深度研究：深耕精密加工领域：新能源与工业母机业务蓄势待发

贝斯特（300580）深度研究 深耕精密加工领域： / 新能源与工业母机业务蓄势待发 / 2023年04月24日 挖掘价值投资成长 买入（上调） 【投资要点】 深耕精密加工和智能装备领域，核心业务包括涡轮增压器与新能源汽车零部件精密加工。2022年，公司汽车零部件收入占到总营收的91.76%。贝斯特具有领先行业的成本控制能力，2020-2022年的汽车零部件毛利率分别为38.9%/34.5%/33.6%，远高于其竞争对手。公司快速布局新能源汽车轻量化产品，并在充电转换器壳体、底盘支架以及减震塔等轻量化结构件方面持续发力。2022年贝斯特新能源业务产能利用率提升至69.2%，新能源业务贡献9153.4万元，同比+122.7%。 全球涡轮增压器市场预计于2024年达峰，传统涡轮增压器业务营收稳定增长。盖瑞特2022年年报显示，全球涡轮增压器的总产量将从2022年的约4600万台增加到2024年的约4800万台。行业中短期增长受益于涡轮增压器渗透率的提高和混合动力车型与商用车销量增长。涡轮增压器业务作为贝斯特的核心主营业务,2021-2022年贝斯特涡轮增压器业务收入7.81/8.77亿元，同比+12.0%/12.3%,快于行业规模平均增速，贡献当年总营收的74.9%/73.9%/79.9%。 借助头部客户绑定优势与产能扩张，贝斯特在TIER2厂商中份额增长。2021年，涡轮增压器前四大TIER1供应商占据78%的市场份额，市场集中度较高。2020-2022年，全球涡轮增压器行业尚处在市场规模缓慢增长期间，头部两大供应商盖瑞特与康明斯的涡轮增压器业务净销售额增长快于行业规模增速，头部效应显著。贝斯特受益于下游客户盖瑞特营收的快速增长，通过扩建560万套涡轮增压器零部件产能，在商用车和乘用车的涡轮增压器市场的份额快速提升，营收增速在四家国内上市TIER2供应商中排名靠前。 基于精密加工多年积累，新能源汽车零部件精密加工业务蓄势待发。贝斯特基于工装夹具生产的多年积累，利用原有压铸工艺，开启新能源增长极。通过收购苏州赫贝斯进入北美客户产业链，随着新能源领域客户不断拓展，公司现有客户覆盖国际国内一流主机厂商，2023年底预计安徽六期新能源工厂落成，将极大增加贝斯特在新能源压铸件领域的产能。 全面布局直线滚动功能布局，工业母机战略全面开启。公司设立全资子公司无锡宇华精机有限公司，全面布局直线滚动功能部件，瞄准高端机床领域、半导体装备产业、自动化产业三大市场进行大力开拓，快速切入“工业母机”新赛道。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：刘斌 电话：021-65483948 相对指数表现 93.97% 73.57% 53.17% 32.77% 12.37% -8.03% 4/246/248/2410/2412/242/24 贝斯特沪深300 基本数据 总市值（百万元)4600.38 流通市值（百万元)4290.27 52周最高/最低（元）27.74/13.23 52周最高/最低（PE）28.53/15.56 52周最高/最低（PB）2.73/1.50 52周涨幅（%）63.12 52周换手率（%）406.04 相关研究 《Q3业绩表现优异，产能逐步释放中》 2022.10.26 公司研究 交运设备 证券研究报告 【投资建议】 短期，受益于涡轮增压器渗透率提升、混动汽车销量增长和商用车销量的回弹，全球及中国涡轮增压器行业规模保持增长趋势。贝斯特通过与头部厂商盖瑞特的深度绑定和产能扩张，在TIER2厂商中份额提升，其涡轮增压器业务增速有望超行业增速；中期，随着140万套轻量化结构件达产、安徽新能源工厂的产能释放和客户拓展，新能源精密加工业务将成为公司的新增长极；长期，公司进入工业母机新赛道，全面布局直线滚动功能部件，业务结构持续高端化，有望迎来营收与估值的双重增长。 我们预计公司2023年-2025年营收分别为13.24/16.52/19.93亿元，归母净利润分别为2.70/3.27/4.02亿元，对应EPS分别为1.35/1.63/2.01元，对应2023-2025年PE值分别为18/15/12倍。行业对比情况来看，2023年行业可比公司一致预期PE的平均值为17倍，考虑到公司新能 源业务和工业母机战略的导入，给予公司2023年20倍PE，对应12 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1097.28 1324.31 1652.58 1993.02 增长率(%) 3.80% 20.69% 24.79% 20.60% EBITDA（百万元） 344.47 388.54 477.95 578.80 归属母公司净利润（百万 元） 228.87 270.09 326.92 401.89 增长率(%) 16.35% 18.01% 21.04% 22.93% EPS(元/股) 1.14 1.35 1.63 2.01 市盈率（P/E） 16.27 17.69 14.62 11.89 市净率（P/B） 1.74 2.02 1.81 1.60 EV/EBITDA 11.80 12.68 9.81 6.99 个月目标价27元，上调至买入评级。盈利预测 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 混动车型和商用车销量增长不及预期 贝斯特市场份额拓展不及预期 轻量化结构件产销率不及预期 安徽新能源工厂建设不及预期 新能源精密加工领域客户拓展不及预期 大客户盖瑞特涡轮增压器营收不及预期 工业母机业务进展不及预期 1.关键假设 （1）汽车零部件：作为贝斯特最主要的营收来源，我们将此部分分拆为涡轮增压器业务收入、新能源业务收入和其他三部分，其中2021年/2022年的涡轮增压器业务收入已知为7.8亿元/8.8亿元，商用车营收占比为20.0%，乘用车营收占比为80.0%，据此我们可以推算出贝斯特 2021/2022年在商用车涡轮增压器市场的渗透率为13.2%/15.8%，在乘用车涡轮增压器市场的渗透率为29.0%/33.7%。我们假设贝斯特在2023/2024/2025年的商用车和乘用车市场的涡轮增压器渗透率逐年提升，分别为18.0%/19.0%/20.0%和37.0%/38.0%和39.0%，并假设套单价按照2%年降，可以得出2023/2024/2025年涡轮增压器的营收分别为9.8/10.0/10.3亿元。已知2021年/2022年的新能源业务收入为0.9/2.0亿元，受益于公司新能源客户的拓展以及安徽新能源工厂2024年开始放量，我们预计2023/2024/2025年公司新能源业务收入分别为2.0/5.0/8.0亿元。其他业务包括真空泵、油泵、高压共轨燃油泵泵体、发动机缸体等零部件，2020/2021/2022年其他业务收入分别为0.49/0.65/0.38亿元，波动较大，未来三年营收按照2020-2022年平均值估计。由于2023年公司新品尚处于产能爬坡期，会拖低整体毛利率水平，随着产能逐步释放毛利会稍微恢复我们假设2023-2025年汽车零部件毛利率分别为33.0%/34.0%/34.5%。 （2）工装夹具：作为公司非核心业务，我们假设该业务2022/2023/2024年小幅增长，年增速为5.0%，毛利率采用过去三年平均值30.28%。 （3）其他零部件：作为公司非核心业务，我们假设该业务2022/2023/2024 年小幅增长，年增速为5.0%，毛利率采用过去三年平均值23.61%。 （4）其他收入：作为公司营收贡献最小的业务，2020/2021/2022年营收已知为0.07/0.10/0.14亿元，年增速为26.5%/45.3%/38.4%，假设2023/2024/2025年年增速缓慢下降，分别为30.0%/25.0%/20.0%。由于 2020年和2021年年报中未披露该业务毛利率，我们使用总毛利倒推方式得出2020/2021年该业务毛利率为27.4%/96.8%，年波动幅度较大，2022年年报中披露其他收入毛利率为95.3%，并假设2023/2024/2025年毛利率保持在95.3%。 盈利预测的关键假设（单位：亿元，%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10.57 10.97 13.24 16.53 19.93 yoy 13.53% 3.77% 20.72% 24.79% 20.60% 毛利率 34.39% 34.27% 33.00% 34.00% 34.50% 汽车零部件 8.87 10.07 12.26 15.45 18.77 yoy 15.00% 11.10% 19.40% 37.50% 37.50% 毛利率 34.50% 33.63% 32.35% 33.38% 33.89% 工装夹具 0.81 0.53 0.55 0.58 0.61 yoy -23.00% -35.40% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 34.89% 39.13% 30.28% 30.28% 30.28% 其他零部件 0.78 0.24 0.25 0.26 0.28 yoy 66.02% -69.52% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 24.51% 14.23% 23.61% 23.61% 23.61% 其他收入 0.10 0.14 0.18 0.23 0.27 yoy 45.30% 38.35% 30.00% 25.00% 20.00% 毛利率 96.78% 95.32% 95.32% 95.32% 95.32% 资料来源：Choice贝斯特深度资料，东方财富证券研究所测算 2.创新之处 市场对公司涡轮增压器业务增长潜力认知不足。在全球及中国区涡轮增压器行业增长放缓的大背景下，我们认为贝斯特涡轮增压器营收有望超行业增速有以下几点原因：1）受益于下游头部客户盖瑞特营收的快速增长，公司与头部厂商的深度绑定决定了其与头部厂商营收的高度相关性。2）扩建产能 市场对公司开拓新能源精密加工业务的能力认知不足。贝斯特基于工装夹具生产的多年积累，近年来在新能源精密加工领域频繁布局新项目。2019年收购苏州赫贝斯进入北美客户供应链，2020年通过可转债拓展轻量化结构件产能140万套，2023年底安徽新能源工厂达产，不断拓展客户至国际国内一流主机厂商，前瞻的布局与持续的产能扩张有望使新能源业务营收迈上新台阶。 市场对于新能源业务与工业母机对提升公司估值的作用认知不足。贝斯特被视作传统涡轮增压器零部件制造厂商，估值一直处于偏低状态，随着新能源精密零部件加工业务和工业母机直线滚动功能部件的新业务开启，公司业务结构会持续高端化，有望提升估值。 3.潜在催化 商用车市场复苏明显 混合动力车型销量持续高增 新能源汽车客户拓展顺利 安徽工厂建设进展顺利 正文目录 1.深耕精密零部件与智能装备制造7 1.1.深耕精密零部件加工和智能装备领域，产品有序扩张7 1.2.营收净利增速稳定，盈利与成本控制能力行业领先8 1.3.股权结构清晰，股权激励计划增长目标乐观9 1.4.长期绑定头部客户，积累广阔渠道资源10 2.涡轮增压器行业β放缓，贝斯特市场份额逆流而上11 2.1.油车替代趋势和涡轮增压器渗透率提升并行，涡轮增压进入存量市场11 2.2.全球涡轮增压器TIER1供应商市场份额稳定，集中度较高14 2.3.TIER2供应商准入壁垒较高，行业增速放缓情况下难以有新进入者16 2.4.公司与头部客户长期绑定，业绩受头部客户营收增长驱动17 2.5.涡轮增压器市场份额提升，营收增速排名靠前17 3.基于精密零部件加工多年积累，逐步向新能源市场进军19 3.1.依托精密零部件加工优势与经验，迁移至新能源领域19 3.2.可转债募投项目基本达产，新能源领域产能提升20 3.3.安徽六期新能源工厂开