房地产之中长期②：日本：泡沫破灭的教训

深度报告·行业深度 2023年10月16日 房地产之中长期②—— 日本：泡沫破灭的教训 ■本报告为“房地产中长期”系列报告的《日本篇》。日本是快速工业化模式的代表，作为最早迈入发达国家行列的亚洲国家，其战后经济经历崛起、转型、泡沫化及持续衰退，仅用30余年就超过当时的苏联成为世界第二大经济体，而泡沫破灭又使其“失落20年”进而被中国反超。虽然中国和日本的经济体制、国际政治站位有明显的差异，但无论是日本的经济赶超、贸易摩擦，还是后续的日元升值、房价高涨，与中国正在经历的转型发展有诸多相似之处。而日本不动产泡沫的惨痛教训，值得我国在房地产监管，特别是防范房地产金融系统性风险方面深刻反思。 ■日本经济产业、货币信贷、房地产的相互作用逻辑：纵观日本战后经济史，房地产在其发展中扮演了重要角色，1991年不动产泡沫破灭，是日本经济由盛及衰的转折点。1）前半部分是经济起飞赶超作用于日本的货币、信贷、地产。战后日本经济完成快速起飞和转型赶超，在20世纪80年代中期成为制造业最先进和贸易顺差最大国家。与此同时，日美贸易摩擦不断加剧，在多年贸易战不达预期的情况下，美国诉诸汇率战，施压日元升值。叠加80年代金融自由化趋势，日本为抵消升值带来的出口负面影响，在国内维持长期低利率，催生了不动产泡沫。2）后半部分是不动产泡沫破灭击溃金融体系，进而拖累日本经济和产业。1991年，日本当局高估了经济的修复能力，主动刺破泡沫。史诗级的泡沫破灭引发日本金融体系震荡，加之当局对不良债权处置迟滞，日本陷入长期的资产负债收缩。与此同时，90年代全球信息产业的发展契机与之侧身而过，日本再也无法回到原有“技术赶超”增长路径上。最终，日本经济“失落二十年”。 ■日本泡沫破灭的教训：“《广场协议》”、“长期低利率”、“不良贷款”被认为是日本泡沫破灭和失落二十年的主要原因。前者的关键是国际政治经济博弈，《广场协议》是美国施压和日本贸易立国模式背景下很难避免的选择；后两者“长期低利率”、“不良贷款”则是由于当时金融监管理念的局限，这是日本历任货币政策决策者所懊悔的选择。 夏雪行业研究员 招商银行研究院：0755-83165382 ：xiaxue001@cmbchina.com 杨侦誉行业研究员 招商银行研究院：0755-82947832 ：sunyzy@cmbchina.com 目录 一.概况和作用逻辑：日本是唯一地产崩盘的发达国家，战后经济快速赶超和金融自由化催生泡沫1 1.1国际比较视角下日本地产情况：历史趋势、当前水平1 1.1.1历史房价走势：大起大落，泡沫破灭后房价一去不返1 1.1.2当前房价水平：相较于主要国家的重点城市，日本房价处于较低水平、房价收入比处于中等水平2 1.2作用逻辑：战后日本经济快速赶超和金融自由化催生地产泡沫，而泡沫破灭又直接导致“失落20年”4 二.经济产业：日本战后经济快速起飞，产业实力曾一度赶超美国，但1991年不动产泡沫破灭是由盛及衰的分界点6 2.1发展阶段：①战后经济起飞-②产业转型-③泡沫破灭长期停滞-④安倍时代缓慢复苏四个阶段，经历两次增速降档，对应两次房地产调整6 2.2产业追赶：在美国主动产业转移之下，日本完成重化工业体系建立，一度成为世界最先进的工业国家7 2.2.1重启和转型：1980s日本制造业实力赶超美国，汽车家电半导体产量居世界第一7 2.2.2贸易出口：1980s贸易顺差快速扩大，是后续汇率战的直接原因10 三.货币信贷：政治金融地位与产业的强势竞争力不匹配，日元被迫升值是地产泡沫的间接导火索12 3.1货币政策：1980s中后期日元快速升值使得当局被迫长期维持低利率12 3.2金融信贷：大量冗余信贷涌入地产行业13 四.地产泡沫：低利率使泡沫不断累积，而“史诗级”泡沫破灭危及到金融稳定，进而拖累经济出清15 4.1量价回顾：两次调整，以1991年泡沫破灭前为顶峰，呈倒V型15 4.2泡沫的累积：房地产信贷显著增长是拉动地产的直接原因16 4.3泡沫的破灭：加息、限贷、地价指导/税，货币信贷与土地政策重拳击溃泡沫18 4.4泡沫的后果：大量不良债权处置滞后，危及金融体系稳定，经济负重难行陷入长期收缩19 五.日本的教训：监管意识存在历史局限，对外汇率决策缺乏独立性23 图目录 图1：主要国家房价走势分化2 图2：全球主要城市房价和房价收入比-按中心区房价降序排列3 图3：日本战后经济的发展主线4 图4：日本战后4个发展阶段的经济、货币、城镇化、地产概览7 图5：19世纪末以来的日本工业化进程和GDP三大产业情况8 图6：日本纺织产业出口在1950s达到巅峰9 图7：日本钢铁产业在1970s进入世界前三9 图8：日本汽车产业在1980s世界第一9 图9：日本信息产业优势在1990s逐渐丢失9 图10：日本经常性账户从1981年至今持续保持盈余11 图11：美国对英、法、德、日、韩、中国大陆的贸易差额11 图12：地产泡沫产生到破灭日本央行货币政策12 图13：日元两次升值1977-78、1985-87年13 图14：1980s中后期日本处于低通胀环境13 图15：日本银行业的制造业、房地产、建筑业、居民的信贷余额和占比14 图16：1950年以来日本城镇化、地产量价情况16 图17：日本银行业整体房地产贷款增速及房地产企业、个人住房贷款余额情况17 图18：日本银行、住专、其他非银金融机构的房地产相关贷款余额情况18 图19：1980年后东京圈、大阪圈的地价指数走势（1980年=100）19 图20：泡沫破灭后“失去的二十年”的经济情况20 图21：泡沫破灭后日本不良贷款率与僵尸企业比率22 表目录 表1：主要国家城市的房价、房价收入比、人均GDP和居民杠杆情况3 在《首篇》报告中，我们建立了国际比较视角下基于工业化和金融化两大主线的房地产中长期研究框架，并选取与我国类似的房地产相对市场化的经济体日、韩、美三国作为对照比较，厘清了工业化和金融化对房地产量价的主要影响机制。下面我们将通过“日本泡沫破灭的教训”、“韩国地产调控的失效”、“美国房价修复的魔力”三篇报告，分别详述该国经济产业、货币金融、房地产的发展脉络和相互作用机制，全面剖析不动产泡沫累积、破灭、修复的原因。在此基础上，梳理我国发展条件和所处阶段的异同，形成对当前我国房地产泡沫程度的定位和中长期展望。 以下为《日本篇》。日本作为快速工业化模式的代表，其经济发展经历大起大落，值得其它国家，特别是追赶型国家重点研究。作为最早迈入发达国家行列的亚洲国家，其战后经济经历崛起、转型、泡沫化及持续衰退，仅用30 余年就超过当时的苏联成为世界第二大经济体，而泡沫破灭又使其“失落20年”进而被中国反超。虽然中国和日本的经济体制、国际政治站位有明显的差异，但无论是日本的经济赶超、贸易摩擦，还是后续的日元升值、房价高涨，与中国正在经历的转型发展有诸多相似之处。而日本不动产泡沫的惨痛教训，值得我国在房地产监管，特别是防范房地产金融系统性风险方面深刻反思。 一.概况和作用逻辑：日本是唯一地产崩盘的发达国家，战后经济快速赶超和金融自由化催生泡沫 1.1国际比较视角下日本地产情况：历史趋势、当前水平 1.1.1历史房价走势：大起大落，泡沫破灭后房价一去不返 战后随着日本经济重启和起飞，房地产开启长达近四十年增长。到1991年，不动产泡沫破灭，房价腰斩。曾经的“土地神话”信念被彻底打破，日本的土地价格进入了漫长的下跌历程，即使在三十年后的2021年，六大城市地 价指数也仅达到1991年高点的三成。 日本“大起大落”的房价走势与大多数的发达国家不同，其他主要发达国家的房价大多呈现持续上涨或稳定的态势。如，美、英、法、韩呈上涨趋势，美国从二战后名义房价指数持续60年正增长，次贷危机虽导致其房价大幅下 跌近3成，但又很快重回增长趋势；英法房价指数趋势与美国类似，但更为陡峭；韩国房价除1990s年代有一定幅度的下跌外，整体呈现长期上涨。德国房价相对平稳，名义房价指数在1995-2010年长达15年期间基本稳定。新加坡房价指数呈现波动上涨。 值得一提的是，日本不动产泡沫破灭之后，其房价的失落速度远远大于其经济的失速。经济的失落，并不是房价一去不复返的唯一原因。“土地神话”、 “日本第一”的信念也逐渐随泡沫破灭而崩塌，前期的房价上涨透支演变为后期的持续下跌，使得日本房价表现更为“大起大落”。 图1：主要国家房价走势分化 资料来源：CEIC，招商银行研究院 1.1.2当前房价水平：相较于主要国家的重点城市，日本房价处于较低水平、房价收入比处于中等水平 从当前房价的绝对值和相对值来看，根据NUMBEO的统计，2023年东京、大阪中心区的房价约为6747、5989美元/平米，处于主要国家重点城市的较低水平；房价收入比约11左右，处于主要国家的重点城市的中等水平。 主要发达国家重点城市的中心区房价中位数约为13000美元/平米，房价收入 比约11左右。 但是，东亚的重点城市房价绝对值水平整体高于全球主要发达国家，这可能与东亚几国的快速城镇化模式和置业文化观念有关。日本与东亚主要国家的重点城市相比，房价和房价收入比均处于较低水平，约相当于韩国首尔、中国一线城市的1/3到1/2的水平。 从居民宏观杠杆率来看，日本2022年为68%，处于主要发达国家的中等偏低水平，介于英美与法德之间。 表1：主要国家城市的房价、房价收入比、人均GDP和居民杠杆情况 主要国家及城市 城市 市中心 市郊 国家/地区 房价收入比 人均工资：美元/年 房价：美元/平米 房价： 美元/平米 GDP现价： 万亿美元 人均GDP：美元 居民部门 杠杆率 中国 北京 33.4 21499 16006 7923 18.0 12733 61.6% 上海 48.1 17043 18123 9228 深圳 39.9 17466 15626 7576 广州 39.5 12475 11559 4846 香港 38.9 39214 30615 20261 0.4 48991 日本 东京 11.0 29280 6747 3975 4.2 33947 67.6% 大阪 11.1 25384 5989 3425 韩国 首尔 28.5 34329 20926 11656 1.7 32410 106.6% 新加坡 新加坡 16.4 59396 20475 12046 0.5 82794 印度 新德里 10.4 10077 2433 1061 3.4 2452 35.5% 美国 旧金山 8.3 87353 12213 11946 25.5 77172 78.0% 洛杉矶 6.8 72362 9250 7109 纽约 10.2 78878 16536 10394 英国 伦敦 16.0 49200 16601 9603 3.1 45580 86.0% 法国 巴黎 18.2 36075 12853 8999 2.8 40534 66.5% 德国 柏林 10.8 41288 8684 6153 4.1 48648 55.7% 资料来源：《房地产市场调控政策国际比较研究》,NUMBEO，CEIC,世界银行，招商银行研究院。注：1.对标各国重点城市；2.房价收入比、月均工资、房价来自NUMBEO2023年10月数据。其中房价收入比=房屋总价中位数除以家庭可支配收入中位数，家庭收入中位数=1.5*年平均工资（大致意味着家庭女性的劳动参与率为50%）；房屋面积中位数为90平方米，即房屋总价中位数=90*市中心与市郊房价均值。；3.GDP现价来自世界银行2022年各国GDP；人均GDP来自CEIC2022年各国数据，其中印度人均GDP为2023-03数据。 图2：全球主要城市房价和房价收入比-按中心区房价降序排列 资料来源：NUMBEO,招商银行研究院 1.2作用逻辑：战后日本经济快速赶超和金融自由化催生地产泡沫，而泡沫破灭又直接导致“失落20年” 纵观日本战后经济史，房地产在其发展中扮演了重要角色。工业化大