横跨导弹动力与弹药双领域，蓄势待发

公司同时覆盖导弹固体发动机与弹药装备两大市场。公司实际控制人为江西省国资委，旗下拥有5家军品公司，以军品生产研制为主并辅以少量民品，是总装产品下配套采购的唯一或唯二承制单位。得益于国防武器装备更新换代以及训练实战化需求的提升，公司军品业务收入成为公司收入主要来源并逐年稳步提升。其中，导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品占比整体呈上升趋势。 国防建设提速推动军工装备进入快速发展期。为实现国防和军队现代化建设，我国目前正处于装备建设与大换装的加速期，国防预算与装备建设费逐年提升，实战化训练强度与频次提升。考虑到导弹产业由于资质壁垒、技术壁垒、资金壁垒等原因具有较高产业壁垒，以及导弹与弹药均具有耗材属性，导弹与弹药需求将更加旺盛，军工装备产业将进入快速发展期。 核心技术注入长期驱动力，产品稀缺性保障壁垒。公司是全国少数几家研制导弹固体发动机企业之一，在导弹发动机与弹药领域均具有长期技术优势。公司坚持培育核心技术，凭借持续技术积累在军方多个产品“实物择优竞标”过程中取得优异成绩，截止2022年末，公司凭借核心技术获得21项国家级与省部级科技奖项，研制能力获得认可，并且成功将已有国内领先技术转化为性能优异产品，导弹（火箭弹）固体发动机动力模块与控制产品收入中约94%的产品应用于我军现役主战装备全面应用于现役主战装备。 投资建议。未来随着军品迭代升级，装备建设费用投入的提升，国防与军队现代化建设的目标将逐步实现，公司产品订单增量有望持续提升，公司盈利能力将逐步实现。我们预计2023-2035年，公司归母净利润分别为1.67/1.71/2.09亿元，EPS分别为1.14/1.17/1.42，对应2023年11月24日股价，PE为49/47/39倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发风险；军品毛利率下降风险；军品订单下降风险；军品客户集中度较高及大客户依赖的风险 股票数据 1.公司同时覆盖导弹固体发动机与弹药装备两大市场 公司自成立以来，一直深耕于国防科技工业领域。前身江西国科军工集团有限公司成立于2007年。2011年，公司获得宜春先锋军工机械有限公司全部股份，并合法继承了五家子公司全部军品业务及相关知识产权。2013年获得全资子公司星火军工和航天经纬。2015年12月，公司设立员工持股平台南昌嘉晖。2016年，公司整体变更为江西国科军工集团股份有限公司，并通过增资取得全资子公司九江国科。2020年，获得控股子公司江西新明机械有限公司。2023年国科军工在上交所上市。公司长期根植于我国国防科技工业，专注于导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售，公司历经从“消化吸收—改进创新—自主创新”等不同发展阶段，服务部队装备建设；作为国有军工企业“混改”的先行先试者，创新企业运行机制，在技术、科研能力方面具有独特优势。 图1：公司历史沿革 公司股权结构稳定，江西省国资委为实际控制人。公司实际控制人为江西省国有资产监督管理委员会。江西省国资委持有大成国资60.31%股份，大成国资通过江西省军工控股集团有限公司持有国科军工33.75%股份。 图2：公司股权结构图（截止2023年三季报披露） 公司下属有5家子公司，产品以军品弹药装备与导弹（火箭弹）发动机动力与控制产品为主，同时涉猎炮射防雹增雨弹。其中宜春先锋军工机械有限公司、九江国科远大机电有限公司、江西星火军工工业有限公司、江西航天经纬化工有限公司为公司全资子公司，公司持有江西新明机械有限公司86.25%股份。 图3：公司子公司及业务板块 公司近四年各项业务营业收入与归母净利润持续增长，2021年增速略有放缓。 公司主营业务增长迅速，主要得益于产品序列的增加和新产品的定型生产交付。 军改以来，我国武器装备更新换代速度明显加快，实战化战备训练频次显著增加。 公司积极响应国防发展需求，在保持导弹（火箭弹）固体发动机动力模块及防空反导弹药领域竞争优势的同时，大力开拓产品种类和参与科研竞标，在导弹安全控制、引信及智能控制领域持续发力，各类产品收入稳步增长，有力支撑了公司业务规模的提升。2023年上半年，公司营业收入实现4.00亿元，同比增长14.14%，其中军品销售为公司的主要收入来源；归母净利润实现0.43亿元，同比增长3.82%。 图4：公司2019-2023H1年营业收入及增速 图5：公司2019-2023H1年归母净利润及增速 国防装备大量更新换代驱动军品销售成为公司主要收入来源。2020-2022年，得益于国防武器装备更新换代以及训练实战化需求的提升，公司军用产品收入金额持续快速增长，该领域2020年至2022年复合增长率为26.79%，各产品类别均实现增长。引信与智能控制产品领域中，由于2021年YD014/XH订单大幅增加，因此引信与智能控制产品收入增长迅速，2021年较2020年收入增长44.74百万元，增幅为107.65%。导弹发动机与动力与控制产品领域则有持续稳定增长，批产型号和在研型号产品逐年增加。其中，发动机动力模块的ZT025/JW、ZT005/JW、ZH027/JW、ZB026/JW四型产品相继转入批产阶段，应用于空军、陆军、海军主战产品，成为固体发动机动力模块主要收入来源。导弹安全与控制模块公司不断加大科研攻关，扩充产品科研生产管线，在导弹安全与控制模块领域发力，新增批产型号3项，为公司业务发展注入新动能。 图6：公司2019-2023H1年军品收入逐年稳步提升 受益于批产产品大量交付，导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制模块营收占比逐年提升。2020-2022年，公司导弹（火箭弹）固体发动机动力模块业务收入逐年增长，批产型号和在研型号产品逐年增加。2022年，由于终端用户需求大幅增加，公司批产产品大量交付，公司该板块业务收入金额1.92亿元，实现大幅增长。 图7：公司2019-2022年导弹固体发动机动力与控制模块营收占比整体呈上升趋势 研发费用逐年增加，期间费用率整体呈下降趋势。公司在军工领域深耕多年，产品跟随军事科技发展不断进行迭代和优化，形成了两大产品系列自主可控的技术体系，具备较强的军品技术攻关和配套研制能力，在数个细分产品领域形成持续性竞争优势。研发费用从2019年48.00百万元增加至2022年64.67百万元。 公司管控能力逐渐提高，各项费用率整体呈下降趋势，期间费用率从2019年37.97%下降至2023年上半年18.38%，盈利空间有望继续增大。 图8：公司2019-2023H1年研发费用逐年增加（百万元） 图9：公司2019-2023H1年期间费用率整体呈下降趋势 受益于导弹固体发动机动力与控制产品收入占比提升，公司主营业务综合毛利率与净利率略有上升。2022年，随着公司技改项目的实施，生产效率和检测能力提升，收入规模上升使得产品固定成本摊销下降，共同导致导弹（火箭弹）固体发动机动力模块产品单位成本下降，毛利率显著回升，上升5.65%至42.82%。 毛利率较高的导弹固体发动机动力与控制产品收入占比提升，导致军用产品整体毛利率小幅提升。 图10：公司2019-2023H1年毛利率与净利率略有上升 2.国防建设提速推动军工装备进入快速发展期 2.1.多变国际环境，实战化训练与装备换代需求或带来订单增量 导弹（火箭弹）固体发动机解决了液体发动机成本高昂，耗时危险，不易维护管理等缺点，是推动导弹武器升级换代的核心技术。与液体火箭发动机相比，固体火箭发动机具有结构简单、工作可靠、使用简单等优点，在火箭、导弹武器、航天运载等领域得到广泛应用。固体火箭发动机作为导弹武器装备的动力源，直接决定导弹武器远程投送、机动突防的能力，是武器装备作战效能发挥的前提和基础。其依靠固体推进剂燃烧产生高温高压燃气，经喷管能量转换后高速排出，进而产生强大的推力。导弹固体发动机安全与控制产品，作为实现战斗功能的重要模块，需要具备现代战争条件下抗强电磁干扰能力。在快速变化的极端环境温度、大过载等恶劣环境时，需要保证导弹储存、运输、发射等过程中的安全性。固体火箭发动机技术的发展也极大地推动了武器性能的升级换代，目前各国对火箭武器性能有了更高的要求。 表1：固体发动机与液体发动机优缺点对比 图11：整体式固体火箭发动机发展历程 我国导弹产业壁垒高。（1）资质壁垒：导弹行业内产研具有较强计划性，研制单位主要根据军方指令性规划牵引或者与军队签订采购合同组织科研生产，研发式或者订单式生产和交付都具有较强的计划性，产品销售数量和价格受市场供求关系波动影响较小；（2）产品稀缺性与技术壁垒：导弹作为综合了当代最新技术精华的结晶，集高精度与高难度为一体，具体表现在设计研发难度大，生产技术要求高；（3）预研周期较长：我国导弹行业的研制周期长、技术风险大，因此企业要想获得军方的采购订单，需要在前期进入预先研究或者工程研制阶段。因此，我国导弹武器研制的活动一直处于相对封闭的科研生产体系内运行，具备较高行业壁垒。 图12：导弹研制工艺流程复杂 国防预算高速增长，装备建设费用投入稳步提升，实弹化、实战化训练常态化或带来导弹消耗量显著提升。我国2020-2022年的国防预算分别为1.27、1.36、1.45万亿元，相较于前一年国防预算的增长幅度分别为6.6%、6.9%、7.0%，均高于同期GDP增速。我国国防预算2015年之前连续五年保持两位数增长，自2016年起，由于受到军改等因素的影响，国防预算的增长幅度进行了一定程度的放缓，维持在6.6%-8.1%的区间，但仍高于同期GDP增速。近10年我国国防预算保持了较为稳定的增长，预计未来仍将保持这一增长势头。“十四五”规划明确提出将力争实现2027年建军百年奋斗目标，我国装备采购费用占军费比例将从40%升到50%，因此2023-2027年将是装备建设、大换装加速阶段，军工装备将进入快速发展时期。导弹与弹药均属于一次性耗材，具有“消费”属性。 一方面，实战化训练会大大增加各类消耗品的使用量；另一方面，积极备战时需要大量战略消耗品储备。“十四五”期间，预计我军导弹固体发动机作为中远程导弹核心动力的需求将大增，新型弹药的需求也将更加旺盛。 图13：2008-2023年国防预算 边境摩擦或加速弹药与导弹需求量。北大西洋公约组织秘书长延斯·斯托尔滕贝格于2023年2月13日表明：乌克兰军队炮弹消耗速度远超西方国家炮弹生产速度，令北约国家库存见底，军工企业无法提供满足需求的弹药量。在俄乌冲突前线，乌克兰每月大约要使用9万枚炮弹。据红星新闻，北约高级官员曾表明，乌军每天发射数千发炮弹，其一天的弹药消耗量相当于阿富汗战争一个月的消耗量。根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括制导武器）的预测，2023-2027年全球导弹产量预计共计可达到17.72万枚，产值可达到730亿美元以上。 图14：2023-2027年全球导弹市场产量预测（枚） 图15：2023-2027年全球导弹市场产值预测（十亿美元） 2.2.政策与需求驱动人工影响天气行业前景向好 增雨防雹火箭弹以高性能高效益无污染机动灵活等特点成为抗旱的有力工具。 增雨防雹火箭弹发射并飞行至一定高度后，播撒系统开始工作，沿火箭飞行轨迹连续播撒催化剂并向四周迅速扩散，形成立体催化带；在催化剂播撒完成后，安全着陆系统工作，释放降落伞，使之携带火箭残骸以较小的落速安全落地。这种产品具有消雹效果好、性价比高、安全可靠性高等优良特性。 图16：高炮防雹增雨弹火箭工作过程图 人工影响天气市场需求增加。人工影响天气是各级政府加强防灾减灾以保障粮食安全、提高农业公共服务、保障重大社会活动开展以及充分利用云水资源的重要举措。随着全球变暖以及气候异常带来的灾害天气逐渐高频化，通过科学手段成熟运用各类人工影响天气作业方式以保障国家社会和经济活动效益则显得日趋重要。可以预见，未来相当长一段时间内人影产品需求将保持稳定增长态势，尤其是技术成熟、作业