国内毛利率持续承压5 图表9：公司具备全球化多品类的产业布局6 图表10：公司规划在建项目进展7 图表11：公司过去收入体量较为稳定（亿元）7 图表12：公司归母净利润触底回升（亿元）7 图表13：公司销售毛利率和净利率快速改善8 图表14：公司的ROE和ROA实现底部反转8 图表15：公司产品销量规模仍然相对较小（万条）8 图表16：公司产品销量同比增速快速回升8 图表17：公司营业总收入规模相对较小（亿元）8 图表18：公司营业总收入增速和同业较为相似8 图表19：公司的归母净利润规模仍然较小（亿元）9 图表20：公司的归母净利润同比增速实现快速修复9 图表21：公司的销售毛利率较为稳定9 图表22：公司的销售净利率改善显著9 图表23：公司的销售费用率相对同业较低9 图表24：公司的管理费用率位于同业中游9 图表25：公司的研发费用率仍待提升10 图表26：公司的资产负债率较为合理10 图表27：本次股权激励的覆盖范围较广10 图表28：股权激励彰显公司业绩信心10 图表29：全球轮胎市场消费结构以替换市场为主（百万条）11 图表30：我国轮胎替换市场需求占比偏低11 图表31：我国汽车保有量稳步向上11 图表32：全球轮胎配套市场需求随汽车产量变化12 图表33：我国汽车产量稳步增长12 图表34：全钢胎销售市场以亚洲地区为主（百万条）12 图表35：半钢胎销售市场中欧美占比相对较高（百万条）12 图表36：中国轮胎企业数量持续下滑（家）13 图表37：国内头部轮胎企业的海外布局较为丰富13 图表38：全球轮胎销售额和市场集中度情况14 图表39：我国头部轮胎企业全球市占率分化14 图表40：2018年至今橡胶价格走势相对平稳（元/吨）14 图表41：今年以来海运费回归常态15 图表42：美国对泰国出口乘用车及轻卡轮胎的反倾销税率有望降低15 图表43：美国“双反”初审终裁结果16 图表44：公司专利数量稳步提升17 图表45：通用股份创新应用杜仲胶配方17 图表46：通用股份千里马品牌价值持续提升（亿元）17 图表47：通用股份千里马品牌排名不断提升17 图表48：公司分产品盈利和费用假设18 图表49：可比公司估值比较19 一、内外并举开启扩张，迎来业绩拐点 1.1产品结构持续优化，产能扩张稳步推进 公司最早起源于南方橡胶，由红豆集团控股且股权结构较为稳定。公司前身南方橡胶成立于1995年，主要生产摩托车胎；2002年8月19日，南方橡胶、自然人戴克新先生和褚菊芬女士共同出资组建了红豆集团无锡通用橡胶有限公司，并在2016年9月在上交所上市。从股权结构来看，公司的第一大股东为红豆集团，截至2023年3季报红豆集团直接持股41.62%，并通过无锡红豆国际投资间接持有公司1.52%的股权。红豆集团和公司的最终实控人均为周耀庭、周海江、刘连红、周海燕、顾萃，分别持有红豆集团公司股份37.41%、40.63%、1.45%、2.82%、1.21%。红豆集团目前主要聚焦服装、轮胎和制药三个产业，集团拥有十多家子公司，包括红豆股份、通用股份两家主板上市公司以及紫杉药业新三板创新层挂牌企业。 图表1：公司股权结构较为稳定 来源：Wind、国金证券研究所 图表2：公司产品种类丰富 公司产品从最初的摩托车胎延伸到汽车轮胎，品类持续丰富。从公司产品布局的历程来看，2004年7月31日公司的第一条全钢丝载重子午线轮胎10.00R20研制成功，公司开始正式切入汽车轮胎市场。2005年5月公司更名为江苏通用科技有限公司，开始专注全钢胎的生产研发，2010年3月公司启动200万条全钢子午胎项目，并快速推动项目投产放量。2017年6月完成半钢胎新品的开发，正式涉足半钢胎领域，产品布局也得到进一步完善。目前公司产品包含乘用车轮胎、全钢卡客车轮胎、斜交轮胎、摩托车轮胎、电动车轮胎等，布局全面且针对不同细分应用市场产品种类丰富。 产品分类乘用车轮胎 全钢卡客车轮胎 斜交轮胎 摩托车轮胎电动车轮胎内胎 城市型SUV轮胎 短途矿山型 半钢子午轮胎 骑士车胎 冬季SUV轮胎 小型工程胎 斜交工业车辆轮胎 踏板车胎 冬季轿车轮胎 中短途承载型 斜交农用车辆轮胎 三轮车胎 细分应用市场产品 高性能轮胎中长途公路运输型斜交轻型载重轮胎越野车胎经济型轿车轮胎轻卡型斜交工程胎 轻卡轮胎城市公交全路面SUV轮胎 四驱越野轮胎 来源：公司官网、国金证券研究所 公司以全钢胎起家，半钢胎收入占比持续提升。从公司的产品布局历程来看，过去公司只有全钢胎和斜交胎产品，2017年正式进军半钢胎领域后才开始贡献收入，随着半钢胎产能规模的扩大其在公司收入结构中的占比也持续提升，从2017年的0.7%提升至2023年上半年的42%。公司各类产品其具备的使用场景和属性不同，盈利能力也有明显差异，斜交胎和全钢胎偏生产工具所以其盈利能力相对较弱，半钢胎具备一定的消费属性因而毛利率相对较高，从2023年上半年的盈利表现来看，公司半钢胎、 斜交胎和全钢胎的毛利率分别为19.6%、6.2%、7.2%。 图表3：全钢胎为公司的核心收入来源图表4：公司不同产品毛利率差异明显 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 随着东南亚基地的投产放量，公司海外收入占比快速提升的同时盈利能力也开始改善。2019年12月公司泰国基地首胎下线，2020年开始贡献业绩，公司的海外收入占比从2019年的14%快速提升至今年上半年的69%，海外毛利占比从2019年的16%提升至今年上半年的94%。近几年国内市场盈利能力承压明显，公司国内毛利率从过去的15%左右降低至今年上半年的1%，海外盈利能力则相对稳定，近几年在15%左右波动，考虑到海外基地爬坡和公司自身产品结构，毛利率相对同行略低但相对自身改善明显。 图表5：公司海外收入占比开始快速提升图表6：公司海外毛利占比提升后高于同业 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表7：公司海外毛利率仍有提升空间图表8：轮胎企业国内毛利率持续承压 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 公司目前建有中国、泰国、柬埔寨三大生产基地，实现全球化布局的同时产能规模稳步扩张。截至2022年底公司拥有全钢胎420万条，半钢胎900万条，轻卡、农用斜交胎100万条，摩托车胎280万条；还有290万条全钢胎、1700万条半钢胎和20万条工程胎在建。从产能基地分布的远期规划来看，2022年底国内无锡基地拥有320万条全钢胎和300万条半钢胎，还有10万条工程胎项目预计2024年投产，600万条技改的半钢胎预计2025年投产；泰国基地拥有100万条全钢胎和600万条半钢胎，规划新增80万条全钢胎和600万条半钢胎，其中30万条全钢胎已经在今年投产，二期项目的50万条全钢胎和600万条半钢胎预计在2025年投产；柬埔寨基地规划新增90万条全钢胎和500万条半钢胎，均已在今年投产放量，预计明年陆续达产；此外公司还在国内规划了包